文 / 江金泽

来源:华尔街见闻

离岸人民币(CNH)一反常态,自今年7月来首次强于在岸价(CNY),在岸离岸甚至出现300点的倒挂。这一现象对于平时建立在CNH高于CNY基础上的套利无疑是致命的打击。

离岸人民币兑美元周二盘中波动剧烈,在跨节买需大增及人民币空头平仓等多重因素作用下,人民币飙升并触及6.3335的"8.11"汇改来最高位,境内外价差倒挂近300点,创下2014年初以来最高,也是今年7月以来首次在盘中出现倒挂情况。

为何出现这样走势,华尔街见闻综合市场人士的分析,可能性有如下四点:

1.国庆长假临近,跨节买需大增

2.CNH连续四个交易日走升,令不少人民币空头合约平仓或止损

3.习近平出访美国期间,连续表态人民币不具持续贬值的基础,同时美国对人民币加入SDR也释放出善意

4.中国央行可能想趁十一长假前先发制人,打爆一批套利盘,留些许人民币的防御空间

注意最后一点,如何进行人民币套利?

事实上自2014年下半年起,汇差方向逆转,CNH汇率持续低于CNY,套利方向较更早时候发生反转。例如在2013年人民币升值通道内,套利方向为外汇热钱流入,人民币流出;2014下半年至今,人民币贬值预期下汇差方向逆转,套利方向变化,人民币由离岸流回境内,外汇流出。

根据海通证券宏观研究部门姜超、顾潇啸、秦泰等在9月30日的报告中的总结,基于CNY和CNH存在汇差、且CNH低于CNY的背景下进行无风险套利主要有5种可能路径:

1 RMB NRA账户套利

套利基础:RMBNRA账户可购汇汇出,与境外账户之间可自由划转。2010年起,境外机构可在境内银行开立“人民币非居民账户(RMB Non-Resident Account)”,进行人民币跨境支付。根据现行规定:1)RMBNRA账户向境外账户,以及RMBNRA账户之间可自由划转资金,不需审批。2)在履行相应手续后,账户内资金可购汇汇出。但未明确审核内容,操作空间较大。购汇汇出的自主性和便利性,令套利交易成为可能。

套利路径:境外主体在RMBNRA账户中实施境内购汇,将外汇转出至人民币离岸市场后结汇。之后通过构造贸易安排等方式,以合法收入形式(经常项目、经批准的资本项目收入、同名NRA账户划转等)将人民币再次转回,具有重复操作的可能性。假设CNY报价6.40,CNH报价6.43,若在RMB NRA账户以640万元人民币购汇100万美元,转移至香港结汇可得643万人民币,扣除极低的交易成本,可获利约3万元。

这一套利操作手段将导致境内市场人民币抛售压力增加,扩大美元等外汇流出规模,导致境内人民币汇率承受更大贬值压力。

2 上海自贸区FT账户套利

套利基础:上海自贸区FT账户与境外账户之间可自由划转,与境内区外账户可在规定范围内资金渗透。上海自贸区FT账户(FreeTrade Accounting Unit)2014年5月正式开展人民币业务,2015年4月启动外币服务功能,令套利成为可能。根据现行规定,居民FT账户与境外账户、境内区外非居民账户(如NRA账户等)、其他FT账户之间资金可自由划转。

而居民FT账户与其在境内区外开立的其他银行结算账户之间,可以自由进行四类资金划转:1)经常项下业务;2)偿还自身名下存续期超6个月的上海市商业银行发放人民币贷款;3)新建投资、并购投资、增资等实业投资;4)中国人民银行上海总部规定的其他跨境交易。上述四类渗透同样不作为资金跨境业务。综合FT账户资金划转的规定,可以归纳为上图。

套利路径:居民企业境内购汇后,将资金渗透至FT账户内,划转至离岸市场结汇,或直接在FT账户内以CNH汇率结汇,可实现汇差套利。FT账户于今年4月同时开通人民币与外币结算业务,汇差套利通路打通。同时,FT账户内可实现经常项下和直接投资项下的资金可兑换,实践中商业银行对FT账户结售汇以CNH报价为基准,从而企业可直接在FT账户中结汇实现套利。

FT账户汇差套利同样对人民币形成贬值压力,但影响较小。由于涉及在岸抛售人民币购买外币,FT账户套利同样对在岸即期人民币形成贬值压力,但由于FT账户仅限于上海自贸区内,同时该业务仅开展一年多时间,规模较小,且对资金流动的真实背景监管较为全面严格,因此对境内即期市场影响有限。

3 通过构造贸易进行套利

境内企业与境外关联企业构造相反方向的进出口交易,境内购汇境外结汇套利。构造贸易套利是较为传统的一种套利方式。境内企业与境外关联企业构造两笔金额相同、方向相反的国际贸易,借助出口加工区、保税区等贸易便利,或直接构造转口贸易,实现境内购汇、境外结汇套利。

套利基础:保税区、出口加工区贸易便利,以及转口贸易“两头在外”的特征。保税区、出口加工区等境内关外的贸易便利,使企业进出口货物报关和运输成本大幅降低,提供了低成本货物流动的渠道,一定程度上为套利活动提供了可能性(例如所谓的“保税区一日游”)。而转口贸易,即我国企业作为中间商,从境外进口货物再售至境外第三国的贸易形式,亦为套利活动提供了与货物出入境报关手续相分离的可能性。

套利方式:境内企业与境外企业(往往是关联企业)同时签订一份进口货物合同和一份出口货物合同,金额相同,方向相反。离岸人民币贬值程度更高时,企业在境内购汇,以外币支付进口合同货款,境外关联企业在离岸市场结汇,以人民币支付出口合同货款,从而实现汇差套利。借助转口贸易形式套利原理相同,进口合同支付外币货款,出口合同收入人民币货款,即可实现资金的跨境流动和套利。

4 出口货款经中介境外结汇

具有真实贸易背景的出口收款,经商业或银行中介,境外结汇后人民币汇回国内,获取汇差收益。此类交易的特征是具备真实出口贸易背景。在离岸人民币贬值幅度更大时,境内出口商与境外中间商或关联公司签订人民币出口合同,中间商或关联公司再与实际境外进口方签订外币出口合同。出口形成的外币收款由境外中间商在离岸人民币市场结汇后汇回国内。

另一渠道是商业银行提供的“过渡账户”或“人民币转收款业务”渠道,商业银行可通过金融机构跨境资金渠道,将企业外币出口收款直接在离岸市场以较高的汇率结汇后,将人民币转回国内。

尽管有真实贸易背景,但该类交易仍会扭曲贸易结售汇情况,减少境内外币供给,一定程度上对人民币贬值形成间接压力。但该类业务贸易背景真实明确,交易渠道合法有效,难以出台有针对性的监管措施。

5 人民币远期与NDF套利

离岸人民币远期汇率贬值幅度大于在岸时,可通过境内远期购汇,离岸持NDF远期外汇空头平仓的方式实现套利。汇改之前,境内远期购汇价格高于离岸市场,而汇改后,境内外远期价格倒挂,NDF远期报价高于境内远期售汇报价,令境内远期购汇,境外远期结汇套利成为可能。

商业银行的操作模式将远期贬值压力传导至即期银行间市场。而对于商业银行而言,由于银行间远期交易量极小,为避免流动性风险,代客远期售汇后,银行将在即期市场购入美元并持有至售汇合同到期。从而企业客户的远期套利行为将传递为即期银行间市场的外汇流出和人民币贬值压力。汇改后8月银行代客远期售汇签约规模达到789亿美元,是1-7月均值的3倍,与银行间市场即期外汇交易量扩大趋势相同。

综上所述,在CNH低于CNY的基础上进行的汇差套利会导致外汇持续流出,并对在岸即期汇率形成贬值压力,进引发CNH更大程度的贬值预期,导致套利空间扩大,从而陷入套利和贬值的恶性循环。

所以为打破这一循环,央行近期密集采取多项举措抑制套利导致的在岸贬值压力。

海通认为央行和外管局近期采取的政策可以总结为三类:加强真实贸易投资背景审核、提高套利成本、以及扩大外汇供给和人民币需求。

海通认为央行的政策已初见成效,近期仍将严控。银行间市场交易量下降,CNY汇率企稳,跨境汇差缩窄,抑制套利初见成效。海通预计近期对跨境套利导致CNY贬值压力仍将保持严控态势。