资本市场近期表现是否背离了实体经济？第一，影响资本市场企业营收的主要是名义GDP增速，即实际GDP增速加上物价涨幅。今年我国低物价之下，中国名义增长相对低于美国、日本和印度等主要经济体，也反映在中国上市企业营收增速和ROE相比之下偏低。第二，相比疫情之前，美国、日本、印度等主要经济体的当前增速稳定，并无出现显著下滑，而我国后疫情的复合增速，目前看来显著低于疫情前的潜在增速（当时主流测算在6%左右）。

活跃资本市场，归根结底要使经济彻底摆脱低通胀风险，重回正轨趋势。毋庸置疑，自8月份以来，政策朝着这一方向迈出了第一步，经济增长也因此逐步触底，初显回升迹象。但下一步仍需要加大政策力度，从重组债务、推动通胀回升、改善居民部门预期、改革和释放民企活力领域，推出一揽子政策。

首先，应该珍视最近的经济企稳迹象。珍视这一曙光，意味着政策不能过早退出：央行货币政策委员会的三季度例会重申了要“加大逆周期调节力度”，尤其提到了要“促进物价低位回升”。此外，会议还提到了要“加大已出台货币政策实施力度”，意在加速当前进展缓慢的房地产相关再贷款工具。这些表态均表明，尽管对经济的评估比二季度稍为更乐观，其仍会继续通过总量货币政策（如降息降准）和定向信贷工具为经济再通胀护航。与此同时，地方化债拉开序幕。随着债务认定工作的推进，债务置换计划可能在未来2-3年内持续扩大规模。 但要看到，尽管经济企稳迈出了第一步，是否能持续，仍需政策呵护。国际经验教训和中国过往自身的成功经验表明，政策组合拳须体现宏观思维，摆脱“打地鼠”的应对模式。为有力应对债务、脱钩、人口等结构性挑战，需要实施一揽子宏观政策，并以清晰的前瞻指引解决当下“信心不稳”的痛点。接下来的3-6个月政策如何演变，将很大程度决定经济复苏的持续性。12月中旬的中央经济工作会议特别值得关注。

密切关注城中村改造和地方政府化债：我们认为政策的当务之急是巩固再通胀势头，以及减轻地方政府面临的“债务积压”难题。我们认为，明年应加快实施城中村改造，在今年专项债额度基础上额外新增专用额度。对于地方政府债务问题，系统性的化债方案最终取决于中央和地方政府的紧密协调，以及财政和金融政策的协调。中国自90年代末以来的债务重组成功经验表明，财政和金融/货币政策合力，平衡地在中央、地方以及金融当局之间分配化债负担，有助于经济重回正轨，通胀恢复正常。而一旦进入正反馈循环，名义经济的增长和货币的自然增长，将消化债务问题、最终使得国家资产负债表得到修复。如此一来，资本市场的活跃也将更有持续性。