来源：招商宏观研究

本文作者为IMI研究员、招商证券研发中心首席宏观分析师谢亚轩。811汇改以来，中国的跨境资本流动形势一波三折。但仔细分析可见，形势的变化肇始于811之前，因此，811汇改并非资本流动巨变的主要原因而是放大了波动幅度。本轮中国跨境资本流动形势变化背后有其深刻的国内和国际两重因素，欧、美、日等发达国家之间经济和政策分化所带来的外溢效应冲击尤其是罪魁祸首。

2016年，G20上海和成都两次会议重提国际政策协调和避免竞争性贬值有其深厚的背景，其背景是单单依靠宽松货币政策刺激经济在国内和国际领域频频“碰壁”的窘境。7月下旬以来，日本重启积极财政政策并调低宽松货币政策的力度，英国央行、欧央行并未如市场预期进一步宽松。种种迹象表明“保守”的货币政策思想可能在悄然重生，这对人民币汇率和跨境资本流动形势重新趋于稳定的意义怎样强调都不为过。预计未来数月，在美元指数冲高回落的前提下，随贸易顺差的扩大以及人民币国际化和中国债券市场对外开放进程的推进，中国跨境资本流动形势有望出现较明显的改善。

以下为文章全文：

自2015年8月11日中国人民银行宣布完善中间价报价，再次推进人民币汇率形成机制改革以来，中国的跨境资本流动的波动性明显上升，呈现一波三折的走势。包括人民币汇率和美联储加息预期等多个国内和国际因素对跨境资本流动形势的影响作用增强，不时成为影响当期资本流动形势的主要因素。

一、811以来中国跨境资本流动形势一波三折

811以来，中国的跨境资本流动形势呈现三个突出特点：

一是，中国跨境资本连续四个季度出现逆差。过去而言，中国的跨境资本出现月度乃至数月的逆差并不罕见，但连续四个季度持续保持逆差是有跨境资金流动统计数据以来首次出现。不过，从数据看，不论是跨境资金流动形势出现逆差还是波动性的提升均从2015年初就已出现。因此，811汇改的作用是放大了这一趋势，而非其根本原因。此外，可以看出，随时间的推移，跨境资本外流的力量在减弱，逆差规模在缩减。以银行代客结售汇数据为例，2015年第三和第四季度，月均逆差规模分别为5704亿和3451亿元人民币，而2016年前两个季度则分别为3007亿和1113亿元人民币。最近一个季度的逆差仅为811当季的五分之一，逆差规模明显收缩。

二是、跨境资本流动形势一波三折，波动性加大。不论从外汇占款还是从涉外收付款和银行结售汇数据来看，811以来跨境资本流动形势基本一致，可谓一波三折。同样以银行代客结售汇数据为例，2015年8月和9月，跨境资本外流形势严峻，逆差规模显著扩大。2015年10月和11月，形势略有缓和，逆差规模收窄，这可称为第一“折”。2015年12月至2016年1月，跨境资本流动压力和逆差规模显著增大。2016年2月至5月，跨境资本流动形势连续4个月出现改善，逆差规模缩小到高点时的近五分之一，这可称为第二“折”。2016年6月开始，结售汇逆差规模开始加大，跨境资本流动可能迎来新的一波资本外流，这将成为第三“折”。

三是、量价关系一致性的弱化。这里所谓的量价关系是指人民币汇率这个“价”和跨境资本流动这个“量”之间的关系，过去的经验看，两者多保持一致的关系。从2015年12月开始至2016年1月上旬，“价”的代表指标，人民币兑美元汇率，由6.3981最多贬值到6.5939，贬值幅度达3.06%。同期，“量”的代表指标，银行代客结售汇逆差规模扩大到月均5115亿元。这一时期，量价关系一致，汇率贬值，结售汇逆差规模扩大。反观近期，人民币兑美元汇率从5月初的6.4743贬值到6月末的6.6433，同样是两个月时间，贬值幅度达2.6%。但同期，银行代客结售汇逆差规模为月均918亿元，仅为前期逆差规模的五分之一。量价关系的一致性出现弱化，汇率同样是接近幅度的贬值，但逆差规模未明显扩大。

二、跨境资本流动背后的原因

规范而言，811以来中国跨境资本流动形势波动背后的原因有两个方面：国际因素和国内因素。

国际因素主要是指发达国家的货币政策外溢效应。本文在前面已经提到，中国跨境资本流动形势出现明显变化并非始于811而是更早之前，这是其一。再者，根据国际货币基金组织的统计数据，2015年全球有超过76%的新兴经济体出现国际资本净流入速度的放缓，新兴经济体国际资本净流出量与GDP的比值达到4.8%。当前，不论是受外溢效应影响经济体的数量还是受影响的程度都堪比1980年代的拉美债务危机和1998年的亚洲金融危机。全球大多数新兴经济体同时出现国际资本外流的现象表明，中国当前的跨境资本流动形势的剧烈变化并非完全由本国国内因素所造成，而根本上来自于外部冲击。这个外部冲击主要体现在欧、日与美国经济和货币政策的分化导致美元快速走强，这个外溢效应通过汇率渠道带动新兴市场的经济主体增加持有美元资产，加速偿还美元负债，导致国际资本流出新兴经济体。

发达国家货币政策外溢效应带动的经济主体增加持有外币资产，减少持有外币负债的行为很大程度解释了从2015年第二季度以来中国跨境资本流动一直呈现逆差的现象。例如，中国的全口径外债总额在2015年6月末达到高点的16801亿美元，由于企业加快偿还外债进程，该指标此后一直呈回落趋势。到2016年3月末，全口径外债总额为13645亿美元，三个季度分别净偿还1503亿美元、1136亿美元和517亿美元。正常情况下，外债总额应与GDP增长保持一个正相关的关系，应稳步增长而非出现显著的余额下降。2015年6月以来由于偿还外债带来的跨境资本外流规模的增大显然是受到巨大外部冲击所致，更多与美元的强势以及人民币汇率的不确定性上升有关系。

国内因素的影响力同样不容忽视。影响中国跨境资本流动形势的国内因素众多，比如经济增速的放缓降低中国对国际投资者的吸引力，增强国内企业和个人对外投资以寻求资产多元化的积极性，导致国际资本外流压力增加。再比如，2015年6月和7月的股票市场剧烈调整导致投资者出现严重的恐慌情绪，对包括人民币汇率在内的广义中国资产失去信心，企业和个人的购汇意愿早在6月和7月就已明显上升，而不是汇改推行的8月。

当然，811汇改带来人民币汇率的不确定性放大了跨境资本流动的规模与波动性。同样从代表经济主体购汇意愿的售汇率指标来看，811汇改叠加金融市场的恐慌情绪导致售汇率从2015年6月出现快速上升，到8月达到高点。此后，由于央行启动逆周期宏观审慎监管措施防范跨境资本的异常流动，售汇率略有回落。但从2015年11月开始，市场不能完全理解人民币中间价的形成更多参考篮子的机制安排，再加之外部美联储加息的冲击，售汇率在2015年12月和2016年1月再次飙升。为提升汇率政策的透明度，便于经济主体认识参考篮子的汇率安排，中国人民银行通过多种方式加强市场沟通，特别是2016年2月央行周小川行长的专访文章有效稳定了经济主体的汇率预期，此后售汇率基本趋于稳定。

可见，国际和国内因素带来的人民币汇率预期变化及其驱动的售汇率波动很大程度上解释了811以来跨境资本流动形势的一波三折。

三、未来跨境资本流动形势展望

811汇改后，国际和国内因素对于中国跨境资本流动形势的影响力显著增强。要想准确预判未来的跨境资本流动形势，必须强调这样一个内外因素并重的分析框架。

目前来看，从2016年6月开始的跨境资本外流规模扩大的趋势可能持续数月，背后主要的驱动因素是英国脱欧和美联储议息带来的全球金融市场中的风险积聚。当以上风险冲击尘埃落定后，美元指数可能出现一轮较明显的回落，这将成为中国跨境资本流动形势出现改善的前提条件。2016年7月29日，在安倍推出刺激性财政政策的前提下，日本央行未如市场预期加大宽松货币政策的力度，这可能是全球货币政策转向“保守”的一个重要表现。本轮人民币汇率贬值和资本外流压力的重要原因是美元的强势，而美元的强势背后其实是日元和欧元通过宽松货币政策的竞争性贬值。日本央行近期的表现可以视为国际政策协调的一个尝试，尽管挑战重重，但对未来的汇率走势而言无疑是一个非常重要的风向标。

考虑经济主体的汇率预期和偿还外债的节奏，本轮资本外流规模扩大的幅度有限。一方面，从2016年2月以来，经济主体的人民币汇率预期已趋于稳定，像2015年8月和2016年1月那样的恐慌性购汇不容易出现。另外一方面，经济主体偿还外债的节奏已放慢。根据国家外汇管理局的统计数据，中长期外债余额的占比从2015年3月末的29.5%上升到2016年3月末的38%，上升8.5个百分点；同期，短期外债的占比从70.5%下降到62%，能够加快偿还的短期外债的占比已出现明显的下降。

预计，中国的跨境资本流动形势很可能在2016年四季度出现改善。在美元回落的前提下，重点考虑三个因素：

一是，季节性因素可能带来贸易顺差规模的进一步扩大。西方圣诞节之前的5个月是备货期，作为出口大国的中国在下半年的货物贸易顺差规模会大于上半年。目前货物贸易顺差是银行结售汇的最主要来源。因此，贸易顺差的扩大会带来跨境资本流动形势的改善。

二是，人民币可能在2016年9月正式进入SDR货币篮子，带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产，这将带来国际资本流入中国规模的上升。

三是，中国债券市场的开放政策有望持续发酵，为中国带来更多的国际资本流入。2016年2月24日，中国人民银行发布公告宣布进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场。5月末，为便利境外机构投资者投资银行间债券市场，引入更多符合条件的境外机构投资者，发布中国人民银行公告〔2016〕3号文，取消投资额度限制，简化管理流程。尽管目前外国投资者对于人民币汇率和资本管制等方面的政策仍有一定的疑虑，但并未完全妨碍其进入中国债券市场的积极性。

截至2015年末，外国投资者在中国国债和政策性金融债市场中的占比仅为2.9%。如果我们以日本国债市场9%的外国投资者占比为基准，则未来外国投资者将逐步增持2200亿美元左右的利率债并带来等量的国际资本流入；如果我们以新兴经济体平均20%左右的外国投资者占比为准，则外国投资者将增持超过6000亿美元的利率债。这一因素将是中国跨境资本流动形势在更长时间维度内能够保持平衡的重要支撑。