金融危机的理论研究

　　金融危机包括货币危机、银行危机、主权债务危机等，学术界对金融危机的成因分析经历了政策失当、信用扩张、道德风险三个主要阶段。凯恩斯认为金融市场存在从众心理，明斯基在此基础上提出金融不稳定假说，当金融资产价格过度波动时可能引发危机。危机的生成决定于：1）金融资产泡沫程度；2）金融体系的稳定性程度；3）投资者心理预期；4）金融监管的处理方式与政策力度。

　　金融危机的主要形成原因

　　金融危机的种类包括货币危机、银行危机、主权债务危机等等。根据Laeven andValencia（2008）的定义和统计，在1970-2006 年的30 多年间总共大约有124 次系统性银行危机、208 次货币危机和63 次主权债务危机。学术界对金融危机成因的理论分析大致可以分为三个阶段，第一代金融危机和第二代金融危机模型主要是着眼于货币危机进行分析，而第三代金融危机模型主要着眼于金融中介及金融价格的变化进行分析。

　　第一代危机理论：政策失当

　　第一代货币危机模型将货币危机的主要起因归结为经济实体或政府实行固定汇率制度的宏观政策失当（如政府赤字过高从而增印货币以致货币供应量增速过快），引起外汇交易者对固定汇率制度难以维系的预期，进而引起货币的抛售行为及连带产生的“羊群行为”。该模型认为，宏观经济政策与维持固定汇率制度之间的不一致会引起货币危机，即危机缘于货币自身价值的不稳定性，反之，良好的经济状况可使一国免于货币危机。

　　第二代危机理论：信用扩张

　　Blanchard 和Watson（1982）、Allen 和Gale（1998）构建的资产泡沫化（Asset Bubbles）模型强调两个正反馈的自强化过程。第一个正反馈过程是，预期经济增长导致缺乏谨慎监管的金融中介信用过度扩张，资产通常过多配置在风险较大的房地产与股票投资上，从而导致资产结构的高风险化和泡沫化，而金融资产价格的上涨使得金融中介状况表面上更加良好，因而进一步导致过度风险投资；第二个正反馈过程是泡沫崩溃，资产价格暴跌使得金融中介财务状况恶化，面临流动性危机而不得不收缩信用，抛售资产，加快并加剧资产价格的下跌，非流动性演变成为非清偿性，银行业危机发生。在这两个过程中，自我实现的因素起了很大作用。

　　第三代危机理论：道德风险

　　Akerlof 和Romer（1993）、Krugman（1998）提出的道德风险（Moral Hazard）模型，则强调金融中介的道德风险在导致银行过度风险投资继而形成资产泡沫化中所起的核心作用，从微观行为角度更深刻地研究了金融风险产生的主要原因。实际上，道德风险在许多金融危机模型中居于核心地位。Krugman 认为，由于政府对银行和金融机构的隐性担保或显性担保以及监管的不力，使得金融机构存在严重的道德风险问题。由于信息结构不对称，合同签订之前的外生信息与合同签订之后的内生信息分别导致逆向选择和道德风险，进而降低金融市场运行的效率、影响资本和其他资源的有效配置，形成金融风险。有学者认为，信息不对称导致的道德风险和金融泡沫是理解东南亚金融危机的关键。

　　金融资产价格波动可能形成金融危机

　　凯恩斯指出金融市场存在从众心理，明斯基在此基础上提出金融不稳定假说，认为金融资产价格具有内生性周期波动，导致金融体系在稳健性和脆弱性之间摆动。当金融资产价格快速向下波动时，可能引致债务收缩并触发危机。金融危机的生成不仅决定于金融市场本身的资产泡沫膨胀程度、金融体系的稳定性程度以及投资者心理预期的逆转程度，而且在很大程度上决定于金融监管当局对金融泡沫的处理方式与政策力度。

　　凯恩斯《通论》及明斯基理论都指出金融资产价格存在波动

　　凯恩斯阐述了“选美博弈”模型和“从众心理”理论：市场参与者所作的决策往往不是首先从自身的最优价值判断出发，而是首先推测其他参与者的判断，这样的结果就造成了市场参与者的行为选择往往偏离自己认为最优的决策。尤其是在不确定日益增强的市场动荡时期，人们往往更倾向于采取从众行为。正如凯恩斯所描绘的“乐队车效应”一样，当经济繁荣推动资产价格上升时，具有从众心理的投资者开始涌向价格的“乐队车”，助长资产价格节节攀升，以至于达到完全无法用基础经济因素来解释的水平，使市场预期发生逆转。

　　明斯基在此基础上提出了“明斯基金融不稳定假说”，其理论的一个重要特点是将凯恩斯投资理论与费雪的“债务-紧缩”理论综合在一起，提出经济体系过度负债可能导致的“内在不稳定”。在经济繁荣时期，企业的现金流量大于支付债务的要求，因此出现了“投机欣快症”，贷款很快会超过借款者经营收入；接着就是危机，整体经济趋于收缩。“现代经济的一个基本特点就是金融体系在稳健性和脆弱性之间摆动，这种摆动是经济周期的一个内在的组成部分”（明斯基，1982）。

　　资产价格波动形成金融风险与危机的机理

　　金融危机的生成不仅决定于金融市场本身的资产泡沫膨胀程度、金融体系的稳定性程度以及投资者心理预期的逆转程度，而且在很大程度上决定于金融监管当局对金融泡沫的处理方式与政策力度：

典型金融危机对银行业的冲击

　　金融危机影响银行业的理论概述

　　金融危机对银行影响的理论主要包括两类，第一类认为银行体系自身具有内在脆弱性，在外部冲击背景下储户陷入囚徒困境，所有人恐慌挤兑最终导致负面预期的自我实现；第二类认为银行与货币的伴生关系决定了二者之间存在自强化机制，即互为因果。如果将银行体系的净资产降至0 以下作为判断银行业危机发生的标志，则1970 年代以来有近70 个国家出现过银行业危机。

　　D-D 理论

　　戴蒙德和戴维格（Diamond and Dybvig）1983 年在论文《银行挤兑、存款保险和流动性》中提出了D-D 模型，该模型中有三个重要结论：1）银行的活期存款可以为跨期消费者提供有效的风险分担，使效率达到比金融市场占优的均衡；2）由于存款具有先来先取的特性，所以在各种原因形成恐慌时，挤兑银行也是存款人的最优选择；3）银行挤兑一旦发生，健康的银行也难免破产。在银行管理理论中，它们证明了银行具有内在的脆弱性。

　　孪生危机：危机的伴生性与相互促进

　　Kaminsky 和Reinhart(1998)分析了银行业危机与货币危机之间的关系以及两者间的自强化机制。Stoker(1995)认为，货币危机导致了银行业危机。在固定汇率制下，最初的外部冲击（如国外利率水平的提高）导致国际储备下降、信用收缩、破产增加，银行业危机发生。Minshkin(1996)指出，如果银行的债务中有大量是由外币计值，当货币危机发生时，银行业面临着严重的问题。而Velasco(1987)认为，银行业危机导致货币危机，当中央银行为援救困难的银行业或其他金融机构而印制大量钞票时，导致财政赤字的货币化，根据第一代货币危机模型，将导致货币危机的发生。

　　净资产降为零或为负值标志银行业危机发生

　　Caprio 将银行体系的净资产降为零或为负值作为判断银行业危机发生的标志。按照此标准，Caprio 认为自1970 年代以来有近70 个国家出现过银行业危机。

　　金融危机影响银行业的传导路径

　　在金融危机实际发生时，最初往往体现为金融机构资产端出现减计，并通过金融产品向全市场传导，最终影响到金融机构权益价值、并对金融机构资产行为产生实质约束，在此基础上导致信贷萎缩、利率上行，完成向实体经济的传导。

近年来三次典型金融危机及其对银行业影响

　　金融危机的根源往往在于被市场高估的金融资产价格，近期三次典型金融危机所对应的被高估的金融资产分别是美国次贷危机的房价（及基于房贷的衍生金融工具）、欧洲主权债务危机的国债（主要指外围国家）、东南亚金融危机的本币（危机中心国家）。尽管这些金融资产可以长期处于高估状态，但随着其价格偏离合理区间，金融体系的稳定性逐渐下降，并最终在偶然事件的触发下形成危机。对于危机中的商业银行而言，无论是何种性质的危机，都会导致银行存量资产违约、跌价、流动性枯竭等，最终结果是资产减值。

典型案例：次贷危机中的银行业

　　肇始于房地产市场的价格波动，通过对金融体系稳定性的伤害，最终传导至实体经济层面并演变为全球经济危机。在这一过程中，银行直接持有的房贷以及交易性的其他金融资产均呈现大幅贬值，ROE 水平由危机前的15%-20%下降至危机中的0%-5%或负值，底部估值约合0.5X-1X PB（剔除无形净资产后）。与危机前的股价高点相比，多数银行下跌幅度在70%左右，银行间分化主要取决于对金融衍生品投资的敞口。

　　次贷危机演变脉络回顾

　　2000 年左右，受网络经济泡沫破裂与“9.11”事件影响，美国经济面临衰退危险。为此，美联储采用低利率政策以刺激经济：2001 年1 月至2003 年6 月降息25 次，联邦基金利率从6.5%降至1%并保持一年之久。但由于通胀抬头，2004 年6 月起美联储开始连续加息，2006 年6 月基准利率升至5.25%并保持至2007 年8 月。

　　低利率政策是次贷危机形成的土壤：1）低利率降低了房贷融资成本，扩大了房地产需求，在政策利好的环境下，房价增长逐步脱离整体价格水平，逐渐形成房地产泡沫；2）低利率导致次贷风险被低估，金融机构大量发行次贷以获取高额利润。而连续加息后房地产价格的下降成为触发危机的导火索，2007 年4 月新世纪金融公司破产揭开了危机序幕。

　　2007 年7 月至8 月，次贷危机开始波及美国境外，造成全球股市和汇市动荡；2008 年次贷危机进一步发展，至9 月美国次贷危机升级为全球金融危机。2008 年10 月，各大央行接连宣布降息，采用宽松的货币政策。2009 年3 月，美国主要的大型金融机构股价见底。2010 年初，各界认为次贷危机基本结束。

次贷危机对银行业的影响

　　次贷危机对银行业的直接传导路径体现为利率上行→房产价格下跌→次级贷款违约比率上升→相关金融衍生品质量下行→商业银行资产面临减计。最初肇始于房地产市场的价格波动，通过对金融体系稳定性的伤害，最终传导至实体经济层面并演变为全球经济危机。这一链条中有两个核心环节：1）商业银行持有较多房贷类资产，导致当期信用成本快速上升；2）依托于次贷的衍生品规模过大，对高杠杆投资机构伤害较重。次贷危机对美国银行业的冲击较大，直接体现为行业净收入快速下降（2008Q4 为负值）和问题银行数量的快速上升。

　　我们总结了美国大型商业银行在危机期间的股价表现，结果表明：1）共性层面：危机最深处股价相对危机前跌幅平均在70%左右，部分公司受资产大额减值冲击跌幅超过90%；2）差异性层面：大型银行中涉及衍生品投资和投资银行业务较多者跌幅较大（大银行在危机中息差基本稳定），中小银行中参与房贷较多者跌幅较大（中小银行在危机中息差大幅下行），而一些坚守常规贷款业务的银行跌幅明显较小。

次贷危机中的典型银行表现

　　我们着重分析四家大型银行在次贷危机中的表现。由于业务结构、应对措施的区分，其基本面受到次贷危机中的冲击程度各异，股价在危机中表现差异也较大。下表列示了四家全国性银行和标普500 金融板块在危机中的表现，结果表明：

　　1） 危机期间最大跌幅为72%-98%，相对行业而言均处于较高水平，估值由危机前的2X PB 跌至低点的0.5X-1X PB（剔除无形净资产）左右；

　　2） 危机期间ROE 水平快速下行至0%附近或负值，最低单季盈利水平基本为负，主要源于持有证券的集中减值。

典型案例：花旗银行VS 富国银行

　　我们在大型银行中选取花旗银行与富国银行作进一步分析，这是因为前者几乎可以称为在次贷中受损最重的银行（股价最大跌幅98%，2010 年末市值仅为危机前的一半），而后者则可以称为在危机中相对受益的银行（收购美联银行，2010 年末市值已超过危机前）。之所以会发生这样的分化，我们认为受危机前资产和收入结构的影响较大：

　　1） 资产结构层面，花旗银行贷款占比约1/3，交易账户、买入返售等投资类资产占比较高，与之对应的是富国银行贷款占比达到2/3，交易性的资产占比极低（1%），这使得在资产价格大幅下跌的背景下二者受到的冲击不同；

　　2） 收入结构层面，花旗银行相对而言较为依赖非利息收入，交易账户和投资收益合计贡献11%的收入（富国银行该比例为0%），可能代表了更高程度的混业策略和更加激进的资产配置选择，而在危机情境下也受到更严重的负面影响。

典型案例：欧债危机中的银行业

　　欧债危机首先冲击外围国家国债价格，进而影响到银行资产质量，资产杠杆过高情况下的大额减计对银行资本形成耗损，触发银行评级下调，推高银行融资成本、增大市场流动性压力。区内主要银行危机期间ROE 水平下行至0%-5%，底部估值约合0.5X-0.9X PB（剔除无形净资产），相对危机前股价跌幅平均在30%-70%，银行间分化取决于所处国家的不同以及持有证券国别的差异。

　　欧债危机演变脉络回顾

　　尽管欧元区是世界上较为发达的地区，但其内部存在经济发展水平差异、劳动生产率差异、经济发展模式差异，而统一的货币政策和分散的财政政策步调难以一致，落后国家推行的高福利政策使政府财政负担过重。

　　2009 年10 月，希腊政府公布了2009 年财政赤字占GDP 比重高达12.7%而非原本预测的6%；债务余额占GDP 比重更是高达113%，远超过《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。惠誉于2009 年12 月8 日将希腊主权信用评级由“A-”降为“BBB+”B 前景展望为负面，希腊主权债务危机爆发。危机随后传导至意大利、爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国，并继续向其他国家蔓延；2012 年1 月13 日欧元区成员国中9 个国家信用评级遭到下调，欧元区第二大经济体法国失去 AAA 评级。

欧债危机对银行业影响

　　2011 年9 月14 日，穆迪下调了法国农业信贷银行和法国兴业银行的信用评级，这是欧债危机爆发以来欧洲银行业的评级首次被调低，标志着危机由国债市场传递到银行间市场，市场出现新的风险点。

　　由于欧洲主要商业银行均持有“欧猪五国”的大量国债，且彼此之间互相持有对方发行的债券，使得债务危机很容易传递至银行业，并引发银行业的系统性风险。2011 年9 月意大利、葡萄牙、西班牙、英国等国的数十家银行先后遭遇评级下调。欧洲银行的违约风险大幅攀升，一些银行的CDS（信用违约掉期）息差较2011 年扩大了200 多个基点。此次危机对银行业的影响主要是资产萎缩（杠杆倍数过高，欧盟均值26 倍，美国整体约10 倍）造成资本充足率不足、流动性枯竭、不良资产率上升和银行盈利能力下降，传导的路径主要包括：

　　1） 欧洲各家银行均持有大量的国债，随着“欧猪五国”国债价格的下跌以及违约可能性的攀升，直接导致银行业的资产损失；

　　2） 欧洲银行对批发市场融资依赖度较高，并通常以所持债券作为抵押，向央行借贷或同业拆借，国债价值降低将推升融资成本；

　　3） 由于政府陷入财政危机，自顾不暇，在银行发生危机后向其提供担保或救援的能力在不断降低，导致银行评级受到影响。

欧债危机中的典型银行表现

　　我们选取了各国最有代表性银行在欧债危机期间的表现，对比结果显示：

　　1） 与2010 年初相比，危机期间最大跌幅为30%-70%，大致持平与行业均值，估值由危机前的2X PB 跌至低点的0.5X-0.9X PB（剔除无形净资产）左右；

　　2） 危机期间ROE 水平下行至5%附近或负值，最低单季盈利水平基本为负，主要源于持有证券的集中减值；

　　3） 公司间分化主要取决于其所处国家和持有证券的国别情况，相对而言德国、英国、瑞士的银行受到冲击较小。

典型案例：东南亚金融危机中的银行业

　　东南亚经济体以高利率吸引外资流入，外汇储备不足以覆盖经常帐目巨额逆差，在出现资本大量外逃时，各国无法维持固定汇率制度形成危机。对银行而言，本币贬值造成的证券跌价和经济衰退构成双重打击。由于危机中心各国政府力量较弱、市场开放度较高，危机在蔓延过程中并未受到明显控制，危机中心国家商业银行股价较危机前平均下跌60%-80%。

　　东南亚金融危机演变脉络回顾

　　20 世纪80 年代以后，发达国家大量输出资本流向亚洲，东南亚经济体以高利率吸引大量追逐高回报的国外投资者，并导致东南亚主权信用膨胀。90 年代中期，美国经济从衰退中恢复，并提高利率对抗通胀，美元走强。在出现资本大量外逃时，东南亚各国无法维持固定汇率制度，从而使得金融危机进一步深化。

　　亚洲金融危机始于1997 年7 月，由泰国开始随后迅速扩散至东南亚并波及亚洲其他地区；1997 年7 月至1998 年1 月，东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30%至50%，印尼盾贬值高达70%以上，同期股市跌幅达30%至60%。亚洲国家和地区出现了严重的经济衰退。

 

 

　　东南亚金融危机对银行业影响

　　东南亚金融危机向银行的传导路径体现为：1）本币贬值→证券跌价→资产减值；2）本币贬值→工厂倒闭→经济衰退→资产减值。由于危机中心各国普遍具有“政府力量弱、国际化程度高”的特点，危机在蔓延过程中并未受到明显控制；而危机中心各国金融体系发展相对落后、金融机构抗风险能力相对较差，因此在危机中受到较为严重冲击。银行间分化较为明显，处于相对发达经济体（中国香港、新加坡、日本、中国台湾等）的商业银行受此轮冲击相对较小。

风险因素

　　宏观经济金融环境恶化对银行经营的挑战

　　如果出现宏观经济超预期下滑则会对资产质量乃至盈利增长带来挑战，需重点关注制造业中小企业和产能过剩领域企业的资产质量变化，以及长周期内经济企稳和企业经营恢复的稳定性。

　　外围金融市场大幅波动的风险

　　如果外围主体货币政策出现大幅变动，导致全球金融市场明显震荡，可能导致资金在短期内流出中国，进而引发国内各类资产价格的波动。

　　结论：资产价格下行是危机主要原因

　　近期三次典型金融危机均由金融资产价格快速下行引发，包括美国次贷危机中的房价（及基于房贷的衍生金融工具）、欧洲主权债务危机中的国债（主要指外围国家）、东南亚金融危机中的本币（危机中心国家）。无论是何种性质的危机，都会导致银行存量资产违约、跌价、流动性枯竭等，最终结果是资产减值。在危机过程中，银行股一般会面临30%-70%幅度不等的股价下跌，银行间的分化主要取决于存量资产结构（决定资产减值幅度）和存量收入结构（决定收入损失程度）。