本文为瑞穗证劵首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事沈建光发表在本周出版的新一期《经济观察报》上

岁末年初人民币遭遇对美元大幅贬值，引发海外看空情绪空前高涨。先有索罗斯在达沃斯论坛上表态中国经济硬着陆，已做空亚洲货币和美股；后有凯尔?巴斯的海曼资本管理公司提出人民币3年内下跌40%，并预言中国将遭遇债务和货币危机。悲观预期与恐慌情绪加剧之下，中国央行行长周小川于近日明确表态：人民币不会采取一次性贬值；资本管制不会增强；人民币汇率改革与国际化会持续推进；以及加强沟通等。

毫无疑问，中央银行明确汇率态度，是加大与市场沟通，缓解恐慌的必要举措，也有采取一致行动，稳定汇率与降低干预成本的重要含义。回想欧洲央行行长德拉吉在2012年欧债危机形势严峻之时，提出“what ever it takes”（不惜一切代价）的经典案例，德拉吉不战而屈人之兵，强硬表态力挽狂澜，稳定了欧元。而此次周小川行长在人民币做空情绪较大之时坚决表态，表明了央行防范外围金融风险的决心，同样是对做空者有力的回击。

实际上，从基本面来看，笔者一直不认为看空中国与做空人民币有充分理由。毕竟从全球经济来看，尽管中国经济不断下滑，去年GDP增速降至6.9%，创25年以来的新低，但其他国家经济同样不容乐观。发达国家中，美国经济被视为一枝独秀，但去年四季度GDP已放缓至0.7%，低于预期。日本、欧洲尽管经济有所企稳，但抗通缩压力巨大，不得不依靠更大规模的宽松政策。新兴市场国家更是不堪，金砖风光不再，巴西、俄罗斯深陷技术性衰退，唯有中国、印度保持相对高速增长。

从贸易情况来看，去年全年中国贸易顺差高达5945亿美元，创历史新高，同样不支持大幅贬值。尽管全年中国出口为-2.8%，但主要与全球需求普遍疲软有关。从全球份额来看，中国出口占比仍然是提升的，近五年来，中国是当前商品与服务出口全球排名前五名中，唯一一个全球份额占比上升的国家，且与美国与欧盟的差距在大幅缩小。

与此同时，笔者认为，当前人民币汇率问题很大程度上折射出的是中国经济结构的扭曲，而非竞争力的丧失:即高端市场价格过贵，而低端商品与服务仍然便宜。而这意味着人民币汇率并未有很大的高估成分，让汇率更加接近均衡汇率，可以通过改革缓解结构性扭曲，未必通过名义贬值达到目的。

例如，本轮中国政府推出严厉的反腐，对高端商品与服务价格造成影响，可以看到，泡沫部分有所释放，而这样的工作也间接的对汇率调节起到效果；同时，通过传统关税、消费税调整，加强国内商品质量监管，有助于扭转高端消费大部分流向海外的局面；此外，低端劳动力成本虽然有所提升，但与美国相比仍然低很多，仍有上涨空间，可以结合收入分配改革，社保体系改革进行帕累托改进。

换一角度而言，笔者认为看空者的理由也有明显漏洞。例如，凯尔.巴斯在其做空中国的报告中支持其看空人民币的核心观点是认为中国外汇储备被严重高估，应扣除掌握在主权财富基金中投公司(ChinaIn-vestmentCorp)手中的7000亿美元资产。然而，这一判断有悖常识，犯了严重的错误。据笔者所知，早在2007年中投公司成立之时，中国财政部便向中国央行发行了特殊债券，同时换取了相应美元的外汇资产，当前中投资产并不计入外管局的外汇储备中。

相反，笔者认为，当前3.3万亿外汇储备仍然是抵御做空的重要保障。根据IMF有关外汇储备是否充足的拇指规则，充足的外汇储备一般覆盖到年出口的10%+短期外债的30%+其他外资头寸（包括长期债务与FDI）的15%+M2的10%，考虑到中国资本项目并未完全开放，约2万亿外储能满足IMF关于外储是否充足的标准。当然，出于外储保值增值的目的，外管局过去也有一部分美元资产通过委托贷款的形式授予银行帮助企业对外投资，外汇储备的减少也是合理利用的结果。因此，对外储不足以抵御做空的看法过于悲观。

当然，防止做空情绪自我验证最重要的是市场预期的改变，而当前央行明确的表态为此提供了契机，是对做空者最有力的打击。而如能通过短期内稳增长政策以及中长期改革措施的持续推进，悲观预期的扭转有利于从根本上回击做空。

从央行角度而言，实际上，去年年底以来，央行对待人民币贬值的态度一度是模糊的，就连周小川行长在近期接受财新专访中也坦言，早前就连行内对待人民币贬值也有不同意见。在此背景下，去年12月人民币对美元大幅贬值，外汇储备减少1079亿美元，创历史之最，其中很大部分源于企业与居民对人民币汇率预期反转，大幅换汇与提前偿还美元外债，造成资本流出。

如果这种状况持续，恐慌风险导致资本外流加剧，国内看空情绪导致做空行为，则是最为危险的信号。值得庆幸的是，伴随着1月后期央行稳定汇率的态势明显，上述态势得以扭转，1月外汇储备减少994亿美元，低于预期，显示国内做空情绪有所减缓，是个利好信号。

周小川行长明确提出人民币不具备持续贬值的基础，则是防止人民币一次性贬值更为坚决的信号。与市场沟通加大，并通过行为捍卫自己的态度，便利于缓解企业居民竞相换汇的恐慌情绪，与亚洲金融危机之时情况类似，逼退做空者。更为理想的情况是，人民银行应该利用中国第一次主办G20财长和央行行长会议的主动权，传达弱势美元利于全球经济的观点，引导美元贬值有助于降低全球金融动荡，也能缓释人民币贬值压力，减少资金流出的压力。果真如此，预计看空者很难通过做空获利。

从根本上来讲，击退做空的最有利方式便是确保基本面稳健以及持续推进改革赢得投资者信心。考虑到今年10月1日人民币正式加入特别提款权SDR以及G20峰会杭州召开对于中国来讲是个重要机遇，建议继续借助于积极的财政与货币政策确保经济企稳，同时加速供给侧的结构性改革，特别是积极推进城镇化和国企改革等，这样不仅能够回击做空，更有助于增强投资者信心，提高中国的全球竞争力与话语权。

（沈建光 瑞穗证劵首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）