人们对于这次大萧条以来最严重的金融危机成因众说纷纭，争论不休。

有人把危机主因归结为监管过松，有人视金融创新——尤其是证券化与信用衍生工具的普及——为危机的元凶，有人指杠杆率过高，有人认为金融机构风险管理薄弱，有人抨击评级机构失职，有人指责会计制度的缺陷，还有人批评美国政府对于危机处置的失误——集中表现在雷曼兄弟问题的处理上——加剧了危机。而且，就像历史上每次危机爆发后所发生的那样，人们还情绪化地从道德价值角度出发寻找原因——比如曾把亚洲金融危机归结为官商勾结的裙带资本主义（cronycapitalism）的后果，也有人把这次全球金融危机的原因简单归结为华尔街的贪婪。更有甚者，还有评论家视危机为西方自由市场哲学理念乃至整个资本主义经济制度的失败。

毋庸置疑，鉴于这次危机的严重性，它的成因一定是错综复杂的。事实上，上述多种以及其他尚未列举的因素，在不同的时点、层面与程度上，都有可能对于危机的起源、蔓延与深化发挥了一定的作用。但是，应该指出，上述许多现象其实早已有之。

比如，人性的贪婪，亘古未变；美国的监管制度长期以其严格和有效被视为各国学习仿效的目标；美国金融机构的风险管理在长时期也被认为是世界领先的，聘用了最聪明的“火箭科学家”，运用最复杂的数学与统计模型与最先进的IT技术，在大部分时期似乎也运作得非常有效，并无明显的缺陷；况且，连一些被公认为全球最保守稳健、风险管理能力最强的金融机构，如汇丰、JP摩根、高盛等在这次危机中也受到了巨大压力，这意味着有任何单一金融机构自身难以驾驭的系统性外部力量在起作用；金融创新长期以来也是美国金融体系的一个显著优势，表现为金融产品、金融服务与金融技术不断翻新，一方面更好地满足了企业与消费者多样化的金融服务需求，另一方面促进了银行及非银行金融机构的业务与收入多元化，提高了金融市场的效率。就拿这次危机爆发后千夫所指的房贷证券化来说，至少在上世纪70年代就已出现了，已经安然无恙地运作了四十年，为何突然间就成了酿发一场空前金融危机的祸首呢？

依中国人的哲学思维，任何一件事物都有主因与次因之分。房贷证券化、信用衍生品的泛滥、杠杆率、按市计价的会计准则等等，虽然可以帮助解释这次危机的传播与深化过程，但并不能解释危机的根源。从理性与实证的角度客观考究事情的来龙去脉，透过诸多现象看本质，我们可以发现，宏观经济失衡和信用过度膨胀所产生的美国房地产泡沫才是触发这次全球金融危机的真正的和主要的原因。

让我们首先简要回顾一下金融危机爆发前的美国宏观经济局面。

从罗纳德·里根总统时期起，尤其在比尔·克林顿政府期间，美国经济受到公司重组所带来的效率改善、工会势力的衰落、信息科技尤其是互联网技术的普及、审慎货币财政政策，以及经济全球化力量的推动，经历了历史上最长的连续的经济繁荣，表现为高增长、低通胀，与1970年代困扰美国和西方的滞胀——低增长与高通胀并存——形成鲜明对照。在此期间所发生的大大小小的金融冲击波，包括1980年代的拉美债务危机、1987年的美国股市大崩盘、1994年的墨西哥比索危机、1997/98的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯债务危机及美国一家著名对冲基金——长期资本管理公司——的倒闭，以及1999年的土耳其、阿根廷与巴西的汇率危机等等，都未对美国的金融市场与宏观经济产生任何显著的和持久的影响。美国经济与金融系统展现了强大的韧性与活力。

只有科技的变化似乎为美国经济造成了更大的不确定性。“千年虫”（Y2K）曾一度让市场惶恐不安，但最终证明是杞人忧天。然而，2000年3月10日，代表美国科技产业股的纳斯达克（NASDAQ）股市在攀升到5049的历史高位后，发生了大崩盘，不到一年的时间跌幅过半。之后，美国的一些电信和互联网公司纷纷倒闭，引起了市场的恐慌。自此，以资讯科技为代表的公司固定投资急剧萎缩，加之近8万亿美元股市财富消失所产生的潜在“负财富效应”，为美国经济增长蒙上了衰退的阴影。

2001年的“9·11”恐怖主义事件以美国经济的心脏华尔街为直接袭击目标，对金融市场的信心造成了新的打击，使高科技泡沫破灭后不景气的美国经济雪上加霜。在此大背景下，格林斯潘为首的美国联储局开始大幅减息，放松银根，一口气降息11次，美国基准利率从6.5%连续下调，降至1%——历史上的最低点。极度宽松的货币政策，导致美国广义货币供应迅猛增加，信用急剧膨胀。美国信用余额在2001到2007年间几乎增加了一倍，而债务总额/国民生产总值比率由50%扶摇速升到350%。

这段时期的宽松货币和信用并没有如美联储希望的那样对美国公司部门的疲软固定投资产生刺激，但对美国家庭部门的消费却起到了“火上浇油”的效果。汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等迅速增加，但增加最迅猛的是房地产类贷款（包括住房和商业地产贷款）。仅在2001-2003年间，新增房贷有17万亿美元之巨，房贷余额就由2001年末的22万亿美元上升至2003年末的39万亿美元。与此同时，随着次级房贷——面向低收入或信用等级差的家庭的住房贷款——的爆炸性增长，新增房贷质量急剧下降。次按房贷机构普遍地在房贷合同中设有零首付、初期超低利率，甚至零利率等特别优惠条款，从而使得许多本来不符合放贷条件的借款人获得贷款。次级房贷在总住房贷款的比重由2002年的9.7%快速上升到了2006年的34%。这时期的美国宽松银根和信用膨胀虽然没有像人们所担心的那样造成消费物价通胀的后果，但是对于资产价格却产生了重大的根本性影响，最终酝酿了美国房地产的巨大泡沫。

历史上，美国的房价水平与GDP的成长、家庭可支配收入和人口增长变量等基本面维持了一个较稳定的关系。但是，从2001年起，随着信用膨胀越演越烈，美国的房价/收入比开始背离历史趋势线，显著上升。美国房价/收入比在较长的时期保持在2以下的水平，比如1987-2000年期间平均为1.7。但是，从2001年开始，房价/收入比迅速上升，在2006年达到了4.5的历史高位。随着房价与美国家庭的收入水平日益脱节，美国家庭的购房能力不断下降。但因为同时期创历史纪录的低利率水平、房贷信用的不断膨胀，尤其是次按房贷的普及和泛滥，越来越多的美国低收入家庭也能比较容易地获得房贷，包括零首付和零利率的按揭贷款，从而也首次跻身购房者的行列。

这种信用刺激下的购房需求，抬高了房价，而房价的不断上升，又进一步诱惑了其他人举债购房，以至于人们普遍地产生了“房价只涨不跌”的幻觉。从普通消费者到参与原始房贷放款和分销的银行，从事房贷证券化的金融机构、信用评级机构以及持有房贷担保证券的投资者都接受了美国房市将久盛不衰的神话。尽管一些敏锐的经济学家开始发出“房市泡沫”的警告，但大多数人置若罔闻。尤令人奇怪的是，以保守稳重著称的、执掌美国货币政策大权的联储主席格林斯潘也接受了房市不同股市的流行观点，居然排除了房市泡沫的可能性。为了替长时期的低息政策辩护，格林斯潘甚至声称货币政策只应关注和力图防止物价通货膨胀，如果出现了资产价格的通货膨胀，货币当局只能被动地等待资产泡沫自行破灭以后再去收拾残局，减轻其对经济系统的负面后果。(待续）

（作者为资深经济学家和金融专家）