委外的起源

考虑到银行体系配置资金总量及配置难度的加大，2016年或呈现委外服务整体供小于求的态势，约定收益率或下滑。

二、权益市场受关注

债券市场的收益率压缩空间虽已不大，但操作难度上升，券商等受托机构实现高收益甚至超额收益日益困难，权益市场的优先级设计会受重视，但2015股灾银行资金的穿透市场风险监管层记忆犹存，风控监管或保持较严格的口径，难以放出巨大的量，加之明年债券市场进一步扩容，所以委外业务结构上还是以债为主。

从近期的政策方向来看，十三五规划再次明确要推进高收益债券及股债相结合的融资方式；国务院常会议进一步提出要积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，股债结合一方面成为管理层推动的融资新模式，另一方面在收益与风险的匹配上为市场提供了有吸引力的产品，在委外业务上可能会受到关注。

三、标准化的合作方式萌芽

银行委外业务在2016年将发展成为万亿级别的大市场，随着供需规模的膨胀，双方甄选合作伙伴、合作模式的管理成本越来越高，尤其对中小银行而言，面临供给市场逐渐被大机构挤压的压力。需求催生供给，复杂化的市场可能会催生专业化的委外撮合、交易平台。银行委外也可能会接受更多元的风险组合形式（如前文提到的FOF、MOM等）。

尽管标准化合作方式在个别机构的主导下可能有所突破，但受制于资产标的多元化仍受制，一对一的合作模式大概率仍为主流。

四、委外主体多元化

目前委外业务的合作主体多为券商，保险、公募基金等主体虽也参与但规模相对较小。2016年委外业务的供需关系将进一步失衡，银行资金需要更多的资产管理主体，委外管理者的结构或发生变化。

延伸阅读：

严防去杠杆，债市需谨慎——评央行或控制银行委外规模（海通债券姜超、周霞、张卿云等）

来源：姜超宏观债券研究微信号

严防去杠杆，债市需谨慎——评央行或控制银行委外规模

2016年2月2日，援引彭博报道，央行可能将对银行委外规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行可能对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，受此消息影响，债券市场出现明显调整，10年国开代表券利率上行达到15bp。今年以来，我们一直提示债市风险，如果央行控制委外政策落实，那么债市短期将面临去杠杆，调整可能在所难免，我们的主要观点是：严防去杠杆，债市需谨慎，上调10年国开债区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

1）央行或控制委外规模。2月2日，媒体报道央行将控制银行委外资金规模，对结构化产品的杠杆比例也可能进行限制，并控制债券投资比例，旨在降低杠杆风险，防止债市泡沫化。

2）委外加杠杆，增厚理财收益。当前银行理财收益率多在4%以上，而优质债券收益率不到4%，债券收益与理财成本普遍倒挂。银行委外投资可通过低成本（2%左右）回购融资加杠杆，进而实现超额收益。但从长期看，债券低收益与理财高成本倒挂不是常态，最终出路不是理财收益率下行，就是债券收益率上行，否则大量杠杆堆积在债市，将积累较高的流动性风险。

3）去杠杆有踩踏风险，提防短期阵痛。经济增速下滑、央行持续宽松共同推动了过去两年的债券大牛市，而银行理财的规模迅速扩张更是将债券利率“买”到历史低位。从银行理财角度看，如果委外受限，意味着债市加杠杆动力中断，而借鉴15年股灾经验，一旦出现强行去杠杆，债市短期需防范踩踏风险。另一方面，银行理财委外受限，资金从委外机构回到银行，即使银行再投资债市，债市整体杠杆率也降低，资产收益的下降将倒逼理财收益率下行，最终达到新的均衡。当前经济基本面下，利率中枢大幅走高可能性较低，但资金移仓导致的利率波动也可能带来短期阵痛。

4）央行宽松预期下降。16年以来，面对外占流失和春节提现需求导致的资金面收紧，央行选择逆回购加码、MLF、SLF等结构性工具投放，而降准降息连续落空。在美国加息和我国经济走弱背景下，人民币持续承压，央行面临汇率利率两难抉择，当前政策以稳汇率优先而利率难降，需降低全面宽松预期。

5）债市仍需谨慎。年初以来，我们一直提示债市风险，提出2.5%是今年10年国债利率的铁底，年内债市机会有限而风险极多，小心驶得万年船。流动性是债市走牛的关键，新增资金来自央行货币宽松，存量转移来自理财资金进入债市。目前国内宽松陷入两难，理财委外或受限，这意味着债券需求边际减少，而春节后包括地方债、基建债、国债和政金债在内的利率债供给将大幅扩容，供需趋于恶化，加上去杠杆或造成踩踏，债市面临调整压力不小。我们仍建议继续短久期策略，多看少动，上调10年国开债利率区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

具体来看：

第一、央行或控制委外规模。

2016年2月2日，援引彭博报道，央行可能将对银行委外资金规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行或对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，均旨在降低杠杆风险，防止债市泡沫化。

根据我们测算，15年末银行理财规模超过20万亿元，按照债券投资占比45%计算，理财对接债市的总量资金达到9万亿左右。同期，券商资管规模达到11.89万亿，基金专户规模2.85万亿（不含社保和年金），基金子公司专户规模8.5万亿，保险资管超过1万亿。

若按照14年的比例，这些资管产品中60%以上来自于银行、保险等机构委托/通道，假设35%-40%投入债市，那么与债市相关的委外资金规模可能达到5万亿左右，这意味着银行理财很大一部分资金都通过委外方式进行投资。（此为估算值，实际可能因部分数据缺失、重复计算等存在误差）

第二、委外加杠杆，增厚理财收益。

数据显示，当前银行理财收益率仍在4%-4.3%，而优质债券收益率不到4%，无杠杆的债券收益率与理财成本明显倒挂。例如10年国开收益率3.1%-3.2%，10年国债收益率2.8%，5年AAA城投债收益率3.4%，6个月AAA中短票据收益率2.8%左右，都明显低于4%左右的理财收益率。

但是委外投资给银行理财提供了增厚资产收益的重要方式。委外投资通过低成本（2%左右）回购融资加杠杆，进而实现超额收益，1倍杠杆下，3.1%-3.2%的10年国开可以获得4.2%-4.4%的回报，基本可覆盖理财成本，这也解释了为什么理财委外规模日益扩大。

但从长期看，债券低收益与理财高成本倒挂不是常态，最终出路不是理财收益率下行，就是债券收益率上行，否则大量杠杆堆积在债市，将积累较高的流动性风险。

第三、去杠杆短期阵痛，防踩踏风险。

回顾过去两年，经济增速下滑和央行持续宽松共同推动了债券大牛市，而银行理财规模大幅扩张，直接投资和委外资金更是将债券利率“买”到历史低位。如果央行对委外规模和杠杆比例进行限制，意味着债市加杠杆动力中断，借鉴15年配资监管和股灾经验，一旦出现强行去杠杆，债市短期踩踏可能在所难免，需要防范风险。

另一方面，银行理财委外受限，资金从委外机构回到银行，即使银行再投资债市，债市整体杠杆率也降低，资产收益的下降将倒逼理财收益率下行，最终达到新的均衡。当前经济基本面下，利率中枢大幅走高可能性较低，但资金移仓导致的利率波动也可能带来短期阵痛。

第四、央行宽松预期下降。

16年以来，面对外占大幅流失和春节1.5-2万亿提现需求导致的资金面收紧，央行选择通过逆回购加码、MLF、SLF等结构性工具投放流动性对冲，而市场预期的降准连续落空。

当前限制央行货币宽松的原因有三，未来仍要降低宽松预期：一是在美国加息和我国经济走弱背景下，人民币持续承压，央行面临汇率利率两难抉择，降准降息释放的宽松信号太强，对人民币汇率不利，央行目前选择以稳汇率优先，则利率短期难降；二是16年政府强调供给侧改革，15年降准降息后，我国社融成本已大幅降至5.4%左右，但企业盈利改善幅度有限，意味着仍需要大力去产能去库存，从生产端提高企业活力，大幅放水的需求端刺激让位于供给侧改革；三是M2增速高于GDP和CPI增速，货币超增可能引起资产价格泡沫，同样制约央行宽松。

第五、债市仍需谨慎，防风险为上，多看少动。

16年年初以来，我们一直提示债市风险，提出2.5%是今年10年国债利率的“铁底”，年内债市机会有限而风险极多，小心驶得万年船，具体风险包括外汇贬值、美国加息、宽松边际收紧、债券供给冲击、信用风险等。

对于债市而言，流动性是牛市关键，过去两年中的债市新增资金来自央行货币宽松，存量转移来自理财资金进入债市。目前国内宽松陷入两难，理财委外或受限，这意味着债券需求边际减少。而春节后包括地方债（预计5-6万亿）、基建债（或6000-8000亿）、国债（记账式预计2.73万亿）和政金债（预计3万亿）在内的利率债供给将大幅扩容，债市供需将趋于恶化。加上央行控制委外规模，去杠杆或造成短期踩踏，债市面临的调整压力不小。我们建议继续短久期策略，多看少动，防风险为上，上调10年国开债利率区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

2月2日，市场传闻称央行当天上午召集五大国有银行开会，着重了解银行委外业务和债券投资的杠杆比例情况，春节后将出台限制委外规模、结构化产品杠杆比例等政策。证券时报记者从多方核实到，央行当天确实与几家商业银行召开座谈会，但会议的主要内容并非涉及委外业务，而是摸底了解各家银行在银行间债市投资情况，以及债券杠杆投资情况，并未明确提出相应限制措施。

一券商银行业分析师对证券时报记者表示，央行当天召集5家国有大行、5家股份行及城商行座谈，座谈内容主要是摸底银行间债市投资情况，以及听取对各家银行对于银行间市场开户等问题的建议，会上只是让各家银行汇报了委外业务和债券杠杆投资的情况，并无限制委外规模和要求降杠杆，对市场并无实质影响，后续出台相关政策的可能性也较低。

虽然随着去年下半年出现"资产荒"，越来越多的银行将理财资金和自营资金逐渐将部分资金委托给外部机构管理，以追求多元化资产配置和相对较高的收益，但总体委外规模并不大。北京一资产管理公司高管向证券时报记者表示，目前银行理财余额接近25万亿，但根据估算，委外的规模也就在1.5~2万亿左右，不及总规模的10%。

债券投资的杠杆风险方面，上述资产管理公司高管称，债市杠杆风险总体可控，这是因为自去年以来，随着债市收益率的不断下行，资管计划的收益甚至会低于结构化产品的优先级资金成本，导致债券的结构化配资规模较小。

"现在债券结构化的委外规模并不如平层产品大，目前主流的债券结构化的配资杠杆是1：4，外加放1倍的场内质押回购。银行优先级资金的成本大概在5%左右，若要保证劣后级不亏钱，整个资管计划的收益率就要至少达到4%，但目前银行间市场的短融、中票的平均收益率很难达到这个水平。如果投资交易所非公开发行的公司债，虽然收益率有保证，可风险相对较大、期限错配，使得收益和风险不匹配。"该资产管理公司高管称。

此外，一券商投行部人士认为，债市杠杆的隐忧并不集中在场内市场。银行间市场加杠杆相对困难，交易所市场虽可以通过中证登将债券质押回购加杠杆，但由于公司债市场总规模有限，杠杆风险也较为可控。