文/李晶  张子枫  中国银行总行投资银行与资产管理部

载于《中国银行业》杂志2016年第1期

2015年12月底，韩国在中国债券市场溢价发行30亿元人民币的3年期主权熊猫债券，成为首个发行熊猫债的境外主权国家。不仅是人民币加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子后，人民币国际化的又一里程碑，其5倍超额市场认购，也显示出人民币债券市场的发展潜力。

人民币债券市场分为三个部分，一是我们最为熟悉的国内债券市场，包括银行间市场和交易所市场；二是离岸债券市场，目前发行量最大的是香港，伦敦、新加坡正日趋活跃；三是境外机构在境内发行的以人民币计价的债券市场，这类债券被称为“熊猫债”。根据国际惯例，国际机构在一国发行以所在国货币计价的债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名，例如美国“扬基债”、英国“猛犬债”、法国“凯旋债”、德国“歌德债”、卢森堡“申根债”、西班牙“斗牛士债”、日本“武士债”、韩国“阿里郎债”，等等。随着人民币国际化加速推进，中国内地资本市场对外开放提速，人民币债券市场的巨大发展潜力将进一步得到释放，熊猫债将逐渐驶入加速发展的快车道。

熊猫债的起步并不算晚。2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在我国银行间债券市场同日分别发行11.3亿元和10亿元人民币债券，时任财政部部长金人庆将其命名为“熊猫债”，这是我国熊猫债的起点。相比之下，离岸人民币债券市场从2007年才开始建立（2007年6月国家开发银行作为首家发行机构在香港发行人民币债券），足足比熊猫债的诞生晚了两年。但是，自2005年国家允许发行熊猫债以来，仅在2006年11月国际金融公司再度发行8.7亿元熊猫债，2009年12月亚洲开发银行再次发行10亿元熊猫债，此后熊猫债一直相对沉寂，成为人民币债券市场上的“稀有品种”。这一状态一直持续到2014年，德国戴姆勒公司通过私募方式先后发行5亿、15亿元熊猫债债券，成为熊猫债首位非金融企业发行人。

熊猫债发行以来，阻碍其发展的现实困难主要有以下三个方面：第一，对筹集资金的用途管制较多。根据2005年2月18日中国人民银行、财政部、国家发展改革委、中国证监会联合发布的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，募集的资金只能在境内使用，而发展初期发行人范围局限于国际金融机构，实业方面的投资需求较少，国内金融市场对外开放程度又不高，因此这一规定限制了发行人在境内募集资金的热情。第二，市场环境相对不利。2012年开始，随着金融脱媒和以“余额宝”为代表的由下而上的利率市场化的推动，国内利率中枢水平明显抬升。尤其是2013年“钱荒”以后，国内融资成本不仅明显高于其他主流货币，也高于离岸人民币市场，当时企业更多考虑“走出去”融资。此外，这一时期人民币的升值预期较强，国内又缺乏较为完备的利率和汇率衍生工具来让境外发行人进行部分发行成本的对冲，因此境外发行人缺乏使用熊猫债融资的动力。第三，会计准则上的差异。虽然目前内地与香港的会计、审计已经有等效措施，但是还仅仅停留在两地会计师公会层面，并未被两地证监部门正式接纳。两地证监部门尚未认可等效措施，可能首先考虑的是投资者利益，比如，内地投资者能否接受按照境外准则编制的财务报表以及由境外会计师出具的审计意见，如何对应用两种会计准则、审计准则的企业财务指标做出判断并合理估值，等等。

近期以来，我们看到上述不利因素正在悄然发生转变或改善。2015年，熊猫债发行频率明显加快，9月以来，即有中银香港、汇丰银行、渣打银行等3家金融机构及韩国政府、加拿大BC省发行熊猫债，熊猫债的春天可能正悄然降临。

首先，资金用途被拓宽至境外。2010年9月16日，中国人民银行、财政部、国家发展改革委、中国证监会修订关于熊猫债券的发行办法，规定国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金可以购汇汇出境外使用，并可从境外调入人民币资金还本付息。实际上，2015年9月中银香港和汇丰银行发行的熊猫债，筹集资金就都是用于境外，而且这也是国际性商业银行首次获准在境内银行间债券市场发行人民币债券，熊猫债发行主体也得以拓宽。

其次，发行便利性有所提升。例如，现在境外金融机构发行熊猫债可以采取一次足额发行或限额内分期发行的方式。如中银香港获得100亿元人民币债券发行额度，2015年9月首批发行10亿元熊猫债，尚有90亿元发行额度可供择机发行，有利于根据市场环境和自身需求灵活安排发行时间和节奏。此外，从德国戴姆勒公司的例子来看，监管机构也允许私募发行。私募发行相比于公募发行的要求可能更为宽松，比如可以允许发行企业所采用的会计准则、发行机构发行时所使用的文本语言更为灵活等。再如2005年的《暂行办法》中规定超主权机构发行熊猫债需经央行、财政部两个部委审批，而目前无论是超主权还是金融或非金融机构，都只需要央行批准就可在银行间市场发行熊猫债。此外，预计未来，内地和香港地区两地证监部门会就会计准则差异如何解决等问题作进一步商讨，并制定指导意见。

最后，市场条件向降低融资成本的方向演进。得益于2014 年以来整体利率的持续下行，境内外息差明显收窄乃至反转。根据中银境内外债券投融资比较指数（BOC CIFED），从2014年10月开始，在岸/离岸人民币债券收益率出现持续“倒挂”，即在岸收益率低于离岸收益率，且倒挂幅度不断走宽。尤其是在2015年8月人民币中间价形成机制调整以后，人民币贬值预期迅速升温，离岸人民币由于流动性收紧，倒挂程度一度达到峰值。从汇率的角度来看，人民币作为融资货币具有较强的持续贬值预期，是非常有利于发行人的。如果境外发行机构发行熊猫债后购汇到境外使用，不对冲汇率风险情况下，还本的成本更低；即使通过汇率掉期等对冲汇率风险，在人民币贬值预期下，衍生工具的价格更优，对于发债企业降低实际融资成本有利。此外，由于国内各等级信用利差均压缩至历史地位，对于信用评级不是很高的企业，熊猫债节约融资成本的优势更为显著。

一旦熊猫债市场发展提速，其价格发现功能将有助于加强境内外金融市场联动，推动国内信用定价更加合理。作为人民币债券市场的一部分，熊猫债的定价与国内普通信用债颇具相似性，我们认为以下是一些关键因素。

政策支持方面，人民币国际化有望带来更为友好的政策环境。虽然过去十年间熊猫债的发行相对缓慢，在国内债券市场上的影响微小，然而其所指的方向，即扩大债券发行者和投资者群体，对于建设一个多元化、流动性好以及交易活跃的人民币债券市场是至关重要的。在监管层积极推动人民币国际化的大背景下，可以预料熊猫债的政策支持环境将更趋友好。

资金面方面，注意人民币汇率短期市场波动影响。2014年以来，随着国内经济下行压力加剧、通胀低位运行、央行货币政策趋于宽松，银行间资金供给转向充裕，资金利率水平不断降低。目前隔夜、7天回购利率30天均值水平在1.88%、2.45%，位于2011年以来的下档水平。但是，2015年8月以来转强的人民币贬值预期使得境内购汇热情不断升温，由此带来的人民币资金紧缩效应依然会给资金面带来一定冲击，并与海外人民币市场形成共振。加之目前境内外息差不断缩窄，从过去其他国家经验来看，监管层通常会倾向于稳定短端资金利率以抑制资本外流。当然，利率走廊机制的引入有利于降低短端资金利率的波动，也有利于投资者对资金利率形成更加稳定的预期，从而可以在一定程度上提高债券收益率水平对资金利率水平的容忍度。

二级市场方面，应关注信用利差机会和流动性。二级市场债券收益率水平是熊猫债发行的重要参考，例如2005年熊猫债《暂行办法》就规定当年国际金融公司和亚洲开发银行发行的债券利率参照同期限金融债券收益率水平确定。目前，各等级信用利差均降至历史低位，是发行债券的良好时机。往后看，判断国内经济不振、地方政府和企业去杠杆、结构改革都要求在今后较长时期内继续维持低利率环境，债券收益率中枢出现大幅抬升的可能性较小。2015年下半年以来，强大的配置需求迅速引发债券市场的火热行情，在发行规模爆发式放量的同时，一级市场中标利率屡创新低，二级市场收益率也一路下行，信用利差已全线缩减至历史低位。在债市求大于供的情况下，也许为熊猫债发行人带来机会，但是由于境外发行人对境内的债券发行流程非常陌生，导致发行周期较长，不能完全把握好发行窗口。另外，由于信用债流动性差，一旦遭遇流动性危机容易形成快速大幅调整，在目前市场整体杠杆率偏高而信用利差偏低的情况下，熊猫债二级市场流动性较差，投资人会尽量回避低流动性债券品种。

债券供给方面，授信不足是阻碍真实价格发现的重要因素。熊猫债自2005年启动迄今为止发行不足百亿元，这一体量在约31万亿元人民币的国内债券市场中着实微不足道。尽管未来发行主体可能扩大至亚洲基础设施投资银行、“金砖”国家开发银行等中国占据主导作用的国际多边金融机构，但通常十亿元量级的发行量对人民币债券市场的流动性和利率冲击基本可以忽略不计。而且在实体经济去杠杆和缺乏融资需求的大背景下，机构投资者普遍面临的问题是缺资产。这导致从2015年下半年以来，各类型金融机构增加了债券的配置需求，推动债券收益率持续下行。由于监管机构对于熊猫债发行人资质有一定门槛要求，所以熊猫债发行人一般普遍资质较好。但是这并不意味着熊猫债必然得到国内投资者的青睐。原因在于，目前国内投资者对于境外发行人缺乏了解，所以境内机构对境外发行人授信不足是阻碍熊猫债真实价格发现的重要因素。同时，国内发行人信用违约产生严重后果的鲜有发生，真正信用利差尚未完全体现。在没有全局性违约风险的前提下，信用利差主导因素仍为流动性溢价。目前主流市场预期仍坚持认为信用风险的释放平稳、可控，不需要过高的违约风险溢价补偿。

其他影响因素包括：一是境外主体身份。虽然目前大多是境外金融机构有意愿发行熊猫债，但国内投资者仍对境外发行主体持相对谨慎态度，一律将其视为“民企”，定价时不能简单参考境内金融债。预计这种情况将随着境外金融机构和企业在境内长期、持续发行熊猫债而逐步得到改善。二是投资准入（信用额度）。由于熊猫债发行人均为境外主体，对于国内投资者而言相对陌生，通常并未对其授信，而投资者内部进行风控程序获取准入的流程一般较为繁琐，为熊猫债增加了“内部流程溢价”。三是流动性。由于熊猫债目前市场存量低，单支发行规模也不大，二级市场流动性较为薄弱，多数投资者是将其持有至到期，某种程度上会降低投资热情。如果未来可以改善熊猫债的回购融资质押便利性，甚至安排做市商对熊猫债进行尝试报价，会有利于提高熊猫债的二级市场流动性，从而增加投资者的投资意愿。四是点心债的竞争替代性。中银CIFED指数显示目前离岸人民币债券收益率显著高于在岸，而发行熊猫债的主体往往也在离岸市场发行点心债，一定程度上分流了投资者对熊猫债的需求。五是发行方式。目前熊猫债发行基本以公募为主，但私募作为一种灵活宽松的资金募集方式，由于通常金额较小，信息披露偏少、可能豁免评级、采取更灵活的会计准则，特定情况下有利于促进发行。六是发行规模。同等条件下，通常发行量越大，越需要压低价格争取更多投资者。但另一方面，规模较大的债券流动性可能会好一些，对发行更为有利，因此需要根据具体情况判断。    

综上所述，有别于银行间市场普通债券，熊猫债特有的定价因素包括政策扶持程度、境外主体身份、信用额度、流动性、点心债的竞争性替代。如果将银行间市场信用债的定价特征由主到次作一个简单排列，我们理解大致是：债券供给、资金面、二级市场、发行规模、发行方式。考虑到熊猫债特有的定价因素，我们认为熊猫债的定价特征由主到次可能是：政策支持程度、资金面、二级市场、境外主体身份、信用额度、流动性、点心债的替代性、债券供给、发行方式、发行规模。    

当然，我们认为不应当对熊猫债券市场发展寄予不切实际的期望，短期内熊猫债发行支数可能温和增加，但是整体规模不会出现爆发式增长。一是判断在2015年下半年以来国内资本市场剧烈波动和人民币贬值预期转强的大背景下，我国的资本账户仍会保持有序开放的节奏，不会贸然提速。二是在尚未打破刚性兑付环境的条件下，需谨慎对待外国债券的信用风险。如果对熊猫债发行人贸然扩围，一旦某区域出现系统性风险时，将通过来自该区域的发行主体波及至我国金融市场。三是目前对于中低等级的发行人，受益于国内的低信用利差，发行熊猫债节约融资成本的优势可能会更明显。而对于高评级、国际市场融资渠道畅通的境外金融机构和企业而言，即使考虑汇率因素，在中国境内发行人民币债券的成本仍较境外其他货币偏高。如果未来国内刚性兑付突破，实际无风险利率进一步下降，可能对于这些高等级的发行人而言才是更好的融资时机。本文原载于《中国银行业》杂志2016年第1期。