来源：兴证固收研究

2月12日，发改委和财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（即发改办财金〔2018〕194号文，下文简称194号文），对城投企业要求政企分离、不得承担政府融资职能、偿债资金来源等方面做出进一步要求，就文件内容而言，不仅仅对城投企业发行企业债提出更高的要求，同时在协同监管模式下进一步规范融资、防范隐性风险。

1、194号文的意图及目的是什么？

规范城投企业融资，剥离政府融资职能。与之前下发的1327号文、628号文有所不同，194号文对城投企业融资提出更高的要求，但与50号文协同监管、规范城投融资的思路一脉相承。“坚决打好防范化解重大风险攻坚战，严格防范地方债务风险，坚决遏制地方政府隐性债务增量”，把“地方政府债务风险”放在首要位置，与金融工作会议、19大和中央经济工作会议的要求相互相成。实际上，随着债务置换深入和土储、高速公路专项地方债的推出，地方政府的显性债务风险已经在逐步化解，地方债务的隐性风险才是重中之重。隐性债务具有规模大、职责不清晰、地方政府易加以干预、承担责任的特点（见报告《专题研究：地方政府隐性债务知多少？_20180129》），194号文是从严控增量的角度遏制地方政府隐性债务。

从内容上看，194号文的要求基本延续了43号文、50号文等文件的做法：

1）、政企严格分离。“严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）”、“严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产”，这与50号文要求的“不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”基本一致。储备土地是指土储机构收储的土地，应该归属于当地的土储机构，不能用于抵押借款，无法作为城投企业的资产项，固储备土地的使用权也不应该作为城投企业的资产科目。194号文的目的在与“政府归政府、市场归市场”，约束的是与地方政府相关的城投企业融资（即城投债），而已经充分市场化运作的企业发行的企业债券可以看作产业债，并不受此影响。

2）、剥离政府融资职能。“不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务”，是从严控增量角度来剥离城投企业的地方政府融资职能，与50号文要求的“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务”基本一致。实际上，自50号文下发后，多个融资平台公告宣称“退出融资平台，不再承担地方融资职能”。

所不同的是，194号文只针对新发的企业债融资，且主要跟项目挂钩。而50号文则包括所有的融资方式，即包括跟项目挂钩又包括借新换旧的融资，50号文对地方政府债务的监管范围更为广泛。从政策的角度看，只要不在承担地方融资职能、市场化运作，融资难度反而减少，而依赖于政府信仰、职责不清晰的融资模式反而受到限制。但从实操的角度看，真正符合50号文、194号文的项目或城投企业少之又少。

值得注意的是，194号文要求“信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩”，从过往的评级要求看，评级机构基本把俞地方政府信用挂钩的程度作为城投企业级别高低的最重要依据，企业财务和项目信息的比重并不高。如果严格执行，将可能改变原有的评级体系要求，且对于同一发行主体已经发行的债券是否需要进行评级重估，194号文对城投企业的评级体系是个新的考验。

3）、项目资本金制度和预算资金安排。194号文要求“应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制”，要求企业举债与资本金制度相匹配。且“涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理”、“各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业”，并未完全杜绝财政资金在企业项目中的作用，只是要求剥离政府融资职能的同时，进一步要求财政资金规范操作。

总体来看，194号文与之前的监管要求一脉相承，重点在于严控地方政府隐性债务风险，剥离地方政府融资职能，194号文主要针对企业债部分的新增融资，未来可能有对公司债和其他融资工具是否有相类似的监管文件出台。

2、194号文的出台，对2018年城投企业影响几何？

城投公司企业债融资难度进一步上升，但债券整体融资并不一定会继续缩量。194号文对城投公司通过企业债融资的要求进一步提升，加上项目收益普遍较差，完全满足194号文难度较大，企业债融资难度无疑是上升的。自从本轮城投融资收紧后，17年城投债净融资仅在5000亿元左右，相比16年明显萎缩。事实上，债券融资收紧后，银行贷款和非标等进行了很大的替代。但在去年12月份以来，监管层对信托贷款、委托贷款和保险资金等融资渠道进一步定向指导，主要针对地方融资平台。在其他融资渠道受阻后，城投企业融资总量应该是趋于萎缩，但相对而言债券融资受到的限制较小，债券融资并不一定会继续缩量，相比17年反而可能会有增长，这样导致的结果可能是信仰弱化，融资成本抬升、发行利率上升、一级发行利率带动二级市场利率。

城投平台面临去杠杆的压力，也在进行一轮供给侧改革。近几年，地方隐性债务风险上升，城投平台继续加杠杆、负债率飙升。严控地方政府隐性债务膨胀与扩张，防范系统性风险，降低企业负债率，严控地方政府债务增量、终生问责，可以把地方政府债务监管理解为城投平台的供给侧改革，融资平台存在降杠杆压力。194号文是从严控新增债务的角度来防范隐性风险，对不符合要求的城投平台融资限制，当前融资平台的负债率偏高，在降低企业负债率的监管要求下，城投平台面临去杠杆的压力，去伪存真，真假城投面临供给侧改革。

违约风险总体可控，但城投平台确实在面临价值重估和信用风险的结构性上升。虽然当前监管趋严、进一步剥离城投平台的地方融资职能，城投平台在融资渠道和资质上均受到明显冲击，再融资压力和兑付压力趋于上升，但因地方政府显性债务逐步化解，控增量、化解存量，融资平台的违约风险总体可控。但因城投平台去伪存真、融资能力差异拉大，不同平台的抗风险能力不同，资质较弱的城投利差明显走阔，城投债券面临着价值重估的压力，信用风险也出现结构性上升。

延伸阅读

资金链要断！194号文或引发2018城投大违约？！

来源：星云基金

国家发展改革委办公厅 财政部办公厅

关于进一步增强企业债券服务实体经济能力

严格防范地方债务风险的通知

发改办财金〔2018〕194号 

各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团发展改革委、财政厅（局）：

为深入贯彻落实党的十九大、中央经济工作会议和全国金融工作会议精神，进一步发挥企业债券直接融资功能，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解重大风险攻坚战，严格防范地方债务风险，坚决遏制地方政府隐性债务增量，现就企业债券工作有关事项通知如下。

评：最近各个政府部门连续出台的管理文件，目的都是“打好防范化解重大风险攻坚战”，这是党中央的统一部署。194号文是发改财政两个部门联合发文，协调要花一些时间，所以赶到节前才出来。我在南宁信贷投向和城投转型班上分析过，本届政府执行力很强，提醒大家一定要重视监管要求。

一、申报企业应当建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）。申报企业拥有的资产应当质量优良、权属清晰，严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。

评：领导放弃在党政机关的任兼职还好办，咬咬牙不要那个身份了。公共文化设施、公园、公共广场、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施等公益性资产及储备土地使用权不得计入申报企业资产---这个厉害，试问有的城投公司，除了这些还有什么资产？拿什么支持发债？

二、申报企业应当真实、准确、完整地披露企业自身财务信息和项目信息等，支持投资者有效甄别风险，严禁涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传。信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。

评：切割城投与地方政府的信用，这个已经说过多次了。这一次特别强调、并且指明：对于违规承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人，要加大惩处问责力度，纳入黑名单。注意是问责到人。

过去确有某些中介机构为了做成业务罔顾其他，给城投推销各种融资方式，在宽松的环境下，城投、中介各取所需。岂不知，超过你的现金偿还能力、期限与你的项目产出不匹配、财务成本拖垮你微弱利润的融资，各种游走于政策边缘有今日无明日的私募债、非标、票据，以及信用公开、刚性兑付的债券，正把你的资金链推向悬崖。

三、申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资，并充分论证、科学决策利用债券资金支持投资项目建设的必要性、可行性和经济性。申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担”。严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。

评：注意：此处说的是城投接受政府为其承担偿债责任也是违规的！

以上三条是对申报发债企业的要求。那些转型不到位、没有经营性资产、自身信用不足以按期偿还债务的城投危矣！

特别是，你之前有大量指望再融资才能延续的债券，发不了新的了，怎么办？

四、纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益。

评：纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。这一点太厉害！有的城投和中介要难受了。

五、募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源。

评：这一点对于听过线下课程以及长期跟踪本平台推送的读者是个利好！你们应该看明白了！

六、规范以政府和社会资本合作（PPP）项目发行债券融资。严格PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险，严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资。

评：此前92号文已经收紧政府付费PPP，此文又扩展到可行性缺口补助的PPP。变相一词信息量总是很大。最后缀的这一句，估计用PPP模式又得谨慎了。

七、建立健全责任主体信用记录，对经有关部门认定为因涉地方政府违法违规融资和担保活动的申报企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人，加大惩处问责力度，纳入相关领域黑名单和全国信用信息共享平台归集共享，实施跨部门联合惩戒，及时公开通报，并限制相关责任主体新申报或推荐申报企业债券。

评：注意是问责到人，城投和中介的主要负责人。纳入全国信用平台，这个影响会越来越大。

八、各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。

评：财政支出应有预算，预算应与财力匹配。城投违约不仅引发金融风险，还会影响社会稳定，不可不慎！只给城投安排任务，不落实资金，城投只好拖欠企业工程款，而企业很可能让工人去政府门前讨薪！

九、各地发展改革部门应积极组织区域内市场化运营的优质企业、优质项目开展债券融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力。各地发展改革部门应切实加大事中事后监管力度，利用社会信用体系建设、大数据预警监测分析等多种创新方式，加强对债券资金使用情况和项目后续建设运营情况的督促检查，确保企业债券市场平稳有序健康发展。

评：防范金融风险、支持实体经济，是一体两面。

194号文收紧了企业发债，那些过度融资、期限与项目产出不匹配、无偿债能力、指望循环发债延续资金链的城投公司，2018年危矣！转型发展迫在眉睫！度过再融资关口，迫在眉睫！

我们知道，很多城投公司有建设无运营、有负债无收入、有资产无现金流入、有公益性资产无经营性资产，在宽松的融资环境下，在各类中介机构争抢业务的背景下，举借了很多超出自身偿债能力的债务、短贷长用的钱，资金链对于再融资极其依赖。进入2018年，金融监管环境大不一样，无论是发债、委托贷款、信托贷款、理财资金、基金、私募债都会收紧，再融资很可能续不上了！资金链要断！2018或迎来城投大违约！

发债和所谓创新融资模式收紧之后，相信部分城投又会将目光投向传统银行贷款。能不能做业务？选择什么样的城投做？如何做不违规？这又将考验银行的风险甄别和防范能力，甚至考验银行在风险和收益之间把握平衡的能力。

考验的时候到了。考验的不仅是城投。