在2020年年初爆发的新型冠状病毒肺炎疫情，属于完全出乎于市场意料之外的黑天鹅冲击。例如，去年年底国内经济学界关于是否应该保6的争论，基本上没有把这次肺炎疫情的爆发考虑在内。
作者：张明为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家来源：张明宏观金融研究（ID：zhangming_iwep）
在2020年年初爆发的新型冠状病毒肺炎疫情，属于完全出乎于市场意料之外的黑天鹅冲击。例如，去年年底国内经济学界关于是否应该保6的争论，基本上没有把这次肺炎疫情的爆发考虑在内。迄今为止，国内媒体上关于本次肺炎疫情对经济增长负面冲击的分析，显得有些两极分化。一种观点认为，肺炎疫情的爆发使得本就处于下行通道的中国经济雪上加霜，2020年中国经济增速可能出现断崖式下跌，甚至拖累全球经济增长。另一种观点则认为，不必担心肺炎疫情对中国经济的负面影响，例如2003年的非典爆发最终就并未拖累该年度的经济增长。笔者认为，上述两种观点都可能有失偏颇。我们既不能忽视本次肺炎疫情对经济增长可能产生的负面冲击，也不能对负面冲击过度悲观。更理性的态度，是全面评估肺炎疫情对经济增长可能产生的负面冲击的渠道及其力度、比较本次肺炎疫情与2003年非典疫情的相同与不同之处、分析中国政府可能采取逆周期宏观经济政策的空间与时间，并在此基础上对2020年的中国经济增长前景进行理性判断。要全面评估本次肺炎疫情对经济增长可能产生的负面影响，首先需要评估本轮肺炎疫情可能持续的时间。笔者认为，根据目前的信息，可以采用乐观与悲观两种情景分析。在乐观的情景下，本次肺炎疫情的高峰期将出现在2020年2月上旬与中旬，到2020年3月底，肺炎疫情将基本结束。在悲观的情景下，本次肺炎疫情可能要持续到2020年上半年。而本文的分析，将以乐观情景作为基准情景。首先，由于本次肺炎疫情在中国传统春节假期集中爆发，因此在短期内，受到肺炎疫情冲击最大的行业当属服务业，尤其是交通、旅游、餐饮、娱乐等行业。从国民收入核算的收入法视角来看，这将冲击第三产业的增速。从国民收入核算的支出法视角来看，这将冲击最终消费的增速。我们可以先看一下2003年非典疫情爆发对第三产业的影响。在非典疫情最为严重的2003年第二季度，第一、第二、第三产业GDP指数同比增速分别为1.7%、11.3%与8.7%。相比之下，2002年第二季度上述增速分别为1.7%、10.0%与9.6%，2003年第一季度上述增速分别为2.8%、13.2%与10.5%。不难看出，非典疫情的爆发的确对第三产业增速产生了显著负面影响。2003年第二季度第三产业增速要比2002年同期下降0.9个百分点，比2003年第一季度下降1.8个百分点。再看一下2003年非典疫情爆发对消费的影响。2003年4至6月，社会消费品零售总额同比增速分别为7.7%、4.3%与8.3%。相比之下，2002年4至6月的该指标分别为8.2%、9.3%与8.6%，2003年1至3月的该指标分别为10.0%、8.5%与9.3%。不难看出，非典疫情的爆发的确对消费产生了显著负面影响，尤其是在2003年5月，社会消费品零售总额同比增速比上月下降了3.4个百分点，比2002年同月下降了5.0个百分点。更加值得注意的是，在当前，无论是第三产业占GDP比重还是最终消费占GDP比重，都显著高于2003年。这就意味着，即使本次肺炎疫情对第三产业与最终消费的冲击与非典相似，那么其对中国经济增长的负面影响，也会显著高于非典期间。其次，随着肺炎疫情的演进，目前全国范围内春节收假的时间已经延迟，并可能继续延迟，这就将对2020年2月的投资增长与出口增长造成负面不利冲击。当前，全国收假时间已经由2020年1月31日延迟到2月3日，有些地区或行业据说已经延迟到2月10日。如果全国春节收假都推迟到2月10日的话，这就意味着本次春节假期的长度是以往春节长度的一倍以上，这必然会影响到制造业、房地产与基建领域的投资增速，也会影响到出口行业的增速。换言之，随着肺炎疫情对中国经济不利冲击的持续，中国经济增长的另外两驾马车——投资与出口——也将面临不利冲击。同样回溯历史。我们发现，2003年第二季度的投资增速与出口增速，与2003年第一季度相比并未发生明显回落，同时显著高于2002年第二季度的相应增速。但是我们对此不应过于乐观。一方面，2003年非典疫情爆发日期出现在当年春节之后，全国范围内并未出现大范围停工现象；另一方面，2003年中国经济处于上升趋势之中，而当前中国经济仍处于下行趋势之中。综合以上两方面分析，笔者认为，如果不考虑宏观经济政策的进一步发力（即使发力，对经济增长的推动作用也将主要体现在今年一季度之后），2020年第一季度的经济增长速度可能要比之前预测的速度下降1个百分点左右。2019年四个季度的GDP同比增速分别为6.4%、6.2%、6.0%与6.0%。换言之，2020年第一季度的GDP增速可能会在5.0%上下，甚至不排除低于5.0%的可能性。肺炎疫情的爆发与持续，除了影响经济增长外，也会影响通胀与就业。2019年12月，中国CPI与PPI同比增速分别为4.5%与-0.5%。众所周知，近期的CPI增速之所以较高，主要是由猪肉价格飙升所致，除了食品价格之外的其他商品价格，基本上处于下跌趋势。因此，在2019年年底，市场普遍认为，本次CPI同比增速的高点将会出现在2020年春节前后，从2020年第二季度起，CPI同比增速有望显著回落。此外，市场认为，随着工业企业库存降低历史较低水平，企业可能发生温和的补库存行为，这将使得PPI增速非常温和地回升。然而，肺炎疫情的爆发与持续可能改变上述预期。一方面，肺炎疫情的爆发可能同时影响消费品的供给与需求，但其对消费品供给的影响则可能持续更长时间。这就意味着，在2020年春节之后，很多消费品的供给可能会较为滞后，这会导致CPI各分项的价格出现一定程度的上升。换言之，肺炎疫情可能导致本次CPI同比增速的上涨持续更长时间，或者回落速度更慢。另一方面，考虑到肺炎疫情对工业企业的不利冲击，本次工业企业的补库存行为可能会延迟，或者变得更加微弱，这就意味着PPI增速的回升可能推迟。从历史数据来看，在2003年非典爆发期间，CPI同比增速在2003年3、4月明显升高（分别为0.9%与1.0%），既显著高于2002年同期（2002年3、4月分别为-0.8%与01.3%），也明显高于2003年1、2月（分别为0.4%与0.2%）。但在2003年5、6月期间，CPI同比增速明显回落。但在2003年3、4月，PPI增速要比2002年同期或2003年1、2月更高。我们也不应忽视本次肺炎疫情对劳动力市场可能产生的负面影响。2020年毕业的大学、大专与高职毕业生人数据说超过700万人，今年中国劳动力市场本就面临较大的结构性失业压力。再加上中国经济增速的下行、部分行业（例如互联网金融行业、出口行业）的调整，2020年的就业形势本就不太令人乐观。本次肺炎疫情的爆发与持续可能造成春节之后农民工的就业压力，甚至不排除劳动力市场出现对湖北省输出农民工的临时性歧视现象。在2019年2月与7月，中国城镇调查失业率两次到达5.3%的高点，该指标在2020年上半年可能会创出新高，甚至显著高于5.3%。不可否认的是，本次肺炎疫情的爆发与2003年非典疫情的爆发有诸多相似之处。正因为如此，不少分析人士将2020年类比与2003年，认为不要对疫情的负面冲击过度悲观，而且2020年资本市场可能在疫情结束之后走出新的大行情。诚然，2003年的GDP增速（10.0%）显著高于2002年（9.1%），且中国股市在2004年之后走出了波澜壮阔的大行情。但我们也应该看到，当前与2003年相比，中国经济的内外环境都发生了很多结构性变化。一是作为驱动长期经济增速最重要的变量，中国的人口年龄结构发生了重大变化。中国的人口年龄结构的拐点在2010年前后。在2010年之前，劳动人口占总人口比率总体上持续上升，这带来了正向的人口红利。而在2010年之后，劳动人口占总人口比率持续下降，老龄化比重快速上升，萎缩的人口红利导致潜在经济增速持续下行。二是外部需求对中国经济的拉动今非昔比。2001年年底，中国加入WTO。2002年至2003年期间，全球经济正从互联网泡沫破灭后迅速复苏，由此带来中国出口增速高速增长。例如，2003年中国出口月度增速的均值高达34.4%。而在当前，一方面随着中国经济体量的放大，出口对中国经济增长的贡献已经显著下降，另一方面随着全球经济增速的放缓与中美贸易冲突的上升，中国出口增速已经今非昔比。2019年中国出口月度增速的均值仅为0.4%。值得注意的是，随着中美第一阶段经贸协定的签署，中国要在2020年与2021年多进口2000亿美元的美国商品，这就意味着贸易顺差对短期内中国经济增长的贡献将会进一步下降。三是中国经济面临的系统性金融风险显著不一样。在1998年前后，中国银行业一度面临巨大的坏账压力。但由于当时中国政府部门杠杆率非常低，中国政府采用了发行特别国债、注资不良资产管理公司、以账面价值从商业银行处购买不良贷款的处置方式。到2003年前后，商业银行资产负债表已经焕然一新，系统性金融风险得到良好处置。而在当前，地方政府债务风险依然处于较高水平、中小商业银行面临较大的潜在坏账风险、房地产行业调控已经处于关键时期，防范系统性金融风险的攻坚战尚未完成。换言之，当前中国经济所处阶段，决定了经济增长与风险防控面临的压力要高于2003年非典时期。因此，不能简单套用2003年非典经验，而对本次肺炎疫情对中国经济的不利冲击过于乐观。三、要对中国政府应对本次肺炎疫情不利冲击的能力保持高度自信不过，我们也不应对本次非典疫情对中国经济的不利冲击过度悲观。这是因为，中国政府一方面有着很强的治理能力，另一方面有着充足的政策空间，足以应对非典疫情对经济增长的负面影响。首先，本次中国政府应对肺炎疫情的反应速度与反应能力，要快于强于2003年非典时期。有了非典的前车之鉴，中国政府对本次肺炎疫情的反应速度与应对举措，应该说是非常及时与正确的，这一点也得到了全球范围的认可。这就意味着，肺炎疫情的扩散程度、持续时间都将因为中国政府的快速、强力反应而得到控制，产生的负面冲击也将控制在较低范围内。这也是笔者为何将乐观情景作为基准情景的原因。其次，不难预测，中国政府在2020年将会采用更加扩张的逆周期宏观经济政策进行应对。在财政政策方面，中国中央政府仍有着较为充足的财政空间。笔者认为，在考虑到肺炎疫情的冲击之后，2020年中国官方财政赤字占GDP比率，很可能会突破3.0%这一门槛。中国政府将在公共医疗卫生、劳动力再就业培训、企业减税降费等领域投入更多财政资源，以缓解中国经济的下行压力。此外，2020年的地方债发行规模可能超过3万亿元，其中更高比例将被规定用于基础设施建设，这也有助于对冲房地产投资与制造业投资的下行压力。在货币政策方面，2020年中国央行有望出台更多的降准与降息措施。我们将2020年中国央行降准的次数预测由之前的2-3次提高至3-4次，这就意味着未来还有2-3次的降准。2020年，中国央行在SLF-MLF-LPR层面的降息幅度也将变得更大。不过，考虑到之前提到的肺炎疫情的持续可能导致CPI增速回落时间推迟，2020年的货币政策宽松可能更多发生在下半年。这就意味着，财政政策在2020年应该恰当前置。再次，考虑到防控系统性金融风险的压力，中国政府也不会对本次肺炎疫情的负面冲击做出过度反应。例如，针对金融机构的去杠杆、控风险、强监管措施不会得到根本性放松。又如，针对房地产行业的调控（尤其是一二线重点城市的调控）不会出现重大反转。再如，宏观政策不会重演“大水漫灌”。值得一提的是，在统计局上调此前数年GDP增速之后，要完成GDP规模在过去10年之间翻一番的目标，所要求的2020年中国GDP增速已经可以显著下调了。这就进一步降低了2020年保增长的压力，由此也降低了宏观政策过度反应的必要性。综上所述，笔者认为，即使考虑到本次非典型肺炎的不利冲击，在中国政府的及时应对与处置之下，2020年中国经济增速也不会出现断崖式下跌。2020年各季度中国经济增速可能呈现出前低后高的走势，全年经济增速可能在5.7%上下。这与笔者在2019年年底所做的预测相比，仅仅下降了0.2个百分点。
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