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2016年经济L型拐点已过，“大宗商品周期归来”仍将继续。

2015年12月17日，我们首次提出“大宗商品周期归来”，并提出三点论据：一是美元指数周期见顶，二是中国房地产和基建投资回暖，三是供给侧改革去产能。

从2015年12月17日至2016年4月20日，美元指数下跌5%，螺纹钢上涨62%，铁矿石上涨65%，焦煤上涨53%，焦炭上涨72%，大宗商品投资回报率远超其他任何品种。

一直以来，市场对于“大宗商品周期归来”有三种反对观点：

第一种反对观点认为，美联储加息周期，所以美元应当走强、大宗商品走弱；

第二种反对观点认为，中国房地产高库存，因此房地产投资不会回升；

第三种反对观点认为，中国产能过剩严重，“钢铁、煤炭要多少有多少”，即便需求回升了，价格也绝不可能回升。

对于前两种观点，我们已经多次进行过反驳：

对于美元指数，我们提出美元指数见顶是因为美、欧、日货币政策方向收敛，即美联储加息弱于预期，而欧、日货币宽松已到尽头；

对于房地产投资，我们提出中国房地产库存尽管高，但远没有市场预期的那么高，潜在库存去化周期是3-4年而不是10年，随着销售回升、价格回升，房地产投资会温和回暖。

事实正如我们预料，美元指数确实见顶，中国房地产投资也真的回升了。在本文中，我们讨论第三种反对观点，即为何在产能严重背景下，大宗商品价格还能出现如此暴涨？

在这一部分，首先讨论中游企业，其特点是生产成本变化较大，导致产能难以转化为产量。

不少人认为，钢铁产能过剩，等同于钢铁供给过剩，其实并非如此。钢铁产能只是钢铁企业的生产能力，而不代表钢铁厂真的生产那么多。事实上，由于钢铁长期亏损，我国钢铁行业产能利用率仅有60-70%。总结起来，产能不等于产量，而产量才是供给。

那么有人会说，尽管当前产量低，但随着钢铁价格上涨，产能利用率必然就会提高，产量也会提高，不就供给过剩了吗？

这种思维看似是对的，但是还是有问题：钢铁厂并不是根据钢铁价格来决定开工与否的，而是根据利润来决定。换句话说，在下面两种情况下，钢铁价格上涨，钢厂开工率也不会提高：

一是钢铁价格上涨，铁矿石价格不变，但是仍然利润为负。此时钢铁厂并不会扩大生产，因为多生产就多赔。

二是钢铁价格上涨，但是同时铁矿石价格上涨的更多，导致钢铁厂利润没有显著提高。在这种情况下，钢铁厂依然不会扩大生产，同样多生产多赔。

不过，我们经常看到的是第三种情况：在钢铁价格和铁矿石价格回升的同时，钢铁企业盈利状况好转。此轮大宗商品周期归来就是如此，截止2016年4月，全国所有钢厂中盈利钢厂占比高达81%，创两年以来最高值。

在这种情况下，是否会出现钢铁产量大幅增加，导致钢铁价格下跌？这种情况与煤炭等最上游的情况是一致的，我们在下一部分进行讨论。

对于煤炭等最上游行业，除发生技术变革之外，其开采成本基本是稳定的。因此，理论上讲，只要煤炭价格超过开采成本，煤炭企业就应当开足马力，大幅提高煤炭产量，直至煤炭价格下跌至开采成本附近。对于中游钢铁企业而言，只要生产的利润在扩大，那么理论上钢厂也应当扩大生产，使得钢铁价格下降，利润回到0附近。

但是事实并非如此，煤炭、煤炭价格恰恰是波动幅度最大的品种之一，上涨几倍、下跌百分之几十发生过数次，波动幅度远远超过下游商品。有人会说，过去煤炭产能过剩并不严重，因此煤炭价格能够大幅波动，而现在产能过剩了，所以煤炭价格就起不来了。真的是这样吗？

考虑任何一家煤矿，如果对其产品的需求明显增加，那么该煤矿是会“维持价格不变、扩大生产”，还是会“提高价格，扩大生产”？由于成本是基本固定的，因此对于任何一家煤矿而言，提高价格同时扩大生产都是最佳选择，其利润要显著高于单纯扩大生产。

随着需求的提高，煤矿的博弈将发生改变，煤矿之间进行价格战的必要性下降，煤矿行业整体的议价能力增强，煤炭价格会不断提高。只要总需求是在增加的，那么在任何一个中间时点上，企业的倾向都是加价，那么结果就是价格的不断上涨。这一过程会持续到需求下滑，或者原材料企业预期未来需求下滑为止，重新进入价格战争夺存量客户的博弈。

可以看到，大宗商品市场是最反映基本面的市场，每一次经济回暖过程中（2009-2011年、2012年下半年、2013年下半年），都会出现大宗商品价格的回升，而其他时间大宗商品基本都在下跌。这与股票可以完全脱离基本面，只炒作预期有巨大的区别。

对于所谓“煤炭、钢铁要多少有多少”的言论，其错误是静态的看问题，将结果当做了原因。之所以出现“煤炭、钢铁要多少有多少”的局面，是由于钢铁、煤炭在过去两年根本不值钱。而现在，钢铁、煤炭已经从白菜价变为了白金价，谁会白生产给你呢？

总结起来一句话，只要经济在回升，需求在回升，那么大宗商品价格就会回升，这一过程与是否产能过剩无关。至于回升的幅度和速度，则取决于供给的弹性。

前面我们解释了，只要需求在回升，即使产能所剩，大宗商品价格依然能够上涨。但是，上涨有速度和斜率的不同，既可以有暴涨，也可以有温和上涨。回顾历史，2009年、2010年是典型的暴涨，2013年则是属于温和上涨，2016年又出现了新一轮的暴涨。那么上涨的速度取决于什么？

我们认为，主要取决于两点：一是价格底部在历史价格区间中的位置，二是供给的弹性。

价格底部在历史价格区间中的位置，意思是前期价格下跌的越快、幅度越大、时间越长，那么反弹就越剧烈。2015年大宗商品价格普遍低于2008年，大宗商品价格的处于历史最低水平，是剧烈反弹的重要原因之一。

决定价格上涨速度更重要的是供给的弹性。对于完全竞争市场，供给的弹性无穷大，因此只要价格稍微上涨一点，就会出现极多的供给，阻止价格上涨，因而价格要么不涨，要么上涨速度极慢、幅度极小。而对于完全垄断市场，供给弹性可以无穷小，在需求增加过程中，供给可以保持基本不变，结果就是价格的飙升。

对于2009、2010年，一方面大宗商品价格绝对水平足够低，另一方面原材料供给能力有限，相当于供给弹性小，导致大宗商品价格暴涨。而到了2013年，一方面大宗商品价格水平并不是特别低，另一方面产能过剩已经成为普遍现象，供给弹性较大，因此大宗商品价格尽管出现上涨，但是涨势较为温和。

到了2016年，产能过剩依然严重，供给弹性依然较大，因此价格上涨是应该的，但似乎不应该涨的太快。那么2016年与2013年有什么区别呢？答案是：供给侧改革。一方面淘汰过剩产能、限制原材料供给目前正在进行，另一方面企业也预期未来产能将会减小。

总结起来，供给侧改革降低了大宗商品供给的弹性，使得价格暴涨成为可能。当然，对于铁矿石市场，由于其供给属于寡头垄断，供给弹性本来就低，暴涨也就不奇怪了。

本轮大宗商品周期归来，开始于2015年12月，主要受三方面因素的影响：一是政府将“去产能”作为重点工作，扭转供给侧预期；二是政府强调积极财政政策，扭转需求侧预期；三是美元周期见顶，从价格因素上利好大宗商品。总结起来，主要受汇率因素和对未来供、需预期的影响，真实需求并没有回升。

2016年2月，与中国最为相关的黑色系大宗商品开始暴涨，而其他大宗商品价格则涨幅相对较弱，例如铜、原油等。此时开始的暴涨是因为对供、需的预期变为现实，甚至不断超预期。

决定大宗商品价格方向的是需求的增减。由于积极财政政策和房地产投资回暖，经济出现2年来的首次明显改善，大宗商品需求增加，是此轮大宗商品周期归来的根基。

决定大宗商品价格斜率的是供给侧改革。由于“去产能”仍在继续，导致供给弹性较小，同时企业库存处于历史低位，也阻碍了供给的增加，大宗商品价格上涨的斜率非常陡峭。

总结起来，本轮大宗商品周期归来的原因正是我们在2015年12月提出的三点：美元周期见顶、投资回暖需求改善、供给侧改革去产能，这三点分别是商品上涨的起点、商品上涨的决定性因素、商品上涨速度的决定性因素。

对于未来，我们维持2015年12月提出的观点不变，2016年经济L型拐点已过，“大宗商品周期归来”仍将继续。主要逻辑依然是我们2015年12月提出的那三点：

1、对于美元因素，我们认为欧、美、日货币政策方向收敛的趋势不会变，美元仍将长期走弱；

2、对于投资回暖的可持续性，我们认为与2012年相比，此轮经济下滑市场出清程度更高，经济和投资回暖的时间将更长，房地投资有望长期稳定在5-10%，足以带动大宗商品需求不断回升；

3、对于供给侧改革，我们认为去产能的大方向不会变，但是如果大宗商品价格继续飙涨，则去产能可能放缓，届时上涨幅度和速度将取决于市场内生的供给弹性。