来源：凤凰财经研究院  

保持香港长期繁荣稳定是基本国策，支持香港国际金融中心可持续发展是其中重要内容。

早期，“内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排”（CEPA）涉及金融领域政策的着力点，是为香港资金、金融机构、从业人员进入内地提供更有竞争力的政策环境。

国际金融危机前后，随着内地金融发展开放的不断推进，以CEPA为代表的“引进来”政策效力有所下降；越来越多的内地资本、机构、从业人员“走出去”进入香港，两地金融关系翻开新的篇章。

内地在香港开展股权债权融资、进行境外资产配置管理、依托法律会计专业服务作为“走出去”平台等，虽然也面临这样那样的问题，但总体符合双方利益，而离岸人民币市场发展则面临较多困惑。

一、离岸市场发展受汇率预期影响巨大

人民币国际化是重大目标。

任何经济体都不会为了追求货币国际化目标，倒逼金融改革开放进程，牺牲国内金融稳定；因此一段时期内，内地选择将离岸市场作为境外人民币资金池、推进人民币国际使用，作为主要策略。

2009至2011年，管理部门不断扩大跨境贸易与投资人民币结算试点范围（境内试点扩大至全境、境外扩展至全球、业务扩展至所有经常项目、企业扩展至所有外贸经营权企业），大量人民币得以流往境外，其中，大部分资金滞留香港。

2014年之前，人民币长期存在单向升值预期，境外投资者热衷于持有人民币获得升值收益，人民币资金池迅速扩大。2014年底，香港人民币存款规模达到10036亿（约相当于上海的十分之一，超过新疆和海南人民币存款的总和）。

之后，随着人民币出现贬值预期，局势开始逆转，境外人民币通过各种途径回流境内套汇，香港人民币资金池开始急速缩小。到2017年1月底，香港离岸人民币存款规模拦腰下降至5225亿元。

由于存在升值收益，同时缺乏人民币投资渠道，香港人民币利率较低，内地机构大量在香港发行债券。2011和2014年，香港五年期点心债的发行利率与五年期国债年均收益率几乎相同，这两年也是香港人民币债券发行的两个高峰年份。

点心债主要调回内地使用——这显然与人民币国际化目标背道而驰：国际货币职能的履行要求人民币长期体外循环；资金在香港短暂滞留之后随即回流，并不是管理当局所乐见。

2014年以后，随着人民币贬值预期愈演愈烈，香港人民币资金成本开始上升，人民币债券发行规模逐年大幅下降，短短三年间，点心债发行从2014年巅峰时期的1561亿元，直线下降至2016年的195亿元。

截至2017年3月6日，存量债券余额仅2245亿元，按照目前态势，不久之后，香港人民币债券市场将陷入无新债可发、无旧债可交易的境地。

二、增大了在岸汇率管理难度

一价定律在汇率领域的基本要求是一个货币、一个汇率。依托人民币存量，香港发展了新的人民币外汇市场，交易品种包括即期、远期、远期非交割（NDF）、期货等，品种比内地还要丰富。

香港与内地面临的监管环境、干预政策完全不同，两地汇率出现明显价差，人民币出现了新的“复汇率”情况。

2014年1月之前，直接标价法的人民币离岸汇率明显低于在岸汇率，离岸更多反应升值预期。同年1月至8月，两地汇差没有呈现明显趋势。2014年8月以后，离岸汇率开始明显高于在岸汇率，离岸更多反应贬值预期。

2015年811汇改打开了人民币贬值之门，两地汇差迅速扩大，2016年1月6日，汇差扩大到0.1384的历史高位。两地市场的波动性也发生明显变化。

811汇改前，30天离岸、在岸汇率波动率（标准差）长期稳定在0.02左右。汇改后，两地汇率波动率均显著上升，30天离岸波动率年平均线从0.02左右上升至0.04左右，提高近一倍。

2016年1月和2017年1月，香港离岸人民币市场显然受到了强有力的干预。2016年1月12日，香港人民币隔夜拆解利率（CNH HIBOR）飙升至66.8%，2017年1月6日则飙升至61.3%。

据国外媒体报道，利率飙升的原因是，在港中资银行大幅收缩人民币拆借业务，香港人民币流动性供给急剧紧缩；管理当局意在增大短期持有人民币成本，打击人民币空头。

这两次市场干预取得了一定的效果：

一是改变了离岸价格高于在岸的局面。

2016年1月干预后，离岸价格依然经常高于在岸价格，但价差显著缩小。2017年1月的干预，则基本扭转了离岸价格经常性高于在岸价格的局面，并且正向价差保持在较高的水平上。

二是显著降低了两地汇率之间的相关性。

2016年1月之后，前90天内的同期相关系数急剧下降，一度跌至2016年4月份的0.75，此后有所回升。2017年1月以后，相似的相关性减弱也同样发生。这说明在岸市场价格的独立性有所增强。

三是两地汇率变动之间的领先滞后关系有所变化。

通过考察在岸和离岸即期汇率90天相关系数之差（（在岸t+1，离岸t）-（在岸t，离岸t）），我们发现，2016年上半年，离岸价格变动领先于在岸汇率，但此后情况发生变化，两地汇率波动之间的领先滞后关系几乎消失。

这说明离岸价格波动不再构成在岸价格波动的重要原因。

三、可持续的发展路径

所谓离岸，某种意义上讲就是对在岸监管的回避和套利，关键要考察离岸监管回避和套利对管理当局核心关切目标究竟有何意义。

2017年李克强总理政府工作报告指出，要“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。

个人理解，报告应该关注到人民币国际化所面临的挑战和离岸市场发展面临的问题。本币国际化最坚实的基础，是形成基于实体经济的货币体外循环，这让我们很自然地将“一带一路”投融资与人民币国际化、离岸市场联系起来。

迄今为止，内地围绕“一带一路”重大项目融资都是使用美元，亚投行、丝路基金等也都动用的是美元储备。

这一模式在国际货币体系方面的结果与人民币国际化南辕北辙：它增加了“一带一路”沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了有关国家货币与美元的联系，强化了美元在欧亚大陆腹地的地位；一句话，中国的“一带一路”推动的是美元进一步国际化。

历史上，马歇尔计划、日本“黑字还流”都主要使用本国货币，未来人民币需要在“一带一路”融资中扮演主要角色。

国家财政不可能大规模提供人民币资金采取无偿援助方式用于“一带一路”建设，相当大部分项目需要采取市场化方式解决融资问题，香港离岸市场可以从中找到可持续发展路径。

香港人民币离岸人民币资金参与“一带一路”至少需要克服三方面困难。

一是资金来源。理论上人民币长期贬值利于“一带一路”发债主体使用人民币融资，但在贬值预期下，内地不会改变人民币资金供应政策。

这就需要汇率尽快调整到均衡水平，人民币资金再度通过结算渠道流出，扩大离岸人民币资金池。

二是融资成本。当前，本外币中长期融资成本差异依然很大，随着美联储加息，人民币对美元利差可望缩窄，但对欧元、日元利差可能难以显著缩小，日元的低融资成本尤其具有竞争力。

这就需要财政采取贴息等多种方式降低人民币融资成本。

三是风险控制。高国家风险、高主权债务杠杆、低信用评级、项目现金流不稳固、依赖财政兜底是“一带一路”国家重大基础设施项目融资的共性特征。

这就需要强有力的政府参与，采取国有金融机构承销包销、信用增进等多种方式推进融资落地。

四、结语

历史经验表明，离岸的发展关键是要把握“度”。

时代在变，香港和内地的经济金融交往逻辑也在变。未来，对香港来说，也许应该更多地“不要问国家能为你做什么，先要问你能为国家做什么”。显而易见的套利交易，不是可持续的市场模式。

巴菲特说，没有人靠做空自己的祖国去赚钱。在去年强大的汇率贬值预期下，市场大规模做空人民币很难被管理当局接受，遭受强有力的干预并不意外。

在内地金融改革发展开放的过渡阶段，引导资金在“一带一路”实现体外循环，助力人民币国际化，或许是香港离岸人民币市场的长久生存之道。