来源：中金固定收益研究

作者：

张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

仇文竹联系人，SAC执业证书编号：S0080116040015

但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033

中金固收研究团队感谢并期待您在新财富评选中的支持！

离岸金融市场是指为非居民提供本币金融服务的市场。离岸人民币市场从2010年开始发展，至2015年达到顶峰，后有所走弱。目前离岸人民币存款的规模在9400亿左右，以香港为主，占离岸人民币总存款规模比重超过50%，其次为台湾，规模在2750亿左右。离岸人民币存款总规模在2015年达到顶峰，总计规模超过1.5万亿，随后规模有所下降。

1、离岸人民币市场的资金来源是什么？

目前我国资本项目尚未完全开放，境内人民币资金流出境外进入离岸市场主要通过四个主体完成：个人、非金融企业、商业银行和央行。

（1）个人主要是通过携带现钞出境或者是在境外参加行进行换汇，最终进入境外个人账户。如大陆游客通过换汇将人民币兑换至港币或者直接在能够使用人民币进行支付的场所购买商品或服务。

（2）非金融企业主要是通过跨境贸易人民币结算，将人民币资金从境内企业在境内结算行的账户流入境外企业在境外参加行的账户，如大陆进口商以人民币结算进口货物，以及海外的出口商向大陆客户提供商品或服务后获得人民币付款。

（3）境内人民币通过金融机构流入离岸市场的渠道主要为境内银行业金融机构境外项目人民币贷款。

（4）境内人民币通过央行流入离岸市场的主要渠道为人民银行与其他国家或地区的中央银行或货币当局间（以下简称境外央行）的双边货币互换协议。2009年1月20日，人民银行与香港金管局签署了规模为2000亿元人民币/2270亿港元的双边本币互换协议，有效期3年；2011年11月22日和2014年11月22日，双方两次续签协议，并将互换规模增加至4000亿元人民币/5050亿港元，有效期3年。

在上述四种渠道中，非银金融企业通过跨境贸易人民币结算是离岸人民币资金的主要来源。跨境贸易人民币结算是指企业可以选择以人民币进行跨境贸易的结算，商业银行在人民银行规定的政策范围内，可直接为企业提供跨境贸易人民币相关结算服务。

为促进贸易和投资便利化，国务院于2009年4月8日决定在上海市和广东省4个指定城市先行开展跨境贸易人民币结算试点工作，境外地域范围为港澳地区和东盟国家。2009年7月2日跨境贸易人民币结算开始试点，香港人民币业务从个人业务扩大到以人民币结算和融资为主的公司业务，此后，人民币跨境贸易结算规模快速上升。

自2010年国务院放开跨境贸易人民币结算来，跨境贸易人民币结算规模快速发展，其中与香港地区的跨境人民币结算一直占主导地位，人民币实际收付累计结算量占总收付金额比例超过三分之二。与香港跨境贸易人民币结算规模在2015年10月达到顶峰，接近8000亿美元。跨境人民币结算也成为香港人民币资金的主要来源。

在开放人民币跨境贸易结算后，进出口企业可以根据在岸和离岸的价格，选择更有利的换汇地点和相应的市场价格。在人民币汇率处于升值预期时，香港离岸市场美元兑人民币汇率（CNH）较境内市场美元兑人民币汇率（CNY）升值更为明显，这使得企业将以离岸市场替代在岸市场将人民币兑换成美元。对于进口企业而言，也更倾向于用人民币替代美元进行结算，这将促使人民币流入离岸市场，导致离岸人民币流动性扩张。

一般来说，在人民币处于升值区间时，离岸人民币会较境内人民币升值更为明显，如在10年9月至10月这一段时间，CNH较CNY明显更为昂贵，从进口商的角度来说，由于美元在香港比大陆要便宜，进口商们会将他们的人民币存放在他们在香港的分公司，以更为有利的汇率来换取美元支付货款，进口商的这种行为会使得香港的人民币供给量增加，CNH也重新向CNY收敛。

从2011年一季度货币政策执行报告可以看出，银行办理的跨境贸易人民币结算主要以货物贸易进口为主，在CNH高于CNY背景下，进口商较出口商更倾向于采用跨境人民币结算。贸易商的这种行为也就催发了离岸人民币市场的形成。

2、离岸人民币市场为何会衰落？

从上面的描述中可以知道，离岸人民币存款的主要资金来源为企业跨境贸易人民币结算，而在这之中，最为主要的为货物贸易进口。进口商选择在离岸市场将人民币兑换为美元的主要原因在于过去很多年人民币升值背景下，离岸资金价格高于在岸，在离岸市场能够兑换更多的美元。我们简单的将香港人民币存款规模与CNH、CNY汇差进行一个比对，可以发现当CNH小于CNY，即离岸人民币更贵时（CNH与CNY汇差为负），离岸人民币存款规模快速增加，而当CNH大于CNY（CNH与CNY汇差为正），即离岸人民币更为便宜时，离岸人民币存款规模则快速下降。

离岸人民币市场的这种形成机制也就决定了其规模走势与汇率的预期密不可分。2014年以前，人民币大多时候处于单边升值趋势，这使得大部分时间离岸人民币贵于在岸人民币，进口企业也有动力在离岸市场将人民币兑换成美元。但2015年“811”汇改至今年年初，人民币贬值趋势持续，且离岸人民币贬值幅度更大，这使得离岸人民币相比于在岸人民币并不具有汇兑优势，此前进口企业转向离岸市场进行跨境贸易结算的套利行为也开始反作用于离岸人民币市场，人民币资金由一贯地流向离岸市场转为回流在岸市场。具体表现为：当CNH较CNY贬值超过一定基点时，意味着人民币在境内市场价值更高，因此贸易商有动力在离岸市场以更便宜的价格买入人民币，同时在在岸市场上以更贵的价格卖出人民币，并通过跨境贸易结算途径将离岸人民币资金输送回在岸市场，即可赚取汇差。从离岸人民币存款规模来看，目前离岸人民币存款的规模从15年6月的1.5万亿降至目前的9400亿左右。

3、离岸人民币债券市场介绍

尽管在过去几年间，香港人民币存款规模增长迅速，但是实际持有人民币存款的回报相对较低。以1Y期定期存款利率为例，过去几年间，香港提供的人民币一年期定期存款利率在0.59%-0.83%之间，而同期境内人民币定期存款利率在1%-3%之间。在此背景下，持有离岸人民币的投资者和企业也在迫切寻找收益更高的投资渠道。但离岸人民币可投资品种较为有限，目前主要投资渠道为RQFII渠道下的人民币额度、点心债和香港人民币贷款，其中RQFII额度为5000亿（2017年7月以前为2700亿），点心债余额4700亿，香港人民币贷款2580亿元。

离岸人民币债券包括两种，一种是传统的人民币债券，即以人民币为面值计价和结算的债券，这也是离岸人民币债券市场的主要组成部分。另一种是以人民币计值但以美元或其他外币结算的债券，被称为合成债券。平常我们所说的离岸人民币债券主要是指传统的人民币债券，因其整体规模相比于人民币债券市场较小，也被称为“点心债”。

香港人民币债券市场的发展始于2007年，中国人民银行与国家发改委批准政策性银行和国内商业银行在香港发行以人民币计价的债券，国家开发银行成为首家发行此类债券的金融机构。2008年12月和2012年5月，中国政府再次将发行主体范围扩大至在内地有较多业务的香港企业或金融机构以及境内非金融机构。2010年12月，香港金管局允许香港当地及海外企业在香港发行人民币债券。

监管的放松与离岸人民币资金池的扩张推动了离岸人民币债券的发展，而人民币升值预期更是强化了境外投资者持有人民币资产的动机。点心债的发行规模快速从2007年100亿增长至2014年的3000亿左右，发行主体也有最初的境内大型金融机构和财政部扩大到包括境外主体的机构与企业。与此同时，存款证的发行规模也快速增加，存款证主要由中资银行发行，其使用用途主要是弥补各个海外分支的需要。

从发行主体来看，目前离岸人民币债券的发行主体较为多样化，中国境内主体占比40%，其次为香港。

从发行期限来看，离岸人民币债券发行期限多以短期为主，尤其是3Y期债券，占比最高，这与2014年以前，人民币再3-5年内升值预期较为强烈，导致这一期限短债券的认购意愿较强有关。

对于境内企业而言，自2007年离岸人民币债券市场启动以来，二级市场上离岸人民币债券的收益率一直都低于在岸市场，特别是2013年-2014年，境内利率偏高，点心债发行极度盛行；此外，相比于外币融资，发行人民币债券的货币错配风险更低，这促使很多境内发行人开始转向海外融资，促进的离岸人民币市场的发展。以中银境内外债券投融资比较指数（CIFED）为例，指数以离岸人民币债券市场与在岸信用债市场上3年期企业债券为样本，对两地样本的到期收益率差进行加权平均。如果CIFED指数为正，意味着在岸信用债收益率高于离岸，数值越大，利差越大；反之，指数为负意味着在岸债券收益率率低于离岸。指数在2013年-2014年间出现了极大的正值，说明企业此时境外融资成本明显低于境内融资，推动企业发行离岸人民币债券。

4、离岸人民币债券市场萎缩原因

近两年来，离岸人民币债券发行量锐减，今年以来，离岸人民币债券总计发行了6支，规模合计为100亿元，较2014年高点有明显下滑。存量方面，随着近两年离岸人民币债券发行量的下降，而到期量仍然偏高，离岸人民币债券存量较前期也出现了明显下滑，目前离岸人民币债券存量仅4367亿元，往后看，目前的存量债券将会集中在2018年和2019年到期，未来点心债的规模或会加速下降。

近两年离岸人民币债券发行量锐减的原因主要包括几个方面。

（1）首先是离岸人民币资金池的萎缩。如我们前文所述，近两年来随着贬值预期的持续，香港离岸人民币存款已从2014年的高点1万亿下降47%至5347亿元，市场对点心债的需求也相应有所下降。

（2）其次是在岸融资成本在近两年来明显下滑，离岸融资相比于在岸融资的成本优势不再。自2015年811汇改后，离岸市场资金池收缩，融资成本逐步抬升，而境内方面，自2014年11月以来，央行开始多次降息降准，境内债券市场也在2015-2016年经历了时间较长的牛市，对于境内发行主体来说，离岸人民币债券的成本优势明显下降。从中银境内外债券融资指数也可以看出，从2014年12月开始，CIFED指数开始转为负数，证明境外融资成本开始高于境内，这也使得境内企业赴海外发行人民币债券的动力有所下降，大部分点心债的发行主体开始回到在岸市场融资。

5、未来离岸人民币债券（点心债）将何去何从？

今年以来，人民币汇率有所企稳，年初至今，人民币CNY相比于美元的升值幅度已经超过6%，且CNH较CNY升值更为明显，离岸人民币资金池也有所恢复，香港人民币存款规模从3月底的5073亿元回升至7月底的5347亿元，为2015年以来连续回升。与此同时，中银境内外债券投融资比较指数在今年5月也转为正值，结束了连续28个月的“倒挂”，离岸债券收益率再次低于在岸。

虽然离岸人民币资金池今年来有所恢复，叠加离岸收益率相比在岸优势也有所显现，但今年以来，点心债的发行仍然维持低迷。往后看，点心债的发展短期内或仍会继续放缓，近年来，投资点心债的基金规模已经有所下降，导致对新增点心债的需求也偏低。同时，今年7月1号，中国开始启动“债券通”，境外投资者可以更为方便快捷的进入境内银行间债券市场，配置人民币产品，点心债在这样的背景下不免有所边缘化。明年和后年仍将有大量点心债到期，如果没有新增力量出现，不排除点心债市场会消失的可能性。

央行动向

欧央行9月议息会议按兵不动。欧洲央行公布利率决议，维持三大利率不变，同时维持月度购债计划600亿欧元不变。欧洲央行声明称，若有必要，目前的QE计划将维持到2017年12月或以后。随后，欧央行行长德拉吉召开新闻发布会，称近期欧元波动是不确定性的一大来源，欧央行正密切关注欧元波动。很有可能会在10月份做出有关QE的大部分决定。

美联储“二把手”费希尔提前辞职。费希尔致函特朗普，称因个人原因辞去美联储副主席和联储理事职务，将在10月13日前后生效。

加拿大央行加息，超市场预期。加拿大央行上调基准利率至1%，市场预期0.75%，前值0.75%。加拿大央行决议声明称近期强于预期的数据，支持了央行有关加拿大经济增长变得更为普遍及可自持的观点。

数据公布

美国8月非农就业低于预期。1）美国非农就业人口增加 15.6万，预期 18万，前值由 20.9万修正为 18.9万。失业率 4.4%，低于预期和前值4.3%。平均时薪同比2.5%，低于预期2.6%，持平于前值2.5%。2）美国二季度实际GDP年化季环比修正值3%，创2015年一季度来最高增速，预期2.7%，初值2.6%。3）美国7月核心PCE物价指数同比1.4%，创2015年12月来最低增速，持平于预期1.4%，低于前值1.5%。4）美国7月成屋签约销售指数环比-0.8%，低于预期的0.4%和前值1.5%下修为1.3%，同比-0.5%，低于预期0.5%和前值0.7%下修为0.4%。4）美国7月耐用品订单环比终值-6.8%，低于预期1%，6月终值6.4%。扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值1%，初值0.4%，与6月终值持平。

欧元区通胀小幅走高。1）欧元区8月CPI同比初值1.5%，预期1.4%，前值1.3%。2）德国8月CPI同比初值1.8%，预期1.8%，前值1.7%。3）法国8月CPI同比初值 0.9%，预期 0.9%，前值 0.7%。3）欧元区8月制造业PMI终值57.4，创2011年4月来新高，预期57.4，初值57.4；7月终值56.5。

海外事件

美国参议院批准延长债务上限至12月8日。美国国会参议员以80-17票批准延长债务上限至12月8日，下一步众议院将对参议院修正案进行投票。

海外债市

两周以来，受美国新公布8月非农就业不及预期，7月核心PCE同比创新低，7月耐用品订单环比大幅不及预期影响，叠加美联储“二把手”费希尔提前辞职，人们对美联储货币政策连续性产生质疑，美债收益率大幅走低。具体来看，10年期美国国债收益率下行0.3BP至2.2%，30年期美国国债收益率下行11.5BP至2.052%。美国国债期限利差持续压缩，两周内，美国国债10-2年期限利差压缩4.4BP。美元高收益债与高等级债指数均小幅走高。两周内，10年期日本国债收益率震荡下行1.5BP至0.004%，德国国债10年期国债下行6.8BP至0.312%。

过去两周，资金面以月末为界，呈现前紧后松。8月最后一周，在超储率偏低以及央行整体净回笼资金的影响下，银行整体融出意愿偏低，资金面仍然十分紧张。度过月末后，虽然央行公开市场操作仍然维持净回笼，但财政存款以及MLF的投放起到一定对冲效果，叠加月末考核结束，银行融出意愿加强，资金面转为宽松，资金价格整体回落。具体来看，银行间隔夜回购利率由此前的3.2%大幅回落至2.65%，7天回购利率由此前的4.21%再度回落至3.1%附近。

央行公开市场操作方面：（1）央行公开市场连续两周维持净回笼，前一周净回笼2800亿元，后一周净回笼2015亿元，显示财政投放下货币政策仍维持不松不紧。（2）在时隔近三个月后，央行于上周三重启28天逆回购，或提前为季末做准备。（3）央行上周四公开市场MLF操作2980亿元，提前对冲全月到期的2830亿MLF，也显示了呵护季末流动性的意图。

上周另一个值得关注的现象为同业存单在利率下行的同时需求开始放量。上周，同业存单合计发行7605亿，为历史单周发行规模高点，而与此同时，同业存单的到期收益率也出现了明显下跌，AAA 3M同业存单到期收益率从月初的4.65%快速降至4.46%，下行幅度接近20bp。存单在发行放量的情况下，收益率反而快速下行，反映市场机构对长期流动性预期开始出现好转。近两周，人民币兑美元汇率持续走强，市场对人民币结汇带来的外汇占款恢复也有明显期待。

利率债收益率在经历了一个月的震荡上行后，长端于近两周出现了明显的反弹，10年国开债收益率快速下行10bp左右，但短端受月末资金面紧张影响，收益率明显走高，虽然上周有所回落，但累计来看仍然有明显上行。曲线形态方面，国债除1Y大幅上行外，其余期限下行幅度均在3-5bp左右，曲线形态变动不大。国开债1Y继续调整，5Y和10Y下行幅度较大，M型曲线形态进一步加深。受国开债调整幅度大于国债影响，隐含税率在本周有明显下降。目前，10Y国债活跃券170018收在3.60%，10Y国开活跃券170215收在4.225%。

此轮行情的主要推动力包括：（1）同业存单利率下行，同时一级发行放量，反映市场需求较好；（2）央行公开市场操作重启28天逆回购，MLF也超量续作对冲全月到期量，显示央行在提前为季末资金面做准备；（3）本周一级市场招标结果较前期有明显回暖，上周三发行的农发债和周四发行的国开债认购倍数都再度升至4以上；（4）经济基本面方面，9月PMI持续改善，通胀也有所超预期，但大宗商品价格涨势有所回落，取暖季限产预期已基本被市场消化，基本面对债市的压力有所下降。

期限利差方面，10年国开债下行幅度远高于1Y，国开债期限利差再次被压缩至7月初水平；受短端国债上行幅度较大影响，国债期限利差也有明显下降，曲线进一步平坦化。信用利差方面，由于利率债收益率上行幅度大于同期限各评级信用债，信用利差在近两周被动小幅收窄。

近两周债市收益率反弹最为明显的是10Y国开债和5Y国开债，反映资金面宽松下交易型机构的热情有所恢复，但国债下行幅度较小显示配置盘仍偏弱。往后看，货币政策不松不紧意味着市场难涨难跌，短期内债市或仍难以存在明确的机会。但近两周债市收益率冲高回落显示6月初的高点仍是阻力位，长端收益率短期仍存在一定的下行空间，关注本周将会发布的8月经济数据。大的空间或还需等到四季度经济基本面、基本面和供需关系发生明显的转变。

两周内票据收益率整体上行，后一周小幅下行。具体来看，两周内票据直贴与转贴利率分别上涨9.6与15.6BP，珠三角、长三角、中西部以及环渤海票据直贴利率分别为4.78%、4.72%、4.84%以及4.90%，票据转贴利率为4.66%。整体来看，票据市场行情有所回暖，但是票据利率仍在高位。当前票据利率回落的原因主要为月初资金面宽松以及机构出现新的规模空余。向前看，交易性机会不乏存在，但仍需警惕，超储下降资金面偏紧、金融去杠杆未出清等风险因素。

8月27日至9月3日，理财收益率全线上行。具体来看，全市场理财收益率1个月上行21.52BP，3个月上行0.13BP，6个月上行3.8BP， 9个月上行9.1BP，1年期上行4.64BP。3个月理财中，股份制、城商行理财收益率出现下行，具体来看，大型商行上行9.07BP至4.72%，股份制下行10.4BP至4.87%，城商行下行5.47BP至4.66%，农商行上行4.71BP至4.40%。

7月份信托综合收益率上行。6月信托收益率上行4.47BP，其中债权投资信托上行幅度最大，为49.17BP，其次为权益投资信托，上行幅度为11.83BP。股权投资信托下行幅度最大，为52.5BP。

两周内，民间借贷利率走高。中国P2P市场利率由8.74%上行至8.94%。

利率互换收益率整体下行。9月以来，资金面整体缓和，带动互换利率下行。具体来看，1年与5年利率互换FR007利率较两周前分别下行约3.28BP与1.37BP至3.46%及3.78%。1年与5年利率互换Shibor3M利率走势分别下行9.13BP与7.62BP至4.35%与4.38%。

注：本文所引为报告部分内容，报告原文请见2017年09月12日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 陈健恒:广谱利率跟踪周报*离岸人民币市场何去何从？》。

相关法律声明请参照：

http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml