作者：张明为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家

来源：张明宏观金融研究（ID：zhangming_iwep）

注：2020年2月6日晚，笔者在睿和智库微信群中，给群友们进行了一次线上讲座，较为全面地分析了肺炎疫情对中国经济可能产生的影响。以下是演讲的书面实录。转载请务必注明出处。

各位朋友，大家晚上好。非常高兴能够在群里与大家分享一下我对本次肺炎疫情的一些思考。我主要讲以下七个问题：一是肺炎疫情对中国经济的短期冲击；二是本次肺炎疫情与2003年非典对中国经济冲击的异同；三是中国政府可能采取的应对措施；四是世卫组织将肺炎疫情定性为公共卫生突发事件可能造成的影响；五是对2020年中国经济增速的几种估计；六是如何看待最近股市的大落大起；七是2020年人民币汇率的可能走势。

1、肺炎疫情对中国经济的短期冲击

影响主要有三个方面：第一是经济增长本身，第二是通货膨胀，第三是失业。

从短期增长来看，这次肺炎疫情主要发生在春节假期，目前主要是对服务业、最终消费两个层面产生影响。

可以对比非典疫情的历史数据来推算当前的情况。目前，受到肺炎疫情冲击比较大的服务业行业，包括交通、旅游、餐饮、娱乐、零售等，春节原本是这些行业最重要的一个赚钱期间，这次可以说是彻底歇菜。这些行业里边除了航空、铁路之外，绝大多数都是中小微企业。上述行业的中小微企业，目前面临比较大的困境。非典是在2003年3月到2003年6月期间最严重，因此2003年的二季度受影响最大。 2003年第二季度，第三产业的增速要比2002年第二季度降低0.9个百分点，比2003年一季度要降低1.8个百分点。对消费的影响，2003年当年消费最差的月份是5月份，消费增速比2003年4月要降低三个百分点，比2002年5月降低了5个百分点。

本次肺炎疫情对服务业和最终消费的冲击肯定不亚于非典。

更加重要的是，和2003年相比，当前中国服务业增加值占GDP的比重超过60%，最终消费占GDP的比重也超过60%。即使肺炎疫情对服务业和消费的负面冲击与非典相似，考虑到行业占比的上升，本次疫情对中国经济的冲击也会大于非典期间。

个人估算，今年一季度肺炎疫情对消费的影响至少超过GDP的一个百分点。

除此之外，由于这一次肺炎疫情持续时间比较长，导致春节收假日期推后。目前来看，很多城市都是2月10号才复工，2月10号究竟能不能完全复工，现在还有疑问。本次肺炎疫情导致的春节长度是过去春节的2~3倍，这自然会对工业生产、固定资产投资、出口行业等造成不利影响。

非典期间，主要是影响服务业和消费，对投资、工业生产、出口的影响并不大。但当前跟非典不太一样，在非典期间，全国范围内没有出现大范围停工的现象，而且2003年中国经济增长总体是向上的，跟今年的情况有很多不同之处。所以不能因为非典期间投资、出口、工业没受影响，就推断这次还是不会受影响。

综合考虑，2020年第一季度的GDP增速可能会低于5%，大致在4.5%~5.0%的范围内。

肺炎疫情短期内除了对经济增长有影响之外，对另外两个很重要的宏观变量——通货膨胀和失业率——也都会有影响。

去年12月份中国的CPI同比增速是4.5%，这几个月物价比较高，主要原因是猪肉价格涨得比较猛，把猪肉价格剔掉之后，其他价格总体是下行的。在肺炎疫情爆发之前，市场的普遍预测是今年春节之后CPI到最高点。随着猪肉价格的回落，通货膨胀率将会回落，这也将为货币政策放松打开空间。正因为如此，之前市场比较看好今年二季度之后的股市和债市。但这次肺炎疫情爆发后，很多商品的生产会受影响，因此物价的持续上涨的时间可能要比之前预计的更长。虽然疫情会同时影响很多产品的供给和消费，但是消费在疫情过后会很快回来，供给要跟上恐怕需要一段时间。因此，这次肺炎疫情可能会使得2020年上半年物价水平相对比较高，这就会对央行的货币政策放松造成一些掣肘。

对短期就业的影响。今年其实就业压力是比较大的，据说毕业的大学生、大专生和高职的学生总数超过700万人，是历年以来这三类毕业生之和最高的年份！因此，今年劳动力市场本来就面临比较大的结构性失业压力，再加上去年有一些吸纳就业比较多的行业正在调整，比如互联网金融、出口等。2020年的就业形势本来就不太乐观，这次疫情爆发可能导致春节之后农民工就业压力比较大，也不排除劳动力市场短期内对湖北省输出农民工产生临时性的就业歧视。

2019年2月和7月城镇调查失业率两次到达5.3%的高点，这也是近几年失业率最高的一个水平。我们认为，在今年上半年城镇调查失业率可能会创出新高，甚至不排除高于6%，这就意味着短期内的就业压力还是挺大的。 

2、本次肺炎疫情与2003年非典对中国经济冲击的异同

为什么会讲这个问题？

市场上有很多分析师还是非常乐观的。他们认为，2003年非典疫情的爆发，并没有对当年中国经济的总体增速产生显著负面影响。而且2003年非典疫情之后，中国股市还走出了一波波澜壮阔的大行情，一直到2007年。

我觉得这种看法还是有些偏乐观的，因为当前中国经济的基本面跟2003年非典爆发时候已经有很大的不一样，发生了很多结构的变化，

第一点，中国经济的潜在增速已经今非昔比。在2003年前后，中国经济潜在增速很可能高于10%，而当前中国经济的潜在增速可能只有6%左右。影响潜在增速最重要的变量就是人口的年龄结构。中国人口年龄结构的拐点是2010年。在2010年之前，整个劳动人口占总人口比重是不断上升的，这就给中国经济带来了一个正向的人口红利，带动中国经济高速增长。但从2010年之后，劳动人口占总人口的比重是持续下降，老龄化的速度不断加快，萎缩的人口红利导致中国经济潜在增速不断下行。而在经济下行的时候，疫情的冲击自然会更加严重。

第二点，外需的拉动可以说是差别巨大。2001年年底中国入世。在2002年、2003年的时候，全球经济在互联网泡沫破灭以后，正在迅速复苏，由此带来中国出口高速增长。2003年中国出口月度增速的平均值是35%。但在当前，一方面中国经济体量太大，出口对中国经济的贡献本身就今非昔比，再加上全球经济增速的放缓，中美贸易摩擦的上升，去年中国出口月度增速的均值只有0.4%。

最近中美签署了第一阶段的贸易协议，这会使得短期内中国的贸易情况进一步恶化。中国承诺在今明两年要多进口2000亿美元的美国商品，这个是雷打不动的。大家可以想象，如果出口增速不好，这就意味着今年中国的贸易顺差会降得很快。不排除今年中国出现经常账户逆差，而一旦出现经常账户逆差之后，人民币的汇率就会面临贬值压力。

第三点，中国经济面临的系统性金融风险是不一样的。在2003年前后，应该说中国金融系统性风险得到了比较好的清理。在1998年前后，中国银行业坏账压力很大。但是由于当时中国政府部门的杠杆率比较低，中国政府采取了发行特别国债、注资不良资产管理公司、以账面价值从银行购买不良贷款进行处置的方法。所以到2003年前后，商业银行的资产负债表已经焕然一新，系统性金融风险得到较好的控制。而在当前，中国地方政府的债务风险非常高，中小银行的坏账压力很大，房地产行业的调控现在处于一个敏感时期。防范系统性金融风险的攻坚战尚未完成，压力依然很大。

因此我想说，本次肺炎疫情对中国经济的冲击会显著高于2003年。不能简单地搬用2003年经验，而对这一次疫情的不利冲击过于乐观。

3、中国政府可能采取的应对措施

主要从4个层面来讲，一是财政政策；二是货币政策、三是金融调控、房地产调控；四是结构性改革。

财政政策：今年财政政策会更加扩张。两会会不会推迟召开，现在还不太清楚。但两会期间财政政策放松的口径可能会大于去年年底的中央经济工作会议。个人认为，今年很可能官方财政赤字占GDP比例会突破3%的门槛。中国政府会在公共医疗卫生、劳动力再就业培训、服务业企业减税降费的领域，更加针对性地投入更多的财政资源，来缓解肺炎疫情对中国经济的负面冲击。除此之外，今年地方债的发行规模可能会超过3万亿，而且会规定把更高比例用于基建，因为去年大部分地方债发债收入用于土地收储和棚改了。

货币政策：今年货币政策也会比之前预期的更加放松，但考虑到通胀的问题，货币政策放松可能主要会出现在下半年。

货币政策放松也有三个层面。首先是降准，今年的降准次数可能是3~4次，2020年1月份已经有一次，这意味着今年还会有2~3次降准，每次50个基点。其次是降息，股市开市第1天央行降息10个基点，我们觉得今年央行更多地会在SLF、MLF和PSL层面来进行降息，幅度累计可能超过50个基点。最后是公开市场操作，今年公开市场操作的规模和频率也会进一步提高。

第三，市场在怀疑，今年经济下行压力这么大，政府的金融调控、房地产调控会不会显着放松？

个人感觉，放松的概率不会特别高，当然收紧肯定是不会再收紧。即使看去年年底的中央经济工作会议，依然对防控系统性金融风险给了比较重的强调。所以个人感觉，针对金融机构的去杠杆、严监管措施不会得到根本性放松。针对一二线重点城市，尤其是一线城市的房地产调控政策也不会出现重大逆转。总而言之，现在的宏观放松非常强调针对性，不会上演大水漫灌的局面。再加上前段时间统计局上调了前几年的GDP增速，这就使得保增长的压力进一步下降了。

结构性改革。在经济面临下行压力、肺炎负面冲击放大的前提下，结构性改革的加速是有可能的，比如说地方国企的混改、农地的加快流转，更加包容性的城市化，教育、医疗、养老这些服务业行业向民间资本加快开放。这些改革虽然短期内对增长的作用并不是很强，但是它有助于增强市场的信心。此外，新的区域经济一体化，包括粤港澳大湾区、长三角、西三角、雄安新区等，今年的建设也可能会提速。

4、 世卫组织将肺炎疫情定性为公共卫生突发事件可能造成的影响

总体影响不用太高估。

因为世卫组织并没有把我国定义成疫区。如果定义成疫区，就意味着商品流动、人员流动会产生比较明显的障碍。当然最近像美国、意大利这些国家已经开始对中国人口跨境流动实施一些限制措施，这明显过度反应。

个人感觉世卫组织的定性，对中国经济会有三个短期的负面影响。第一，短期内外国居民来华旅游，来中国商务出差、来中国留学的人数会显着下降。中国的服务业的出口今年可能不尽如人意；第二，短期内中国一些行业的出口商品可能会受到歧视。比如像农产品、畜牧业、玩具、家具这些行业可能会受较大影响；第三，短期内中国新增的外商直接投资流量可能会有一些下降。

但是总体而言，只要疫情结束，那么这些限制措施就会取消，总体的负面影响不用过于高估。

5、怎么看2020年全年的中国经济的增速？

如前所述，2020年第一季度中国经济增速可能会低于5%。那么2020年全年的经济增速如何呢？这就取决于对以下两个问题的判断：

第一，今年肺炎疫情究竟会持续多久？第二，中国政府的应对措施究竟强不强烈？

目前来看，疫情的演变有两种情景：乐观的情景是，疫情在2020年2月份达到高峰，2020年3月底疫情基本告一段落。悲观的情景是，疫情可能会持续到整个2020年上半年。

那么，疫情的两种情景再结合政府应对的两种情景，就可能产生以下4种结果：

疫情悲观，政府应对激进，2020年GDP增速在5.2~5.3%；

疫情乐观，政府应对激进，2020年GDP增速在5.6~5.7%；

疫情乐观，政府应对保守，2020年GDP增速在5.4~5.5%；

疫情悲观，政府应对保守，2020年GDP增速在5%上下。

最有可能发生的是情景3与情景2。

6 、如果看待最近股市的大落大起？

肺炎疫情的爆发在短期内的确显著影响了投资者的风险偏好。股市开盘三天时间内，第一天上证指数下跌超过7%，后两天股市涨得挺好，尤其是创业板。

中国政府采取了比较果断的措施。央行在这两天提供了上万亿的流动性，新增流动性的也有几千亿。证金公司、社保基金这样的长期投资者，也做好了准备，一旦指数大跌，可能就会逢低吸纳。

其实在这次肺炎疫情爆发之前，市场普遍对2020年中国股市的表现是偏乐观的。并不是觉得今年的经济会很好，基本面也就那样。但有以下几点对股市是比较有利的：第一，从全球范围的估值比较来看，中国A股市场的估值水平是偏低的，和历史上中国A股的估值水平来看，目前的估值也是偏低的；第二，2020是全面建成小康社会的决胜年，宏观政策肯定是偏扩张的，无论财政政策还是货币政策都是如此，这对股市来讲也是利好消息；第三，从存量资金的流转来看，目前中国政府放松房地产市场调控的概率是偏低的，房住不炒、因城施策可能是一个坚持较长时间的政策。所以大家感觉，存量资金方面会有不少资金从房地产市场流向股市，这对股市也是一种提振。

此外，中国股市总的来说，机构投资者在其中将会扮演越来越重要的角色。目前外国机构投资者在中国股市的影响力已经不容低估，他们持有的市值已经和国内公募基金行业持有的股票市值非常接近。

在一个机构投资者主导的市场中，蓝筹股、尤其是各个行业的龙头股，通常是比较有机会的。当然对中国股市来讲，自主技术创新这一块未来也会有很多看点。这两类风格的投资在未来有望持续火爆很长时间。

7、2020年人民币汇率的可能走势

判断人民币汇率走势应该考虑三方面因素：第一，疫情爆发本身，对人民币汇率是有向下压力的，因为它导致中国经济的基本面走弱；第二，中美刚签署第一阶段经贸协议，这个协议要求双方货币不能出现竞争性贬值；第三，中国政府也不愿意让人民币汇率大幅贬值。因为一旦控制不好的话，就会产生持续的贬值预期，可能导致资本外流，再反过头来加剧贬值预期，从而形成恶性循环。

我目前的预期大致是，2020年人民币对美元的汇率上限大概在6.8~6.9左右，下限大概在7.3~7.4左右，中值大概在7.1上下，这样的贬值幅度是可控的。