作者汤珂系中国人民大学教授、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员。本文刊于2014年7月10日金融时报。

　　最近几年，在中国政府抑制信贷增长过快的大环境下，大宗商品被越来越普遍地用于融资。尽管中国对工业金属的实际需求有所下降，但2014年一季度，中国对这类金属，特别是铜的进口热情依然高涨。主要是由于铜被大量地用作抵押品来获取融资。相比其他大宗商品，金属有着容易保存、单位体积价值高的特点，因而是融资的首选。

　　融资因素已成为供需因素、金融市场因素之外的又一个影响大宗商品价格的因素。大宗商品融资主要与中国和美国的利差有关，利差越大，融资效益越高。

　　融资改变了人们对大宗商品市场的传统认知，特别是对库存和价格的关系、以及利息和价格的关系的认知。

　　传统上，市场库存的减少意味着商品供不应求，因而商品的价格也会走高；反之，库存越多，商品价格越低。然而，当融资因素起作用时，由于大量的库存被用来作为抵押品，导致库存量增大，同时，由于对抵押品的大量需求，商品的价格也升高。于是商品库存越多，价格也越高。

　　另外，传统宏观经济学理论告诉我们，提高利息会抑制投资，进而降低大宗商品的需求，是一个有效降低大宗商品价格的方法。然而，在融资因素起作用时，升高中国利息会增加铜融资的需求，反而会提高铜价。

　　融资因素扭曲了原本由实体经济供需决定的大宗商品价格。举例来讲，当经济相对低迷时，尽管实体需求降低，但倘若商品融资的需求高企，那么工业大宗商品的价格可能不降反升。这不仅会带来大宗商品的过度生产，高企的工业原材料价格还可能使得部分制造企业无法存活，不利于经济的回暖和复苏。大宗商品融资于是破坏了供需关系这只“看不见的手”调节经济的能力。

　　这恰恰是目前中国经济的情况，即经济放缓伴随着较高的中美利差，导致商品融资量居高不下。如中美利差收窄，商品融资将不再有价值，大量库存商品会被释放，将导致价格大幅下跌，加剧价格波动幅度。

　　此外，近期爆出的一些大宗商品融资欺诈案，也凸显出为了规避信贷限制，原材料普遍用于抵押贷款所产生的风险。据高盛估计，目前中国大宗商品融资规模高达1600亿美元。自青岛港曝出金属融资欺诈案以来，大宗商品融资开始受到中国当局的严格审查。据媒体报道，中国警方还在调查一起天津港的石化产品涉嫌欺诈案。

　　上述这些都显示出大宗商品融资的弊端。不过，每个硬币都有两面，超千亿美元的大宗商品融资规模也有其“合理性”。

　　现阶段中国金融体系（特别是资本市场）并不发达，金融资源分配过度依赖银行业，而从银行获得贷款的先决条件是提供抵押品。很多中小企业由于没有抵押品，而无法贷到款。

　　中小企业占到中国企业总数的99%以上，占GDP的60%以上。对中小企业而言，贷款利率有多高并不重要，重要的是能否得到贷款，这直接导致中国无抵押贷款的利率奇高，比抵押贷款的利率至少高10个百分点。因此，中国经济急需抵押品。大宗商品作为天然的抵押品被中国企业和投资者使用，几乎是必然的。高涨的融资需求反映了经济对抵押品的渴求。通过商品融资，银行资本注入到急需资金的行业，缓解了企业对资金的需求，也部分帮助银行实现了资源配置的功能。另外，对于以大宗商品为原材料的大型制造企业和跨国贸易企业来说，使用大宗商品作为抵押品融资可以缓解融资压力，降低企业的资金成本。这无疑体现出商品融资对经济有利的一面。

　　总之，大宗商品融资对社会和经济有利有弊，很难一概而论。不过，大宗商品融资的风险值得警惕，它们主要包括商品的重复抵押，以及由于商品价值下跌而要求追加抵押品。因此，贷款银行对商品融资应谨慎，应查实商品是否进行过重复抵押，同时还应要求企业使用期货对抵押品套期保值。