作者：云南国际信托有限公司 穆欣

来源：信托行业网

2015年股灾已经过去一年多了，回顾那段惊心动魄的时期，每一个故事都历历在目。其中，证监会对于伞形信托的清理应该是资本市场上争议最大的监管措施。2014年下半年，这轮资本市场的牛市启动，经过一路上扬，在2015年6月份到达顶峰。这一轮牛市与之前任何一轮牛市都不一样，差异就在于这是一轮杠杆驱动的牛市，市场中充斥了融资融券、结构化信托、场外配资等多种杠杆工具，伞形信托作为结构化信托的一个特殊类别，具有开户简便、配资快捷等优势，立马成为了这一轮杠杆抬升的主力。伞形信托的快速发展，成为了资本市场风险聚集的主要关注点，清理伞形信托成为了证监会给资本市场降杠杆的主要措施。时隔一年多，我们再来探讨这一场风风烈烈的监管清理运动，也许能够更客观的为之后监管建设提出一些有益建议。

• 伞形信托产生的历史渊源

  
  

要搞清楚什么是伞形信托，就必须搞清楚产生伞形信托这种产品模式历史渊源。伞形信托从大类上来看，属于结构化证券投资信托，结构化证券投资信托一直以来都是信托公司的一类传统业务，银监会也先后出台过《信托公司证券投资信托业务操作指引》、《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》以规范这一类业务的发展。

再往前看，历史上的信托公司发行产品投资证券市场，由于缺乏行业研究能力，信托公司具有自主投资能力的产品较少，大多采用投资顾问主动投资方式实现信托收益。同时，根据银监发[2004]61号《中国银监会、中国证监会关于信托投资公司开设信托证券专用账户和信托专用资金账户有关问题的通知》，首次明确信托公司可以产品名义在中国证券登记结算有限责任公司单独开立证券专用账户，信托公司以此开立证券账户的优势，大量发行证券类产品参与新股申购，以多账户的方式提高中签率，从而获取证券发行一二级市场的利差而获取收益。特别是在2005年至2008年期间，IPO再次重启，资本市场上长期一二级市场的定价差异的存在，信托公司大多采用以上方式开立多个账户参与新股申购。

2009年8月18日，银监会非银部下发《关于信托公司信托产品专用证券账户有关事项风险提示的通知》，通知中提到“近期，出于对个别信托公司不审慎行为可能对新股发行制度改革造成损害的担心，证监会和中证登暂停了信托产品开立证券投资股东账户”，经过非银部与证监会积极磋商，信托公司应对现有信托产品证券投资账户进行筛查，对已经清算结束的信托产品证券投资账户要按照有关规定及时销户，存在应销未销账户的信托公司不得再申请新开信托产品证券投资账户。至此，信托公司在资本市场开立专用证券账户受到极大限制，大多数信托公司无法新开立专用证券账户，从而采取信托产品到期不销户，通过改造到期信托产品的方式变相新发证券类信托产品。

由于专用证券账户开立限制，导致信托公司新发证券投资产品受限，产品研发人员设计出了伞形信托的账户结构。在原来存续的专用证券账户的基础上，通过项目改造将原来的证券投资信托拆分为多个子单元共用一个专用证券账户，同时通过系统建设实现每一个子单元能够在资金和证券上实现独立核算对账。由于各子单元均是在一个信托计划下单独运行，结构上像是一把撑开的伞（如图1），因此得名“伞形信托”。

图1

从伞形信托的结构来看，主要是通过系统实现了虚拟子单元对资金和证券的单独核算，本质上并不涉及增加杠杆的功能。2012年8月31日，中国证券登记结算有限公司发布《关于信托产品开户与结算有关问题的通知》，对信托公司重新开立专用证券账户进行了规范，实质上对信托公司发行新产品参与证券投资重新打开了大门。市场上各类证券投资信托产品开始不断创新，阳光私募证券投资信托、结构化证券投资信托等创新类产品逐渐增多。

2014年牛市开启，投资者对于金融杠杆的理解也进一步加深，资本市场上的配资需求大增，而此时合法合规的配资方式有限，信托公司利用自身强大的产品创新能力，在传统伞形信托的基础上对各子单元进行了结构化分级，并且逐步标准化、模式化，达到了无需新开账户，配资快速的目的，迅速占领了配资市场。

• 伞形信托的合规性

  
  

从伞形信托的发展历史来看，是典型的监管抑制型创新，在多次创新过程中，由于监管政策的变化，不断的进行产品重塑和变革，本身就是与监管博弈的过程。就伞形信托产品来看，对其进行合规分析也可以沿着发展历史脉络来进行。

1.账户实名制要求

由于伞形信托各子单元共用一个证券账户，而个子单元对应的投资建议权分别独立，证券账户的投资操作实际是多个投资建议的集合。但如果深入到信托法律结构之中，受托人是以自己的名义管理信托财产，从而为受益人谋取最大利益。受托人以自己名义开立证券专用账户，供委托人或投资建议权人进行证券投资，并未违反证券账户实名制要求。

从监管历史来看，对于信托产品开立证券账户本身也一直不予否认，并要求以“信托公司全称-信托产品名称”开立证券账户，并未要求穿透到委托人层面开立账户。即使2009年银监会非银部下发《关于信托公司信托产品专用证券账户有关事项风险提示的通知》描述证监会和中证登暂停了信托产品开立证券投资股东账户，也主要是出于对信托公司不审慎行为可能对新股发行制度改革造成损害的担心，同时要求信托公司不得将一个信托产品拆分后申请开立多个证券账户，不得利用其他信托产品开立的证券投资账户进行证券投资，不得将已清算但未销户的信托产品证券账户重新启用。由此可见，信托产品开立证券账户仅需对应到信托公司和信托产品，即可满足实名制要求。

2.  金融杠杆属性

金融杠杆问题，本身不是一个合规性问题，金融的本质就是杠杆。伞形信托的出现，本身只是为了解决特定时期内证券账户开立的问题，发展到后来也一直是围绕证券账户开立效率进行创新。加杠杆本身，不是伞形信托独有的特征，甚至在资本市场上，质押式回购、融资融券、收益互换、分级基金等产品都具有杠杆特征。

杠杆的高低，实际是一个市场的调控工具，在市场低迷时适当增加杠杆可以增加市场的活跃度，市场过热时适当降低杠杆可以为市场降温。当然杠杆本身具有风险和收益的对称性，加杠杆可以增加收益也扩大了风险，单纯以杠杆来判断产品是否合规本身是不合理的。

3.  非法配资

谈完金融杠杆，我们就应该谈谈伞形信托是否是非法配资。回顾伞形信托发展的历史，其主要解决了账户开立的问题，而并非解决配资问题。随着伞形信托的发展，其子单元具有了结构化的属性，伞形信托产品的研发人员正式利用了结构化分层原理，实现了投资者的配资需求。

纵观对于证券投资信托、结构化信托的监管要求，结构化证券投资信托都是有监管依据的业务产品，伞形信托作为结构化证券投资信托的一个特殊类别，也不能否认其合法地位。

4.  外接系统

伞形信托由于特殊的产品结构，需要对虚拟子单元中的资金、证券进行单独核算，核算的基础在于每日需要进行清算对账，如果没有系统的支持，单纯依靠人工计算，难以满足产品固有的需求。可以说正是因为技术的发展，成就了伞形信托的创新。

今天我们热议Fintech，金融和科技的结合本身是可以创造出更多创新的火花，人工智能、人脸识别、区块链等技术运用到金融领域能够将金融的触角延伸到之前我们难以企及的领域。

技术本身没有优劣之分，而在于技术运用的方式和方法。外接系统本身促进了投资的效率，并非将该种模式下的证券投资脱离于监管之外，这应该是对外接系统是否合规的唯一判断标准。

• 伞形信托清理的监管回顾

  
  

对于伞形信托的历史渊源以及合规性问题进行探讨之后，我们可以沿着这一路径回顾一下2015年股灾之前涉及伞形信托的监管措施。

1.2015年1月，随着大盘指数的走高，市场传言部分地方证监局叫停伞形信托，部分银行降低伞形信托杠杆比率。

地方证监局叫停伞形信托未被证实，部分银行降低伞形信托杠杆比例确为事实，这也反映出高风险市场状况下的市场情绪，降杠杆成为市场参与主体自主开展的合理反应措施。

2.2015年2月6日以来，市场传言证监会证券基金机构监管部下发文件，禁止证券公司通过代销伞形信托、P2P平台、自主开发相关融资服务系统等形式，为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。

此传言的着重点在于将伞形信托与P2P平台、自主自主开发相关融资服务系统等场外配资行为，一并定义为不合规配资。

3.2015年4月17日，证监会主席助理张育军对券商两融业务提出七点要求，明确券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。

张育军的讲话将伞形信托认定为不合规配资的基础上，增加了外接数据端口接入的定性。

4.2015年6月13日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》、《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利，要求证券公司对外部接入进行自查，各地证监局对自查情况进行核实；要求中国证券业协会制定证券公司信息系统外部接入的规范标准。

证监会要求对证券公司外部接入信息系统进行自查、评估、规范，此次监管措施虽未直接指向伞形信托，实质上却采用了一刀切的方式，将市场上通过外部接入信息系统进行配资的行为进行了清理，此时据市场估算伞形信托规模超万亿，与其他场外配资规模总计逾两万亿。

5.2015年7月12日，证监会公布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，明确督促证券公司规范信息系统外部接入行为，严格落实证券账户实名制，进一步加强证券账户管理，强化对特殊机构账户开立和使用情况的检查，严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易。对违法从事证券活动的行为，中国证监会将依法查处；涉嫌犯罪的，依法移送公安机关。

此次监管措施进一步确定了规范信息系统外部接入行为的时间限制，并并且了实名制证券账户管理的标准，特别针对特殊机构开立使用证券账户，下设子账户、分账户、虚拟账户的行为定性为违规进行证券交易，涉嫌犯罪的，依法移送公安机。股灾发生后，监管措施进一步升级。

6.2015年8月7日，证券业协会和基金业协会组织证券公司、基金管理公司分别召开维护证券市场稳定座谈会，加强结构化偏股型资管产品管理，降低杠杆风险，不得为场外配资、伞形信托提供资金和便利。

监管机构再一次将伞形信托与场外配资并列，作为违规开展证券交易的行为进行打击。

7.2015年9月1日，监管发文要求券商彻底清除违法违规的配资账户，重点是违规接入的以恒生HOMS系统、上海铭创、同花顺为代表的具有分仓交易功能的信息技术系统。清理整顿工作原则上要求在9月30日前完成，个别存量较大的公司不得晚于10月底前完成。

监管机构确立清理时间表，部分券商迫于压力使用强行拔线措施，直接导致大量伞形信托账户无法正常交易。

8.2015年9月17日，证监会发布《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，明确了信托产品账户清理范围，要求不能“一刀切”。自此，伞形信托清理告一段落。

• 监管合理性探讨

从本次伞形信托清理逻辑来看，从本次牛市启动以来，监管就采用各种方法围剿伞形信托、场外配资，但所取得的效果甚微。随着大盘指数的高涨，伞形信托一度成为整个市场上的抬升主力，直到最终监管痛下杀手，暴力切断外接系统，整个市场顿时恐慌情绪满意，流动性丧失，最终引发股灾效应。可以说，正是监管措施的不合理，才导致了本次股灾的发生。一年之后回过头来讨论见过措施的合理性，以下几点值得深入探讨。

1、市场传闻、内部讲话

2015年初指数高涨，市场开始传言监管叫停伞形信托，4月份张育军正式在公开讲话中将伞形信托与场外股票配资相提并论，认定为不合规配资的场外业务。此时虽然市场依然红火，但已经形成了对伞形信托进行清理的预期。我们看看美联储主席拉加德近一年多以来对于美元加息的讲话，对整个国际金融市场的影响，就能清晰的理解监管预期的能量非常巨大。此时的伞形信托在市场上已经颇具规模，监管一旦清理伞形信托所带来的踩踏效应是显而易见的，伞形信托仅是一个导火索，市场点位的暴跌随时可能触发两融、股票质押业务的清盘。因此，伞形信托的清理预期，影响力实际上已经超越了伞形信托业务本身，整个证券市场的杠杆业务都处于恐慌情绪中。

2.  定性模糊，职责不明

再次回过头来看对于伞形信托的监管定性，非法配资、外部交易系统接入、违反实名制要求，似乎每一条罪状都是监管底线，但细细分析，其实都并非伞形信托最本质的特征。证券信托产品涉及跨部门监管，信托产品本身属于银监会监管范畴，证券市场投资行为属于证监会监管范畴。再看伞形信托清理，两个部门基本未有联合监管措施，缺少沟通，监管行为担心超越自身监管范围，遮遮掩掩，欲做还羞。市场的参与者不断猜测监管真实意图，投机客们抱有幻想与监管进行博弈，导致监管措施执行不到位，随着市场点位的不断攀升，风险不断积累。

3.  逻辑不清，措施粗暴

从具体的监管措施来看，认定伞形信托为非法配资之后，一开始明确券商不得代销伞形信托产品，继而明确券商不得以任何形式参与伞形信托等活动，不得为伞形信托提供数据端口等服务或便利。再而，要求对证券公司外部接入信息系统进行自查、评估、规范，此次监管措施虽未直接指向伞形信托，实质上却采用了一刀切的方式，将市场上通过外部接入信息系统进行配资的行为进行了清理。最后，监管机构通过严格落实证券账户实名制，并要求嫌弃彻底清除违法违规的配资账户。

从前至后，能够看出具体的监管措施逐步趋严，但并非具有逻辑关系，而是发现监管效果有限的时候，从不同角度下达硬性监管要求，最终达到清理目的。是由于监管要求强硬，部分券商最终采取强行拔线的方式来达到清理效果，简单粗暴，后果严重。

从市场风险来看，杠杆过高是风险爆发的主要因素，随着市场点位的攀升，风险积累越来越大。监管对于去杠杆的任务，不仅仅是针对伞形信托、场外配资，对于市场上的杠杆产品，都应有整体的监管措施，而非简单粗暴的清理措施。

• 经验总结

股灾后一年多，市场信心逐渐恢复，但是市场对于监管合理性的质疑缺越来越深。每每监管人员在正式或者非正式场合发表讲话，都会被市场视为一种信号，甚至进行过度解读，这不仅仅是中国股票市场是政策市的问题，更多的可能还是市场参与者本身还在心有余悸。总结经验，以下几点粗浅建议可供参考：

1.严于律己，监管措施同样需要合法合规。不仅仅是市场行为需要合法合规，监管措施更需要合法合规。特别是监管措施的发布，需要经过必经的程序，个别官员应更加注意各种场合的讲话、接受采访可能引发的效果，严于律己，合法合规。

2.  认真评估，科学制定监管原则、措施。监管原则、措施不是个别官员拍脑袋决定的事情，也不是监管人员展示个性的方式，需要通过具体的测算，得出对市场的影响情况，综合判断监管原则、措施的效果。

3.  加强沟通，形成金融监管统一磋商机制。分业监管的模式下，必然存在监管漏洞和监管尺度不一致的情况，在尚未形成混业监管的局面下，不同监管部门之间的沟通就极为重要，特别针对重大金融风险问题，更应该形成金融监管同意磋商机制，确保监管政策的一致性、有效性。

4. 把握实质，确保监管措施的合理性。最后，不得不说一下监管措施的合理性，对于监管对象的评判，最重要的是把握住实质。什么是实质，应该是问题的主要矛盾，解决主要矛盾才是评判监管措施标准去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板是近期内国家经济改革的五项重点任务，金融监管也应该紧紧围绕五项重点任务进行，这才是金融监管实质的本源。