作者：国泰君安，刘欣琦 孔祥

来源：欣琦看金融

整理： 资产管理圈

  摘要

业务空间加速扩张，牌照持续放开，中国资产管理行业机遇与挑战并存。（1）行业空间重估：宏观经济稳增长带来财富积累，人口老龄化促进向金融资产转移，互联网等提升技术创新，全球负利率环境加大资产波动率，居民资产管理进入了最迫切的时代。（2）新进入者加剧：监管加剧下，传统银行理财由表外监管套利回归资产管理本源，银行资金和渠道优势明显；券商资管、险资、私募陆续新获公募牌照，群雄逐鹿，胜负难断。（3）跨市场跨领域需求加大：新兴市场权益市场波段性明显，单纯持股并非最优的配置策略。针对多类别股票/股权/债券/商品资产的配置策略更具收益能力和盈利稳定性。

美国资管机构体现了格局集中、策略差异、技术智能等主要三个特征，四类机构杀出重围，格局渐明。（1）全能型：产品（特别是权益类产品）以被动类ETF为主，注重行业的横向并购整合，相关巨头均有万亿美元管理规模，黑岩/先锋/富达为代表；（2）精品型：依赖于特定投资策略或针对特定资产的定价能力，主动能力提升但规模扩张受限（难以超过500亿美元管理规模），KKR/橡树/桥水是翘楚；（3）平台型：早期通过免费策略聚拢中等收入客户，后续通过精选顾问优化理财配置，寡头效应明显，也能管理万亿元资产规模，但缺乏资产端优势，嘉欣理财成典范；（4）智能型：基于大数据技术，面向年轻群体提供低成本的理财策略，Kensho/Wealthfront/Betterment露头角。（5）北美资管机构估值中枢高于投资银行，资本市场给予精品型和平台型资管以机构以估值溢价，而全能型和平台型更容易成长为百亿美元以上的大市值公司。在智能型领域，“独角兽”常出没。

弱周期/高盈利，海内外经验均表明资产管理行业是个好生意。（1）资产管理业周期属性弱于券商，同时资产管理机构业务扩张不依赖大量占用资本，中国代表性的公募基金2014-15年ROE平均20%，高于券商。（2）中国公募基金存续规模表现出“牛市规模激增/熊市规模阴跌”的不对称特征。即使在熊市，基金管理规模也可保持较高水平，这也许可用行为金融学（产品低于一定阈值后基民不愿意赎回）。基于此，长周期视角下基金管理规模可以保持稳定增长。

基于参股基金/资产优势/互联网理财三主线选股。基于参股基金，建议增持东方证券/广发证券/兴业证券，基于资产端优势，建议增持华声股份/华西股份/九鼎投资，在互联网理财领域，受益标的：东方财富/焦点科技。

  序：资产配置的最迫切时代

随着货币供给加速和中国居民财富积累，中国资产管理行业拥有近百万亿元规模。截至2015年底，包括银行理财/信托/保险资管/券商资管/公募基金/基金子公司/私募基金等在内的泛资产管理市场管理资产总规模达到约100万亿元人民币。根据BCG预测，到2020年，中国泛资产管理市场管理资产总额预计达到174万亿元人民币，2015至2020年均复合增长率可达13%；剔除通道业务之后，管理资产总额预计达到149万亿元人民币，2015至2020年均复合增长率达到 17%。

资管规模增长的驱动力在于：宏观经济稳增长带来的财富积累，人口老龄化促进向金融资产转移，互联网等带来的技术创新。同时监管政策环境下，银行等金融机构资产管理业务也在主动转型。根据银行团队的研究，目前银行理财业务与其说是赚取管理费的资产管理业务，不如说是表外的存贷款业务；当前监管导向下，未来银行有望设立资产管理子公司，回归资产管理业务本源，这会扩张资产管理业务规模。此外，全球有近10万亿元以上资产处于负利率环境中，波动率加大，资金的全球配置需求也在显著提升。

在美国，权益资产作为“牛长熊短”的资产，对蓝筹股Buy and Hold策略为资管相对合适的投资策略（参见西格尔《投资者的未来》中实证结果）。而在新兴市场，个股波动率高，投资中枢波幅大，估值端常发生迅速拉升和崩塌，系统风险显著。这种情况下，在新兴市场单纯持股并非最优的财富管理策略，针对多类别资产的配置策略更具稳定性。相关资产包括对股票、股权、债券、类现金、房地产、商品、艺术品等多类别产品的优化配置。

我们本报告主要梳理美国基业长青的资产管理机构发展历程，并分析其成功的产品设计策略。当然南橘北枳，中国资产管理机构的发展更依赖于对中国制度环境的认识和应变，我们的分析也是管中窥豹。

  一、美国资管业：格局集中/策略差异/技术智能

从行业属性看，美国资管机构体现了格局集中、策略差异、技术智能等主要三个特征。我们将对针对北美典型的资管机构发展进行分析。

格局集中：美国拥有一大批全球资产规模最大的基金公司，包括Vangaurd，BlackRock等。据统计，从1995年到2012年，美国市场规模最大的5家资产管理公司市场份额从34%提高到了40%，前25的资产管理公司管理的市场份额达到73%。主要原因是大基金公司品牌大，渠道广且产品线丰富。

策略差异：大型基金公司主要依靠ETF产品，即发行行业指数基金，精品型的资产管理机构主要依靠特定的投资策略，如对宏观对冲/不良债权/私募股权投资等有独特策略；也有部分机构放弃资产端而抢占流量端，这体现为在平台上聚拢流量，同时提供配置ETF组合的服务。

迈向智能：美国的Wealthfront，Betterment开创了人工智能理财产品的先河，即通过优化程序为客户“量体裁衣”，设计组合配置策略；近年来美国大型资管机构也在跟进，如资管巨头Vanguard近年也在大力推进人工智能理财产品。

二、巨头型：黑岩的崛起

随手打开《中国证券报》、《经济观察报》或类似的刊物，总是能发现许多分析师或经济学家在讲话。他们背后都有一些非常显赫的名字：GS,MS, ML, DB等等。如果只看这些刊物，我们很容易把这些名字理解为金融市场的主角，是它们决定了价格、成交量和一切走势。但这不是事实，因为它们只是中介商。对外行而言，它们拥有一个气派的名字：投资银行(InvestmentBank)，而内行一般把它们称为“经纪商/自营商”(Broker/Dealer)，这精辟地描述了它们的两大功能：帮助客户进行融资和交易，用自己的资本进行投资和投机。

ML, Citi和许多其他投资银行没有自己的投资管理部门，GS,MS和DB的投资管理规模大致在2000-5000亿美元之间，听起来挺吓人的。但是很少有人听说以下的名字：Fidelity拥有1.4万亿美元，StateStreet拥有1.2万亿美元，CapitalGroup拥有大约1万亿美元，Vanguard拥有8000亿美元。以上任何一家都相当于三到四家顶级投资银行的资产管理规模。所以，当中国私募基金挺进香港，声称要把GS和ML赶出去时，他们完全错误理解了金融市场的角色关系。他们不应该把经纪人赶出去，因为经纪人是为所有人提供服务的，否则市场无法运转。

2.1、战略：持续对外扩张的资管巨头

作为全球最大的资产管理机构，Blackrock（译为黑岩，简称BLK）的股权结构较为分散，内部股东持股比例仅有5%，机构和共同基金持股比例占71%，但持股比例较为分散。

1988年Blackrock由拉里·芬克和苏珊·瓦格纳等8人建立。最初，芬克得到了全球最大私募黑石集团皮特·彼得森的初始经营资本的稳定资助。彼得森相信芬克做致力于风险管理领域公司的眼光，于是为公司命名为“黑石财务管理”。成立之初，公司主要业务时固定资产投资。1992年，由于与大私募集团黑石的名字会产生混淆，他们决定从“黑石财务管理”改名为“黑岩”。当年公司资产管理规模(以下简称AUM)为170亿美元，1994年，AUM为530亿美元。

对外通过并购扩张，在内夯实技术中台系统，这成为黑岩的发展战略。1995年，PNC金融服务集团收购了BLK，这一并购让BLK的业务变得更加多元化，从封闭型基金、信托拓展到开放型基金，包括股票基金。同时，BLK的分销网络和投资机会也因此增加。

1999年，BLK以每股14美元的价格在纽约证券交易所公开上市，AUM为1650亿美元，2004年这个数字增长到了3420亿。

2000年，BLK成立了由一支分析师团队组成的“黑岩解决方案”公司。这个公司现已经拥有800多人的庞大分析师团队，2000多名雇员，学科背景覆盖数学、金融、经济、工程等多个领域。

BLK Solutions：黑岩黑科技的集中营

BLK Solutions（以下简称BRS）是一个提供投资管理科技系统、风险管理服务和咨询服务的部门，以服务费为收入。下面分设两个部门：Aladdin和金融市场咨询（financial markets advisory，简称FMA）。FutureAdvisor是BLK在2015年收购的智能财富管理平台，为金融机构提供高质量的技术建议。

Aladdin是公司成立时便建立的专有技术平台，旨在为BLK和其他机构投资者提供风险管理系统。FMA于2008年创建，旨在为全球的金融机构、监管者、政府实体提供复杂的金融和风险建议。

BRS 2015年收入为6.4亿美元，同期增长2%，占公司总收入的5.6%。Aladdin占BRS收入比82%，其主要收入来源是长期的合同收入。由图1可知，BRS收入逐年上升，除了2012和2015年收入增长较慢以外，最近五年的收入增长达到10%左右。

虽然BRS的收入占比不高，但其对BLK的收入拉动作用不容小视。因为BRS接触的客户拥有200-500亿美元的可投资资产，如果BLK能够将BRS的客户转变成其投资管理服务的客户，BLK的多元化资产的AUM可以显著增加。

2005年以后BLK进行了一系列并购，增强了其投资能力。包括：2005年，从Metlife手中购买了SSRM控股的3.75亿美元的现金和股票，其中包括SSRM的共同基金业务；2006年，用90亿美元吞并了美林证券公司的投资管理部门Merrill Lynch Investment Managers，这一举动也让它的AUM第一次达到了1万亿美元，构建了其权益部门并增强了分销能力；2007年，收购了Quellos Group, LLC.；2009年，收购了Barclays Global Investors，包括BGI的明星产品iShares；2011年，希腊银行聘请BLK solutions对其银行系统提出分析和建议；2012并购了Claymore和SRPEP，AUM增加137亿美元；2013收购Credit Suisse和MGPA，AUM增加269亿美元；2015收购BKCA，infraestructure Institucional and FutureAdvisor，AUM增加22亿美元。

2.2、产品策略：权益被动，固收主动

美国最大的共同基金之一先锋基金创设人约翰·博格（John C. Bogle）论述了基金行业的长青之道：1、长期投资；2、指数化投资；3、降低税收等交易成本；4、被动投资，减少交易；5、不要认为自己可以超越市场；6、收益会回复到正常水平（万有引力）；7、简单胜于复杂；8、基金规模迅速扩大的结果是回报回归甚至降低。事实上，北美学术研究也发现共同基金长期获得Alpha异常困难。黑岩在设计产品上遵循了相关策略和研究成果，权益类中被动指数类产品是大资管机构的主要布局线。

2.2.1、权益产品：ETF占主导

2013-2015年，股票的业绩收入上升明显，由9100万美元升至2.05亿美元。主动管理组合收入较为稳定，略有下降；iShares（股票ETF）组合收益逐年上升，且收入占比最高，约占50%；非ETF指数型组合收入稳定，占比约为10%，但其AUM超过50%。公司的iShares是公司的明星业务，体量大，且管理费低，相较于非ETF指数型基金有较多的优势。

2015年公司权益投资中，机构客户AUM约为2.7万亿美元，占比最高，且主要是非ETF指数型投资，其次是积极管理型；零售客户AUM约为5411万美元，占比最低，其中主动型投资占比最高；iShares投资中包含零售和机构客户，投资金额约为1.09万亿美元。

2.2.2、固定收益：主动类业务渐高

主动管理型固定收益组合收入增幅最为明显，收入占比约为60%，2015年收入为15.66亿美元；iShares（固定收益ETF）收入略有上升，收入占比约为20%，而AUM占比10%，说明其收费较高；非ETF指数型组合收入占比小于其AUM，说明其收费较低。2015年固定收益的绩效收费相较于2013年没有明显变化。我们认为随着全球利率环境波动加大，对债券资产的择时更易获得alpha，这也是近年来公司固收类产品中主动类产品占比提升的原因。

同时公司也在配置另类投资资产。另类投资的核心资产逐年缓慢上升，收入占该业务线收入约85%，13、14年的AUM分别为65%，15年的AUM约为100%；货币和商品的收入缓慢下降；另类投资的业绩收入下降较为明显，另类投资的业绩收入表现不佳。

从黑岩发展经验看，公司善于做基于权益的ETF产品（被动配置）和注重择时的固收类产品（主动配置），但对另类资产的投资并不占优势。在缺乏流动性前提下，我们认为另外投资更重视特殊资产和投资策略的把握，精品型的资产管理机构比全能型的巨头更善于把握。

  三、精品型：KKR—暗影重重的资本之王

3.1、全球最优的私募股权投资机构之一

经历三十年的全球经济周期的变化，KKR已经发展成全球最优秀的私募股权投资公司之一。1976年5月1日KKR成立，专门从事管理层收购、股权投资等业务，创立了注重私募股权投资业务的机构投资模式。目前KKR已经从一个仅由少数几个人组成和一个提供单一私募股权投资产品服务的金融机构发展成为拥有一千多位员工，业务范围几乎覆盖固定收益类产品、证券投资、对冲基金、资本市场业务、基础设施投资、能源投资和房地产投资等板块，投资区域布局也从美国辐射到欧洲、亚洲等全球主要经济活跃的地区。

20世纪70年代末，KKR起家于杠杆收购的兴起。公司与徳崇证券密切合作，积极使用垃圾债，从此“以小吃大”的杠杆收购开始大行其道。在杠杆收购的第一次浪潮中，KKR留下了不少经典案例，其中以62亿美元收购碧翠丝，以246亿巨额资金收购雷诺兹-纳贝斯克的案例至今也是人们常谈论的话题。但对于垃圾债券的过度依赖，以及“蛇吞象”之后的消化难题成为了公司的隐患。

布局综合资产管理业务是KKR再次兴盛的驱动力。进入90年代，随着投资者对于垃圾债券的热情减弱KKR的发展暂时进入了瓶颈期。1996年后伴随着债券市场的回暖，KKR在当年募集到了创纪录的60亿美元的资金，“门口的野蛮人”又重新回到了市场，杠杆收购也迎来了第二次的高峰。在2007年以前的这段时间，KKR也不断推陈出新，相继新设了债券基金、承销等业务，业务开始向多元方向发展。

上市提升资金规模，促进了KKR业务进一步多元。2010年，随着金融市场从2007年金融危机中逐渐恢复，KKR也迎来了其发展道路上的另一座里程碑—在纽交所IPO。这进一步推进了KKR的业务多元化。在上市之后，KKR相继推出了私募股权市场上的能源、基础设施、房地产专项投资基金，二级市场上的FOF、另类信用投资等。到现在，KKR已从一个依赖垃圾债券融资进行杠杆收购的纯粹的私募股权公司发展成了一个融资渠道多元化、投资覆盖面广、在多级市场上开展业务的综合性金融巨头。

3.2、业务模式：精英运作，融资多元

KKR已为全球PE/VC的巨头，资金渠道多元。从投资者角度看，KKR 2015年超过半数资金来自养老基金，其后便是金融机构。按地域分布看，KKR 2015年六成资金来自美洲，第二大资金来源地是亚太，占比约两成，来自欧洲的资金占15%。

KKR不仅有涵盖各行业专业投资团队，还有经验丰富的投后管理咨询团队，更有来自国际知名企业的38位前高管。这样的团队结构保证了KKR从研究到投资再到投后管理整个过程的高效与价值的高增长。

近十年来，KKR所管理的资产规模不断上升，从2004年的150亿美元增长到2015年的1195亿美元。AUM的增加来自于公司多年来为投资者创造出的丰厚回报，体现了投资者对于公司未来发展的充足信心。

3.3、收入结构：投资收益占比大于管理费收入

KKR的业务包括私募股权市场、二级市场以及承销与直投三个板块。私募股权市场下又设立了能源、基础设施和房地产的专项基金，截止2015年末，私募股权市场的AUM达到660亿美元。二级市场业务是2000年以后才陆续开展的，其管理资产规模已达到535亿美元，主要投资于杠杆信用产品、多空股票投资、另类信用投资及FOF等。此外，KKR还成立了承销部门和直投部门，目前管理资产大约50亿美元。

KKR的收入主要来源于两大类：费用相关和投资收益，其中费用收入也有不同来源。以私募股权市场为例，相关费用包括资金管理费（一般是募集资金的100-200个BP），被投资企业的监管费以及交易收费。投资收益也因业务板块的不同而有所差异。

投资收益是KKR最重要收入来源。2015年度KKR的总收入中，KKR投资收益约占86%，而相关的费用收入仅占14%。这显示出了其极强的创造投资收益的能力。按业务板块分解其投资收益，其中私募股权市场占了所有投资收益的75%，其次是来自二级市场的11%，而直投和主要活动的投资收益占比较少，分别为8%和6%。从费用收入结构来看，私募股权市场占比最大，达到70%，主要活动的费用占比达到15%，而二级市场费用收入的比重为11%，剩下4%主要是直投费用。

  四、精品型：橡树资本—逆向投资高手打造美版AMC

橡树资本管理有限公司（Oaktree Capital）是一家国际性资产管理公司，创立于1995年，目前管理规模为970亿美元。橡树资本一直专注于全球不良资产的投资机会，投资组合中包括企业困境债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等。橡树资本在2009年参与了美国政府为应对次贷危机发起的不良资产救援计划（TARP），并获得了不错的投资回报率。截至2013年9月底，橡树资本在PPIP项目中的内部收益率达到26%。

从橡树资本投资回报情况来看，不良债权投资的净内部收益率达到17.1%，仅次于公司能源投资项目收益率水平，远高于其他项目投资回报水平。

从橡树资本的经营业绩来看，不良资产管理行业的利润在整体不良率大幅提升的区间内业绩也是不断下滑（前期买入的不良资产在不良率提升过程中面临贬值），直至整体不良率进入拐点区域。而盈利大多在经济好转，不良率持续下降的经济周期中。

橡树资本的业绩直到09年之前都是伴随不良率的上升而下降的，直到2009年银行业不良贷款率达到峰值后，公司归属于普通股东的可分配净收入的亏损幅度大幅降低；2012年银行业不良贷款率尚未恢复次贷危机前水平，公司归属于普通股东的可分配净收入已经为正，此后盈利状况一直较好。从橡树资本普通股本回报率可以看出，银行业不良贷款率的改善同时促进了橡树资本经营业绩的改善。

  五、平台型：Charles Schwab—老美中产的主心骨

5.1、成长契机：别人高价，我家免费

嘉信理财（Charles Schwab）成立于1971年，1987年在纽交所上市，总部位于美国加州。公司提供资产管理和经纪交易等综合金融服务，资管规模和活跃账户数保持增长态势，是美国乃至全球最大的券商之一。公司20世纪70年代由低成本折扣经纪商起家，90年代开发网上经纪业务线，之后逐渐转向资产管理业务，进入21世纪后，机构业务成为公司业务拓展方向。

20世纪70年代后，管制放松产生了美国证券、资管等非银机构的转型机遇。美国石油危机下，美国国内通胀高企倒逼金融管制放松。一方面，利率开始由市场定价，这为多种理财产品的创设提供了基础；另一方面金融混业化的格局开始形成，1975年证券公司佣金率开始由市场决定（之前实施千二以上的固定佣金率），传统依靠经纪业务牌照的垄断佣金业务模式被打破，美国券商开始寻求多元化收入来源。在这种背景下，成立于1971年的嘉信理财开始了自主创新之路，公司在其低成本折扣经纪商的基础上不断增加全方位的客户咨询服务。

1975年，业务标准化，率先推出折扣经纪业务

1975年5月，美国证券交易委员会取消固定佣金制度，转而推行协商佣金制。对此大多数证券经纪公司应对是降低机构投资者缴纳的佣金率，提高一般投资者缴纳的佣金率。但与之不同的是，嘉信看准时机锁定中小投资散户，率先推出了折扣经纪业务，并加大对信息设备投入，实现交易自动化。

与美林证券等提供研究服务不同，嘉信公司的经纪人从不给咨询意见。公司把股票交易和投资咨询及其他服务独立，对股票交易收取极低的费用，在从中分配一部分费用给提供标准化服务的经纪人。

1986年，对个人退休账户免费，为“理财超市”构建平台

1982年，美国国会通过了允许个人退休账户出台的条例，当时最乐观的估计是10年内个人退休账户吸引500亿美元，但实际金额是7250亿美元，远超过市场预期。尽管个人退休账户是一种特殊的产品，但银行业内人士仍把个人退休账户仅仅当成一种普通账户看待，对客户开立和维持个人退休账户收年费，相关产品费用高昂。1986年嘉信公司开始直接取消对个人退休账户收取年费，这使得嘉信的个人退休账户大量增加，超过公司最乐观的预测。通过对账户实现免费，公司实现了个人账户的集聚，这为之后构建资管平台，建立“理财产品超市”提供了基础。公司于1992年推出了共同基金“一账通业务”（One Source）业务，该账户集合了多家资产管理机构产品，对客户免费，但对资产管理机构收入约30BP的管理费用。

1995年，推出“顾问资源项目”，提供咨询服务

20世纪90年代开始，美国新一轮牛市启动。投资者对股票、共同基金、期权等理财产品需求增加，对咨询服务要求加强；而同时嘉信客户的平均年龄是47岁，全面服务的经纪公司客户的平均年龄是57岁，要留住这些年纪较大且较富裕的客户，要求公司业务进行转型，提供咨询服务。

对此，嘉信公司实施客户细分，把客户细分为三类：委托投资者、投资意见征求和自我定向投资者，并于1995年推出独立的“登记顾问资源”的（RIA，registered investment advisor）项目平台，该平台的投资顾问独立于公司，不收取公司固定报酬。这样一方面有利于留住客户，但又避免直接提供咨询资源，控制了相关成本。

1996年，拓展“电子经纪商”业务

1995年后互联网作用凸显，在美国销售的个人电脑数第一次超过电视机销售数，以计算机网络为基础行将开始为证券交易主流。嘉信抓住时机，开始拓展电子经纪商业务。由于丰富前期经验积累，嘉信能够在奔向网络的竞赛中脱颖而出。在成立初期，嘉信曾推行第一个“经纪操作和交易分析”系统，大大降低处理订单成本，提高精确度。后来又推出“均衡器”、“街上聪明人”等工具，得到了不少公众的好感。1996年，嘉信进一步推出“eSchwab”，开始进入互联网交易，并与嘉信零售重新合并在一起，在随后几年中迅速占据了经纪业务市场份额第一的宝座，实现了线上和线下结合。

2002年以后，贯彻差异化竞争策略，拓展机构业务

当网上经纪业务竞争进入白热化阶段，嘉信的竞争战略也开始向差异化转型，即开展机构业务，涉及类贷款等综合金融服务。目前嘉信业务涉及资产管理、教育基金、债务管理、养老金等多方面，每一块业务又通过市场细分和个性化服务来获得差异化的竞争优势，不仅着眼于个人投资者，同时越来越重视机构投资者。这使得2004年至今的十年内，其净收入结构中机构投资者服务收入占比逐年加大，2013年机构投资者服务收入占比已达总收入的23%，差异化转型初见成效。

转型小结：嘉信在业务转型中，遵循了“折扣经纪—资产管理—机构业务”三部曲。第一步，公司业内率先降佣并开发网上渠道，这种以量补价的盈利方式帮助公司聚拢海量客户；第二步，公司聚焦于资产管理业务，通过多样产品和特色服务把公司打造成“资管平台”，战略由低成本转向差异化；第三步，公司向大学基金、养老金机构拓展资产管理业务，同时积极提升杠杆，开始做业务波动率较低的“类贷款”业务。经过多轮战略转型，嘉信理财初具全能投行的职能。

专注于开发中低收入客户，公司资管规模和账户数量在美国券商业影响力巨大。截止2015年年底，嘉信持有的客户总资产高达2.51万亿美元，活跃经纪账户为980万，公司退休计划客户150万，银行账户100万。公司下设投资服务和咨询服务两大部门，提供经纪、共同基金、ETF、咨询建议、银行、信托服务。

5.2、产品策略：多类资产的配置服务

目前公司资产管理收入已经成为嘉信理财净利润的主要来源，占比高达41%。而在这一业务领域，嘉信理财优势在于对客户进行精细化管理，提供了九类基础资产管理产品，客户可根据自己的风险偏好及投资需求选择心仪的资产管理投资组合。产品差异化促进了管理费率保持了较高水平，即使考虑了货币市场基金、指数基金等被动型理财产品，公司资管业务费率总体在0.2%以上 。

近年来虽然资产管理费率略有下降，但得益于资产规模的扩大，嘉信理财的资产管理收入仍然呈上升趋势。2015年嘉信资管收入为26.50亿美元，较2014年增长了5%。

由下图知，公司资管收入中共同基金服务费近年来有所下降，而投资管理咨询费及其他收费则有所上升。这由于2000年后，随着投资者对研究服务依赖度提升，嘉信理财退出了不收取咨询费用的“共同基金全一账通”服务。

  六、智能投顾：技术先行，明日之光

当三级飓风袭击福罗里达州时，哪支水泥股的涨幅会最大？

回答：德州工业（Texas Industries）。

当朝鲜试射导弹时，哪支国防股会涨得最多？

回答：雷神公司（Raytheon）、美国通用动力公司（General Dynamics）和洛克希德马丁公司（Lockheed Martin）。

当苹果公司发布新iPad时，哪家苹果公司的供应商股价上涨幅度会最大？

回答：为iPad内置摄像头生产传感器的豪威科技股份有限公司（OmniVision） 。

以上为Kensho旗下软件沃伦（取自沃伦·巴菲特先生英文名（Mr.Bufett））的展示效果，该软件本质是基于云服务的信息辅助系统。通过该软件，客户可以像在谷歌进行搜索一样，在简单的文本框里输入非常复杂的问题，并得到答案。沃伦软件可以通过扫描药物审批、公司财报、经济报告、货币政策变更、政治事件、以及这些事件对地球上几乎所有金融资产的影响，为上万个问题找到答案。Kensho软件在亚马逊公司位于FinQloud计算网络的网络服务器上运行。Kensho已经得到了多家美国投行的青睐，根据华尔街日报报道，高盛已对公司投资1500万美元，成为其第一大股东。智能投顾羽翼渐丰。

对智能投顾市场而言，一级市场探索，业界大佬支持，二级市场响应。智能投顾体系最早由几家硅谷金融技术初创公司如Wealthfront, Betterment和Personal Capital设立。2014年业界巨头也开始涉足这一领域，如全球最大的资产管理公司贝莱德，收购初创智能投顾公司Future Advisor。高盛、嘉信理财和 RBS 也相继独立研发智能投顾， RBS更是推出了智能投顾取代客户投资顾问的服务，未来有望替代250 位私人银行家。对于投资者而已，选择智能投顾具备以下优势：落实资产配置、降低服务门槛、降低交易成本、减少投顾代理问题等。根据花旗银行预测，智能理财市场2025年内将达到10万亿美元。

智能投顾本质依靠技术优势，属于金融技术类业务（Fin-Tech），传统金融机构也可以通过外延式扩张获取相关技术，如华泰证券于2016年4月并购了财务管理技术类公司Asset Mark，该公司主要服务于资产配置和投顾服务的中台建设，为后续投顾智能化服务提供基础设施。

从盈利模式看，该业务本质为技术驱动的轻资产模式，这与金融机构资本驱动的重资产模式恰恰相反，具有显著“”大行业/小公司”的特征。我们专门以近期风头正进的Kensho为例说明，近期公司发布了多个分析平台，这一系列平台系统正令业界平庸的财务分析师震颤。

考虑到Kensho处于初创期，我们以更成熟的Betterment、Wealthfront等机构说明智能投顾等Fin-tech机构的盈利模式。

6.1、Betterment：投资组合理论的活学活用

公司创立于2008年，2010年获得了300万美元的投资；2012年获得了1000万美元的投资；2015年D轮融资约2亿美元；2016年，获得了1亿美元的E轮融资，目前公司估值7亿美元。公司目前管理的资产有40亿美元，是世界上最大的智能投顾公司，目前客户数约15万人，员工约149人。

Betterment有较好的界面体验感。用户进入Betterment网站后，填写一些个人信息（年龄、收入、投资目的、期限、目标金额、风险偏好等）后，网站会根据个人状况推荐最适合你的投资建议。这种模式的原理是最基础的 Markowitz 资产组合理论和其衍生模型，在云端低成本、快速、批量化地解决各种数据运算，再根据用户的倾向，个性化地提供资产配置组合方案。这是传统人工理财服务无法比拟的，它可以很多人足不出户就可以享受低门槛、低成本地管理自己的资产。

美国资本利得税高昂，Betterment还提供了Tax Loss Harvesting+解决方案，根据客户的投资和收入，确定投资方案，获得最大程度的税收优惠，此项服务估计每年可以增加0.77%的税后投资回报率。此外，Betterment可以查看和投资者同龄或同收入的人在投资什么，怎么投资。另外，Betterment还提供了的手机应用，可以随时随地查看自己的投资账户。

6.2、Wealthfront：资产配置的新一站

Wealthfront前身是一家名叫Kaching的美国投资咨询顾问公司。　　2011年12月Kaching更名为Wealthfront，转型为一家专业的在线财富管理公司，同时也是非常具有代表性的智能投顾平台，借助于计算机模型和技术，为经过调查问卷评估的客户提供量身定制的资产投资组合建议，包括股票配置、股票期权操作、债权配置、房地产资产配置等，主要客户为硅谷的科技员工，如Facebook、Twitter、Skype等公司的职员。

其创始人为Andy Rachleff、Dan Carroll，其中，Andy Rachleff为Wealthfront的执行主席，曾是Benchmark Capital的创始人之一，宾夕法尼亚大学校董，斯坦福商学院的一名教师，Dan Carroll为Wealthfront的首席战略官。平台目前有一支由业界和学界名人组成的管理团队、投资团队，如《漫步华尔街》一书的作者Burton Malkiel 就是首席投资官。2015年Wealthfront获得了显著增长，截至2016年2月底，Wealthfront的资产管理规模近30亿美元，而在2015年1月仅为18.3亿美元。

Wealthfront的特点是成本低，主要客户为中等收入年轻人，区别于传统理财主要针对高净值人群。平台的盈利来源为其向客户收取的咨询费（advisory fee）。

Wealthfront提供的主要产品和服务是自动化的投资组合理财咨询服务，包括为用户开设、管理账户及投资组合的评估。用户能够通过Wealthfront平台投资，标的为ETF基金。Wealthfront选择11大类ETF，分别为：美国股票、其他发达国家股票、新兴市场股票、分红股票、房地产、自然资源、美国政府债券、公司债券、新兴市场债券、市政债券、防通胀证券（TIPS）。

  七、映射

7.1、经验：资产管理是金融业态的好生意

上文分析了海外资产管理的四类运营模式，我们同时比较了四类机构的盈利能力和估值水平。整体上，从盈利能力看，橡树资本最高（15%），其余三类保持在10%以上；从资管规模看，嘉欣理财和黑岩都可以管理2万亿美元规模，这与市值情况相一致，嘉欣理财和黑岩都可以成长为300亿美金的大市值机构，KKR和橡树市值在百亿元以内；从价值驱动看，KKR、橡树资本对资产端有控制能力，Price/Aum较高，而嘉欣理财主要做流量聚拢和资产配置，Price/Aum最低；从估值水平看，橡树资本和嘉欣理财估值水平较高，前者体现了资本市场对其针对不良债权定价能力（独特投资策略）的溢价，后者体现了聚拢流量、构建平台后的“护城河”价值，KKR的估值水平最低，这与公司有较多自营业务有关（成熟市场自营业务估值中枢1PB左右）。

美国沃克尔法案实施后，投资银行因衍生品业务风险敞口高，发展自营业务受限，估值中枢下滑。而一方面，资产管理机构业务模式主要依托管理费收入，投资收益收入占比低，周期属性弱于证券公司，同时资产管理机构业务扩张不依赖大量占用资本，故估值中枢高于证券公司。相对于投行，资产管理机构更是一门好生意。

我们同时分析了中国基金行业，相关模式特征与美国同行一致。由于规模扩张不需要消耗资本，中国公募基金能保持“轻资产”运营模式，ROE水平更高，2014/15年，中国主要基金公司ROE在20%以上，而同期中国券商的ROE水平约10%(2014年)/15%（2015年）。有趣的是，中国公募基金存续规模表现出“牛市规模激增，熊市规模阴跌”的特征。即使在熊市，基金资产管理规模也可以保持较高的水平，这也许可以用行为金融解释，如基金投资者（大妈们）在产品七毛以下时常因心理账户、损失厌恶等原因不愿意赎回。这种策略下，中国公募基金的存量规模长期看可以保持稳定增长。

中国的智能投顾也在发展中，目前包括京东金融等机构也参与了人工智能选股和智能配置。除了推荐个股外，相关机构主要还是以“做选择题测算风险偏好—提供风险配置”方案为主，本质上还是一个静态的配置方案。但也有部分机构可以展示策略提供动态化的资产配置过程，我们认为其对资产管理的理解已走到海外同行。我们以雪球研发的蛋卷基金举例说明。

蛋卷基金对市场上的产品进行选择，主要按照 “安睡计划” 和 “斗牛计划” 两个类别推荐。安睡计划针对债券基金、货币基金，面向要求资产稳健增值的用户。斗牛计划是股票基金，主要针对高风险偏好客户。近期蛋卷基金与天弘基金联合推出「蛋卷斗牛二八轮动」，主要是针对大类资产配置的视角研发产品。

该策略基于根据趋势跟随大小市值轮动的策略编制，成分标的为沪深300指数、中证500指数和国债指数：该策略对比当前交易日收盘数据与二十个交易日前的收盘数据，选择沪深300指数和中证500指数中涨幅较大的一个，于下一个交易日收盘时切换为持有该指数；若两个指数均为下跌，则于下个交易日收盘时切换为持有国债指数。回测结果表明，该策略在牛市可以较好把握主升行情，在熊市可以实现低仓位运作。

  八、核心风险

市场大幅调整

资产管理机构盈利模式与证券市场行情走势相关性较强，如果证券市场行情走弱，基金募集和管理等业务的经营难度将会增大，盈利水平可能受到较大影响。而我国证券市场行情又受到国民经济发展状况、宏观经济政策、财政政策、货币政策、行业发展状况以及国际证券市场行情等诸多因素影响，存在一定的周期性。因此资产管理机构存在因资本市场周期性变化而导致收入和利润大幅波动的风险。

监管政策不确定

创新业务本身具备较大不确定性，且目前我国证券市场尚处于发展阶段，市场成熟度有待提高，因此资产管理机构进行业务创新时，可能存在因业务管理水平、技术水平、配套设施和相关制度等不能与创新业务相匹配而引发的经营风险和信誉损害。