资管产品的统一监管尚未到来，但针对各类嵌套、套利模式的治理已在悄然酝酿。

21世纪经济报道记者发现，多管理部门近期已针对银行理财、券商资管等多种产品强化了穿透、整改等监管要求；一方面，银行业理财登记托管中心有限公司（下称理财登记中心）日前下发通知要求银行对理财业务进行逐层穿透登记至底层基础资产；另一方面，券商资管的非标大集合等产品也被地方证监局提出整改要求。

业内人士认为，在上述监管趋严后，此前银行资金和资管机构合作开展的寄营池、集合挂牌等套利模式将迎来新的限制；与此同时，同业市场资金面的阶段性趋紧和委外回报率的不及预期，也让资管机构面临收益和赎回的双重压力。

另据21世纪经济报道记者获悉，部分资管机构已经在谋求向专户打新、FOF等新方向尝试转型。

在监管层的不断规范和要求下，此前多项资管套利模式正面临新的压力。理财登记中心日前通知称，银行需要将理财资金对资管计划、协议委托管理的情况进行逐层穿透，并登记至底层资产。

逐层穿透的要求，或正让部分资管产品的套利活动无处遁形。例如此前部分银行所利用一对多的集合类资管进行非标资产或不良资产的藏匿。

“过去定向资管和一对一专户是主流的银行通道，但是为了规避解包还原等要求，集合资管也成为非标或不良资产的承接工具。”北京一家基金子公司负责人表示，“集合资管从性质上偏主动，规则上也不允许做通道，所以用集合来做通道有更好的隐蔽性，但这些都可以通过合同和合规设计解决。”

据21世纪经济报道记者调查了解，为了隐藏资产，甚至有银行通过“过桥-挂牌-回购”模式进行间接套利。

“这个模式相当于银行理财表面上从区域交易所投资了资管计划，但其实这个背后的底层资产仍然是银行的。”上述基金子公司负责人表示，“目的是把融资类包装成投资类，规避信贷额度、风险资本管制；有的银行还能因为标的是区域交易所挂牌资产而规避非标额度的认定。”

业内人士认为，在理财业务底层资产被要求逐层穿透登记后，上述各类复杂的嵌套模式将面临变数。

“逐层登记后，无论是集合资管还是一对一专户，都需要让底层资产透明化。”东北地区一家股份行金融市场部人士称，“这会让静态产品本身的监控被强化，而不是产品通过间接运作就能逃避监管。”

另一可能受到影响的套利活动是寄营池模式。

“所谓寄营池，相当于银行把资金池养在券商资管等资管机构这里，甚至通过定向资管也可以做池子载体，通过把银行资金和定向资管、一对一专户的错配，能够实现一个组合的资金池。”华南一家券商定向资管投资经理表示，“寄营池也出现过许多变种，因为在产品两端（银行理财、资管计划），是可以通过结构设计规避资金池的认定。”

然而，底层资产穿透的规范升级，加之此前监管部门要求券商资管对非标资金池进行整改，这些规定会对寄营池模式构成限制。

“资金池是八条底线所明令禁止的，只是银行理财和券商资管组合在一起，在资金池或类资金池搭建上更加隐蔽。”上海一家券商资管业务负责人表示，“但目前多个政策的严格执行，也会给寄营池带来制约，比如逐层登记后，这种组合错配就有可能被关注到。”

除套利受限外，原本被寄望于成为资管转型机会的委外投资，也未能免于此轮行业环境的变化。

在政策层面，21世纪经济报道记者获悉，监管部门正在强化对委外业务规模变化的监控，并对委外业务的信用风险、流动性风险加强关注。

而在市场层面，在去年债市风险等事件发生的背景下，部分资管机构由于未能在2016年获得满足预期的回报率，也让一些银行理财等买方资金对委外模式产生怀疑。

另据记者获悉，由于部分机构的委外收益与委托行预期存在差异，因而造成了委托行和资管机构的纠纷。

“一方面是因为收益没有达到相应的预期，造成了资产收益和负债成本的倒挂，另一方面再收益未达预期的情况下，部分银行试图较早赎回，这也给一些委外专户带来流动性压力。”北京一家公募基金专户业务负责人坦言，“因为委外也是近几年才形成的，所以这种纠纷的化解也并没有先例可循。”

多重压力作用下，部分资管机构也在结合市场趋势，在机构业务上酝酿新的尝试。

例如在IPO发审提速下，“专户股票质押+线下打新”模式就被不少资管机构所重视，即银行资金发起专户为融资方提供股票质押融资，再以质押标的股为市值进行线下新股申购。

“专户的股票质押需要走结算公司的登记，而已质押股票在资金融出方的账户中是体现为限售股，理论上可以作为线下打新的市值。”上述专户业务负责人表示，“这种融资业务风险相对稳健，而IPO提速后，新股数量的增多增加了这种策略的潜在收益。”

此外，专户FOF也是被一些资管部门视为机构资金配置新去处，并作为转型方向之一。

“专户的FOF可能也是个新方向。”上述专户业务负责人表示，“国内利率市场化后将走入资产配置时代，这将对FOF构成明显利好，机构资金为了更平滑的收益曲线也会选择FOF。”

但也有业内人士认为，银行理财本身就具有一定的FOF属性，若通过券商资管、基金子公司的FOF产品进行再FOF化的投资，也有徒增无效嵌套环节的嫌疑。

“银行理财做委外的形态其实本身就是一个FOF，如果再做一层FOF有重复建设的问题。”上述基金子公司负责人坦言，“之所以出现这种尝试，还是银行资金在投资上过度依赖外部导致的，当然也不排除一些资管机构提供FOF产品来进行新的套利活动，这是监管部门需要警惕的。”