来源：欣琦看金融 作者：国君非银金融团队 刘欣琦  转自：轻金融

资管新规是本轮金融监管新政的顶层设计。资管新规(征求意见稿)具有里程碑意义，多条政策直指目前大资管行业存在的问题，同时也为未来各资管机构的发展划定了新跑道，大资管行业将进入发展新时代。金融严监管依然是2018年金融行业的主题，从规范银信合作到发布委贷新规，一行三会协同监管明显加强，监管政策对行业基本面的影响成为市场关注的焦点。

时隔多年，银信合作再次成为监管的风口。银行和信托的业务合作已经渗透到信托多方面业务领域，本轮监管强调的“去通道”直接指向银信通道业务，故分析银信合作模式及其在不同政策阶段的演进成为探究监管新政对信托行业影响的关键。

本文主要从银信合作业务模式切入，分析过往十年监管政策对银信合作业务模式的影响，以及现阶段的监管新政对信托行业基本面的影响。

本文独到之处：

• 对过往十年银信合作业务模式的演进及监管政策影响进行了系统分析。

• 对主动和通道业务进行区分，通过敏感性分析估算监管新政对信托行业基本面的影响。

银行与信托公司均系银监会监管，而两者在监管指标、牌照优势和业务模式上相异，使得银行和信托在业务合作方面有诸多互补。随着金融市场化发展深入，银信业务合作模式也不断深化。

银信合作业务范畴不断扩充。2008年监管层关注到银信合作，发布《银行与信托公司业务合作指引》，首次界定银信理财合作业务，而随着银信合作模式的演进，银信合作业务的范畴也在扩充。2017年12月，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发2017年55号文），通知明确了银信类业务范畴，在此前银信理财合作业务的基础上，扩充了银行表内资金和财产权信托，并首次对银信通道类业务进行了界定。

我们认为，“55号文”中“银信类业务”的定义基本涵盖了银信合作业务。

银信合作业务定义：商业银行将表内外资金或资产（收益权）委托给信托公司，投资或设立资金信托或财产权信托，由信托公司按照约定进行管理、运用和处分的行为。

我们根据银行和信托在业务中扮演的角色，基于业务本质，进一步将银信合作业务分为银信通道业务和信托主动管理业务，并分析两类业务的主要模式。

(1)银信通道业务

2017年银监会“55号文”首次界定了“银信通道业务”：商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为。我们进一步将银信通道业务区分为银信通道融资类业务和银信通道投资类业务。

银信通道融资类业务的本质是影子银行业务，信托仅作为通道。由于银行受存贷比、资本充足率、不良率、拨贷比、信贷投放额度和领域等多方面监管指标限制，银行往往以表外和表内资金通过信托计划为融资企业发放信托贷款，或通过投资票据、信托受益权或带回购条款的股权等非标资产，实现间接融资。此过程中银行是资金和资产(融资项目)的主导方，承担项目信用风险的同时，获得绝大部分收益；信托公司仅作为融资通道，收取极低的通道费用(一般为0.1%-0.3%)。

下面我们主要分析银信通道融资类业务中的三种典型模式，后续一些通道业务模式也是在典型模式基础上衍生而出。

• 信托贷款业务模式：银行委托信托公司就某一融资项目发起集合或单一资金信托计划，再由银行表内或表外(理财资金)认购该信托计划，从而实现间接贷款给融资企业。后期该类业务中也会加入券商资管、基金子等通道方，通过多层嵌套隐藏资金端和资产端。

• 信托受益权转让业务模式：情形一，当融资企业是银行A的客户（即银行A最终承担项目风险和收益），首先信托公司通过设立信托计划给融资企业发放信托贷款，之后银行B(过桥方)通过理财资金(或表内资金)投资该信托计划，从而获得信托受益权，最后银行B将信托受益权转让给银行A，银行A最终承担项目风险和收益。情形二，当融资企业是银行B的客户，此时前面流程与情形一一致，最后银行A再与银行B签署远期回购协议，银行B最终回购信托受益权，是项目风险和收益的最终承担方，其通过银行A过桥，实现存量信托受益权的假出表。

• 信贷资产证券化：信托公司还可以通过资产证券化的方式为银行实现信贷资产出表，从而提高银行资产周转效率，该类模式也是目前监管环境所允许和鼓励的发展方向，后文将详细分析其业务模式。

银信通道投资类业务——银行指定投资。根据现行监管规定，银行理财产品不允许直接投资于非上市或上市公司股权，同时在债券产品和其他标品投资范围上受到限制(限定债券评级)。在此背景下，银信通道投资类业务模式产生，银行以理财资金或表内资金通过信托计划作为通道，投资指定资产，一般包括非上市公司股权、二级市场股票或定增、标准化债券类资产、公募基金等。上述业务中的资金端一般是银行理财或表内的单一资金，投资资产为指定资产，投资管理风险由银行承担，而信托在其中仅作为投资通道，同时负责清算等外包服务，收取较低的报酬率。

相较于信贷等非标资产投资，银行在标准化资产主动投资管理上的优势较弱，故银信通道类业务以融资类业务为主。

（2）信托主动管理业务

银信合作中信托主动管理业务：银行仅为信托提供资金端，资产端由信托公司主动管理。该类业务中，信托计划的资金端全部或部分由银行资金来投资，实质上是银行理财或表内资金的配置过程。而资产端由信托公司进行尽调和筛选，在刚性兑付文化下，信托公司往往会承担大部分融资类项目信用风险。由于信托公司承担了资产端风险以及部分资金募集作用，故信托公司该类主动管理业务报酬率会相对较高，而银行资金主要获取预定收益率。

根据业务投向，我们进一步将银信合作业务中的信托主动管理业务分为主动融资类业务和主动投资类业务。

银行资金具有成本优势，成为信托主动融资类业务的重要资金来源。信托主动管理融资类业务模式包括信托贷款、受益权转让、股债结合等多种业务模式，主要为信托公司的企业客户进行融资。业务流程上，信托公司先获得资产端项目，再去设立信托产品寻找资金，银行理财产品具有短期化和滚动发行特点，整体资金成本较低，其要求报酬率也低于高净值个人客户对信托产品的要求报酬率，故银行理财或同业资金成为信托主动融资类业务的重要低成本资金来源。   

信托主动投资类业务主要体现其资产配置能力。银行自身在标品投资管理方面的经验和资源相对有限，其理财资金及部分表内资金往往委托信托等第三方进行投资和管理，在该类业务中，信托公司负责为银行系资金提供资产配置和主动管理服务。信托公司的主动管理主要体现在以下3个方面：

• 挑选投资顾问或GP：信托公司会对拟议投资的潜在风险和回报进行评估，并对投资顾问、普通合伙人或资产管理人进行尽职调查和筛选。

• 设计结构化信托产品，募集劣后资金：信托公司可选择合适投顾或投资项目构建结构化信托产品，为银行理财资金提供低风险的优先级稳定收益，同时信托公司负责募集劣后资金。

• 自主管理，提供差异化资产配置方案：部分信托公司在资本市场投资业务领域已积累丰富经验，业务团队具备主动管理能力，信托公司自身可承担投资管理职能(不需第三方投顾或GP介入)；同时信托公司可依靠自身资管能力，为银行理财构建TOT(信托中的信托)或FOF(基金中的基金)类型的资产配置产品，通过配置不同种类的信托或其他私募产品，进一步降低非系统性风险，提供双重专业管理服务。

除去我们上面分析的银信通道业务和信托主动管理业务，银行和信托也在部分中间业务环节进行合作，主要包括代销及保管清算业务。

信托产品代销业务：信托公司依靠银行网点优势，按照合格投资者标准要求，通过银行代销信托产品(多为集合信托计划），同时信托公司推介信托产品时，可与商业银行签订信托资金代理收付协议，委托人以现金方式认购信托单位可由商业银行代理收付。银行在满足高端客户理财需求的同时，可以获得代销手续费收入（银行中收），商业银行只承担代理资金收付责任，不承担信托计划的投资风险。而信托公司作为产品主动管理人，获得主动管理业务报酬收入，承担项目风险。

金保管清算业务：根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，信托计划存续期间，信托公司应当选择经营稳健的商业银行担任保管人，信托财产为资金的，信托公司应在银行开立信托财产专户，商业银行主要负责信托资金的保管清算。

银信合作业务最初更多停留在代销、保管和清算业务，直到2006年，银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，准许银行经营委托理财业务，银信理财合作大门正式开启。

2006年~2008年：监管真空期，银行理财资金直接投资信托贷款。银行2006年获准开展理财业务之后，银行理财资金直接对接信托贷款的业务模式快速发展。这一阶段监管基本处于真空期，同时恰逢“4万亿经济刺激”下信贷总量受到管控，房地产和政府投资急需资金支持，银行依靠理财产品变相放贷，绕开存贷比、资本充足率、拨贷比和贷款额度等监管指标，形成影子银行。

2009年~2012年：监管政策密集出台，银信理财合作业务占比大幅下降。监管层注意到银信理财合作业务所潜藏的风险，2009年至2012年共发布十条监管政策针对银信理财合作。其中2010年72号文、2011年7号文影响最大，分别从银行和信托两端限制银行资产出表，信托端要求银信理财业务中融资类余额占比不得高于30%，同时对表外银信融资类业务附加9%的资本计提；银行端则要求将表外银信理财融资类业务转入表内并计提拨备和资本充足率。随后的“非银发14号文”又将信托受益权纳入融资类业务范畴，堵住了受益权转让模式。政策高压下，信托规模中银信合作业务占比从2010年3季度末的64%降至2012年底的27%。

2013年~2015年：证监体系通道兴起，资金端从表外理财向表内同业转移。 在此阶段，资管业务创新和监管政策展开了新的博弈，主要体现在以下两方面：

（1）银证合作兴起，成为银行理财资金非标投资的新渠道。银信合作业务高压监管之下，2012年10月证监会发布修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》，鼓励券商和基金公司创新，扩大券商资管和基金子公司的投资范围，未对券商定向资管计划投向做明确规定，同时券商资管和基金子在业务初期并未受到净资本约束，这使得银证合作接替了银信合作，成为理财资金投资非标的新通道。银证通道融资业务又分为信托贷款模式和委托贷款模式(下图)，委托贷款作为银证通道的重要一环，其在社融中的累计新增规模的同比增速快速提升，在2013年超过信托贷款增速，两者增速的此消彼长成为证监体系通道扩容的佐证。

（2）8号文发布，资金端从银行理财转向表内同业。为限制银行理财通过券商资管通道投资非标，2013年3月银监会“8号文”出台，直接限制银行理财中非标资产占比，要求银行理财资金投资非标的余额均以理财产品余额的35%与银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。“8号文”之后，银行理财资金投资非标受到极大限制，理财余额中非标占比从2012年的42%下降到2016年的17.5%。包括信托贷款在内的非标资产投资逐渐并入银行表内，资金端逐渐从银行理财向银行同业投资转变。初期主要在银行买入返售科目项下，2014年127号文限制买入返售投资非标之后，信托等非标资产开始由应收款项类投资科目承接。以兴业银行数据为例，兴业银行上述两个科目中信托及其他受益权占公司总资产比重从2012年末的14.6%跳升至2013年末的23.2%。

2016年至2017年：资产证券化模式受到青睐，通道业务回流信托。这一阶段，银信合作迎来新的发展机遇，一方面资产证券化大发展背景下，资产证券化成为银信合作的新模式；另一方面，一行三会酝酿协同监管，基金子和券商资管通道受到净资本和监管压力，银行通道业务重新向信托回流。

（1）银信合作新模式——资产证券化

2014年11月我国资产证券化开始实施备案制，信贷资产证券化作为证券化业务中的重要领域，在2014年迎来爆发式增长。2016年12月交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，正式推出由信托主导的资产支持票据（ABN），进一步打开信托在资产证券化领域的机会。

信托参与资产证券化(ABS)业务主要分为信贷ABS、企业ABS、信托型资产支持票据(信托型ABN)三种业务模式，基本涵盖了目前我国ABS的所有种类，同时信托在银登中心挂牌的“类ABS”业务中也是重要一环。

企业ABS、信托型ABN与信贷ABS业务模式基本相近，下面我们主要以信贷ABS和银登挂牌“类ABS”为例，分析这两种业务模式中银信合作的方式。

信贷ABS业务模式：首先发起银行将信贷资产打包,以财产权信托的形式委托给信托公司，信托公司基于该信托受益权发行资产支持证券，发行后ABS可在银行间市场交易。按目前规定，发起银行应认购ABS总额的5%，同时认购最低档次份额的比例不低于该档规模的5%。

银行主导业务流程，信托起到风险隔离作用，“通道”意义明显。信托在法律意义上具有天然风险隔离属性，成为天然SPV载体，使得银行可以将信贷资产合规出表，是资产证券化的核心。但在项目全流程中，信托仅作为通道受托角色，并不负责相对高价值的贷款服务机构(一般由发起银行承担)和主承销商(银行或券商)业务，资金托管也由银行承担(不得是发起银行)，故该业务归为信托公司的事务管理类业务(被动管理或通道业务)，报酬率较低。

信贷ABS成为银行资产出表以及银信合作新趋势的关键：

• 信托公司节省资金成本。信贷ABS不属于银信理财合作中的融资贷款类业务，仅是事务管理类财产权信托业务，风险资本计提权重为0.2%；同时，2015年信托公司开始缴纳信托保障基金，资金信托收取规模的1%，而财产权信托收取信托报酬的5%(按0.2%计算报酬率，则相当于收取规模的0.01%)，这使得财产权信托的通道成本远低于单一资金信托。

• 银行实现资产出表和净资本释放。信贷ABS可以实现银行信贷资产的合规出表，有助于银行盘活存量资产，提升资金周转效率；同时，按照目前自留比例要求，即使银行认购部分次级份额，银行依然可以实现较大比例的净资本释放。

银登中心挂牌“类ABS”业务模式：发起银行将其贷款类非标资产委托给信托公司设立财产权信托(通常为分级信托)，从而发起银行获得该财产权信托的受益权，随后发起银行通过银登中心挂牌形成标准化产品，并将信托受益权份额在银行间市场转让，优先级通常由其他银行自有或理财资金购买，劣后级的部分份额通常由发起银行自留。

银登挂牌“类ABS业务”业务模式和信贷ABS极为相似，都以信托作为SPV，都进行产品分级和中介评级，同时银监会2016年8号文也认定在银登中心挂牌转让的贷款类资产不计入非标统计范畴。银登挂牌类ABS也具有资产出表和净资本释放功能，而且其业务门槛相对较低，办理更加便捷，基础资产范围包括除信贷之外的非标资产，使得银登挂牌“类ABS”和信贷ABS成为银信合作“非标转标”业务中的新模式。

部分监管套利模式已被监管政策禁止。银登挂牌“类ABS”业务发展进程中也存在一些监管套利的做法，目前已被监管政策禁止。监管套利模式：部分银行以信贷资产设立附回购的财产权信托，并通过银登挂牌实现信托受益权证券化，资金端对接他行理财产品等，从而实现形式上的资产出表，而实际风险并未出表。针对类似模式，银监会2016年8号文明确规定“不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务”，该类违规业务基本被禁止。

（2）通道业务向信托回流

基金子公司和券商资管实施净资本考核，成本优势消失。信托公司2010年即开始实施净资本和风险资管管理，而基金子公司和券商资管业务自2016年才开始实施和完善净资本管理，基金子公司和券商资管业务净资本考核机制与信托趋同，甚至比信托更加严厉，基金子和券商资管原先的通道业务成本优势消失。

通道业务向信托回流。新监管趋势下，基金子和券商资管比较优势消失，非标业务受限，通道业务逐渐向信托公司回流，基金子公司一对一产品规模自2016年4季度开始回落，券商定向资管计划从17年2季度开始回落，而信托事务管理业务规模持续增长，17年9月末达到13.6万亿，同比增长64%。

近期监管政策密集出台，其中对银信合作业务影响最大的是2017年11月央行公布的资管新规(征求意见稿)以及2017年12月银监会出台的“55”号文。由于两个文件中对银信合作业务的要求有相通之初，故我们统一对两项政策影响进行分析。

资管新规(征求意见稿)中直接影响银信合作业务的政策要点：

•  消除多层嵌套和通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)。

• 禁止期限错配：资管产品直接或者间接投资于非标债权的，非标资产终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。

• 打破刚性兑付：明确金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益；出现兑付困难时，不得以任何形式垫资兑付。

2017年55号文《关于规范银信类业务的通知》要点：

•  明确银信通道业务定义，将财产类信托、银行表内资金纳入监管口径；

• 要求银行按照实质大于形式原则和穿透管理要求，准确计提资本和拨备，不得虚假出表，对信托公司实施名单制管理；

• 要求信托公司不得接受委托方银行直接或间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议，不得为委托方银行规避监管要求或第三方机构违法违规提供通道服务，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股市、产能过剩等限制或禁止领域；

• 加强监管和检查，对业务增长较快、风险较高公司进行窗口指导，后续将进一步研究明确监管措施。

  
  

我们分别从信托通道类业务和主动管理业务两方面分析上述监管新政对信托行业的影响。

银信通道业务逐渐收缩。资管新规和55号文进一步封堵银信通道业务，同时，2018年1月25日至26日银监会召开的2018年银行业监督管理工作会议中，也将“逐步压缩银信类通道业务”作为2018年重要任务。我们预计在一行三会协同监管的政策高压下，信托被动管理业务中的银信通道业务将逐渐收缩，而资产证券化以及其他合规的被动管理业务不受政策影响：

• 消除多层嵌套，“银证信”通道模式难以为继。根据前文章节分析，银行理财直接投资信托贷款或信托受益权类业务受到额度和资本计提的多重限制，通道成本极高。这催生了资管产品(券商资管计划、基金子为主)通过多层嵌套隐蔽资金来源或资产投向的通道模式，典型案例是银行理财通过嵌套资管计划投资信托贷款或委托贷款(参考图9)。资管新规(征求意见稿)明确要求消除多层嵌套和监管套利类通道业务，只允许嵌套一层，我们认为上述多层嵌套的“银证信”通道类模式难以为继。

• 表内资金和财产权信托纳入银信合作范畴，相关领域通道监管趋严。根据前文分析，银行理财投资非标受到额度限制之后，银信通道业务的资金端开始向表内同业资金转变，同时，财产权信托也逐渐成为银信通道中的重要一环。本次“55”号文将银行表内资金和信托公司的财产权信托均纳入银信合作范畴(此前仅包括银行理财和资金信托)，根据本次“55”号文的表述，我们预计，未来监管层或将针对银信通道业务中涉及表内资金或财产权信托的模式出台新监管规则，不排除控制相关业务额度、增加风险资本计提比率等措施。

• 资产证券化以及合规被动管理业务不受去通道影响。资管新规（征求意见稿）明确表示，依据金融监管部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用该意见，信贷资产证券化具有风险隔离、资产真实出表和标准化的特征，是监管层鼓励的业务方向。同时，银监会监管体系下银登中心大力发展的信贷资产转让业务是信贷ABS业务的重要补充，银登挂牌的“类ABS”业务也被银监会认定不是“非标”资产，我们预计规范进行信贷ABS和银登挂牌的类ABS不在“去通道”范畴。此外，信托公司依靠信托产品法律上的财产隔离制度，在合规的事务管理类业务领域的发展是行业鼓励的发展方向，例如政府产业基金托管、公益信托、家族信托等财产权类信托。

去通道对信托行业业绩影响的敏感性分析：我们首先测算信托行业被动管理业务规模，然后从中扣除资产证券化等合规通道类业务规模，最终得出银信通道业务规模，并假设银信通道业务规模逐年缩减，估算对信托行业收入的影响。

计算公式：

银信通道业务规模=信托被动管理业务规模-合规被动管理业务规模

去通道造成每年收入的减少比率=银信通道缩减规模*通道业务报酬率*每年缩减比率/行业营业收入

• 截止2017年3季度末，信托行业管理规模为24.4万亿元，其中事务管理类信托13.6万亿元，占比55.7%。由于一些信托公司的部分被动管理业务未划分至事务管理类，根据我们对行业规模排名前20的信托公司2016年年报数据统计，预计有15.8%未被纳入，故我们预计截止2017年3季度末，信托行业被动管理业务占比约71.5%，规模约17.4万亿元。以0.13%的报酬率测算，被动管理业务收入占行业营收的26%，占信托业务收入的37%。

• 我们假设银登挂牌的“类ABS”业务规模和信贷ABS规模相同，而企业ABS中信托参与的双SPV规模占比50%，则我们估算财产权信托中的资产证券化类业务规模为1.84万亿元，占财产权信托规模的49%，考虑其他合规的财产权信托占比，我们估算财产权信托中不属于银信通道业务范畴规模约2.63万亿，占财产权信托规模70%。

• 我们从信托行业被动管理规模中扣减2.63万亿后，剩余规模为14.77万亿，考虑到有部分合规的标品投资类信托业务没有扣除，并且基于防控系统性风险的监管目标，我们假设未来3-5年，上述剩余的通道规模中的90%，即13.33万亿元通道规模会逐年缩减至消失。

结论：去通道对信托行业2018年营收影响不超过6.1%。在谨慎/中性/乐观三种假设下，预计银信通道业务缩减对信托行业2018年营业收入影响-6.1%/-3.7%/-2.3%。而从动态角度看，信托行业主动管理业务和合规的被动管理业务占比将不断提升，这使得去通道对信托行业营收的边际影响逐年减弱。同时，对于银信通道类业务规模占比小于行业平均的公司，实际影响也将小于上述测算。

禁止期限错配，进一步缩减银行理财投资信托的空间。由于银行理财本身属于资管产品范畴，而且银行理财中90%以上为1年期以内(含1年)的短期理财产品，而信托贷款或信托受益权类非标资产的久期大部分是1年期或1年期以上，如果期限错配被禁止，则意味着大部分短期银行理财无法对接信托产品。由于高净值零售客户的要求报酬率高于银行短期理财产品，信托公司弥补这部分短期理财资金缺口或将造成部分融资类业务利率成本提升，在信托公司无法完全将利率成本转嫁出去的情况下，或造成部分融资类业务信托报酬率收窄。

替换短期理财资金端对信托行业收入影响的敏感性分析：在资金端，我们假设信托公司通过资金成本较高的零售客户资金完全替代短期理财投资部分，随后我们通过信托业协会披露的行业银信合作规模数据估算其中融资类银信理财合作规模，并估算其中部分业务融资成本上升对信托行业营收的负面影响。

计算公式：

替换短期理财资金端对信托行业收入的减少比率=需替换资金端规模*（1-可完全转嫁融资成本的规模）*利率成本上升比率

• 信托主动融资业务中，银行理财资金端占比约18%。截止2017年3季度末，信托行业银信合作规模为5.43万亿(当时“55号文”尚未公布，该类业务资金端全部是银行理财)，同时根据2010年“72号文”规定，银信理财合作规模中融资类业务余额占比不得超过30%，我们假设为30%，且其中信托主动管理的融资类业务规模占比为50%，即银信理财合作中主动融资类业务规模为0.82万亿。信托融资类业务中资金端是银行理财的规模占比18.4%。

• 假设银行理财中90%为1年期以下产品，无法对接信托产品，则预计需要替换的资金端规模约为0.73万亿。

在谨慎/中性/乐观三种假设下，预计替换短期理财资金对信托行业营收的影响-5.8%/-3.2%/-1.3%。

信托公司议价能力提升，主动业务报酬率大概率走高。监管新政将缩减银行对非标融资企业的融资，委贷新规也限制券商资管等资管计划以委托资金投资信托贷款和委托贷款，银行和券商无法对接的非标融资需求有望转向信托，从信托公司主动管理的资产端来看，未来供给将增加。在资产端供给增加，而资金端持续收紧的背景下，信托公司主动管理业务的利差(报酬率)大概率将走高，同时长期看，信托公司在非标融资领域的议价能力将不断提升。

关注主动管理业务规模增速。如果资金端过度紧张，或造成信托公司有项目但难以找到资金的情况，短期项目落地率或受到一定影响，从而影响主动管理业务规模增速。未来监管力度和主动管理业务规模增速成为下一阶段关注焦点。

行业分化加剧，龙头信托公司市占率有望不断提升。1）资管新规明确禁止刚性兑付，我们认为这对信托行业长期健康发展有利，也将使得信托公司在资产挑选和风险把控上更加谨慎，主动管理业务方面优势突出的信托公司有望获得更多的资金。2）“55号文”中提出银信合作中，银行要实施名单制管理，预计资本实力较强、业务规模领先的龙头信托公司有望获得更多与银行合作的机会。3）零售端口的代销和自销渠道或将扩张，龙头信托公司在自销和代销渠道方面往往更具优势。

去通道和禁止期限错配对行业业绩影响有限。资管新规和55号文进一步封堵银信通道业务，预计银信通道业务将逐渐缩减，同时禁止期限错配或造成短期理财资金无法对接主动管理型信托产品，从而造成融资成本提升。根据上述敏感性分析，不考虑后续报酬率扩张或资金端出现缺口的影响，监管新政对信托行业2018年营收影响在-3.6%至-11.9%。

信托主动业务议价能力长期上行，龙头公司投资价值凸显。新监管格局下，信托公司在非标融资领域的议价能力有望长期上行，行业分化加剧，龙头信托公司有望在资金端获得更多资源，上市信托公司业绩表现将好于行业平均。维持信托行业“增持”评级。

标的方面：推荐主动管理业务占比较高的中航资本（600705）、经纬纺机（000666）和安信信托（600816），同时推荐业绩有望实现较快增长且估值性价比较高的五矿资本（600390）和爱建集团（600643）。

（1）信托主动管理业务资金端紧张，对业务规模造成不确定性影响。

监管新政下，银行表内和表外资金对接信托非标难度加大，或造成信托公司主动管理业务项目难以落地，对主动管理业务规模增速造成不确定性。

（2）非标融资收紧造成融资主体再融资困难，或造成信托项目违约风险增加。

监管新政下，银行理财资金对接非标受限，或对非标融资主体造成再融资风险。