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　　导读：增长、低利率以及低波动率，将为全球创造出套利交易的温床，尤其是信用利差交易。

　　全球大类资产市场波动率近日均创七年左右新低。这一异乎寻常的事件，不仅是全球交易共同的预期，也是全球衍生品自营交易严格监管的结果，更是全球低利率和量化宽松政策的反映。

　　经过危机后的漫长时光，无论是外汇、股票、大宗商品，还是债市的波动率均滑落至全球金融危机前的低位，但全球经济并没有恢复到危机前水平，而全球低波动率仍折射出全球低增长还将延续。

　　低增长、低利率以及低波动率，将为全球创造出套利交易的温床，尤其是信用利差交易。尽管全球不同资产及市场波动率之间的相关性往往高于收益率之间的相关性，但低波动率折射出套利交易的沃土可能有别于以往的传统大类资产。

　　这源于全球资金循环路径正发生改变，而全球量宽政策也在改变全球资金循环的传统逻辑，因为“零”利率甚至负利率环境，使得大量低廉资金可助投资者快速荡平大类资产收益偏差和弥合预期价格分歧。

　　德意志银行等国际银行对电子平台交易的采用，机构及个人交易群体扩大，使得传统资产价格更容易达成均衡，也加速波动率降低；而多德-弗兰克法案等监管举措也降低大类资产套利的空间。欧洲货币统计显示，2013年通过各种电子平台达成的外汇交易已占总成交量的70%-80%。

　　路透数据显示，全球外汇市场中，一年期欧元兑美元波动率自2008年峰值20.13%降至6.35%，为2007年10月以来最低；而S&P500波动率指数VIX指数也由80.66%降至10.99%，为2007年2月以来新低；原油ETF波动率指数则由100.42%降至14.50%，为路透有纪录以来最低。

　　全球量宽与前瞻指引担保

　　全球大类资产波动率降低，与危机情绪缓和及美联储、日本央行与欧洲央行等全球主要央行利率等量宽政策的不断推行是一致的。

　　这在于全球量宽政策降低了全球无风险利率及回报率，低回报率意味着低波动率。全球量宽政策的本质是，央行将各种资产和债务风险揽于己身，扮演着既有风险担保角色。

　　与此同时，全球央行还给出量宽政策的前瞻性指引，扮演着未来风险担保角色，这有助于稳定投资者对未来的预期，从而推低资产市场波动率。

　　比如，美联储主席叶伦初步给出结束购债后六个月才开始升息；欧洲央行采取负利率政策，推出定向长期再融资操作（TLTROs），欧央行总裁德拉吉还称，不排除采取更广泛资产买进计划。

　　有意思的是，尽管联储积极施行量宽政策，也是全球最重要的央行，但波动率走势与联储政策利率相关性，并不及欧洲央行政策利率。

　　欧洲央行利率政策变化之所以对波动率走势有更敏感的影响，一方面是全球外汇和衍生品市场交易主要在欧洲，市场活跃的交易对手也主要是欧资银行。

　　另一方面在于，相较于欧美监管部门对内幕交易的追查，美国多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)对美国市场的对证券化及场外衍生品市场造成了更大的重创。

　　该法案使得金融机构纷纷裁减商品等自营部门，削减自营交易业务规模，使得外汇、商品等衍生品交易透明度提高，交易流程简化，支付清算制度规范，交易规模下降，从而助推波动率降低。

　　全球资金循环

　　全球波动率走低还有一个重要背景，这就是全球金融危机推动全球储蓄盈缺的区域主体发生了转移，从而使得全球资金循环体系发生了改变。

　　众所周知，美国作为全球失衡最重要一方，长期维持储蓄缺口，主要由中国、日本及石油输出国等经济体用贸易盈余来填补。如今，中国、日本及石油输出国等经济体贸易盈余正日趋下降，但欧元区储蓄盈余则迎头赶上，并能弥补美国储蓄缺口。

　　美国经过金融危机调整，储蓄缺口从2008年5.3%收敛至2013年2.3%，IMF预测2016-19年间小升至2.8%；欧元区储蓄则从2008年缺口转至2013年盈余2.9%，IMF预测2016-19年间升至3.1%。这最终使得发达经济体从2008年1.4%的储蓄缺口逐渐修复至目前的基本平衡。

　　也就是说，全球资金循环主要路径可能正从美国—中国、日本及石油输出国等经济体—美国逐渐转向美国—欧元区—美国，这使得发达经济体能达成资金内部循环，从而引发发达市场—新兴市场—发达市场大类资产交易出现边际上放缓。

　　新兴市场欠发达和不成熟使得新兴市场资产有更高的波动性，而新兴市场投资者参与全球市场，也容易引起全球市场波动。新兴市场与全球市场之间的资金循环边际放缓，一定程度上也有助于资产波动率下降。

　　新兴市场和中国储蓄盈余就分别从2008年3.6%和9.3%降至2013年0.8%和2.1%。相应地，新兴市场ETF波动率指数从2008年峰值下降81%至当前5.68%，中国ETF波动率指数从2011年记录峰值下降69%至19.6%。

　　与此同时，经过长期实践，新兴市场参与主体和新兴经济体央行应对本国及全球市场资产价格的波动性也更具经验，操作工具和交易手法也更加娴熟，从而避免资产波动率发生异常波动。

　　套利交易温床

　　最近欧洲央行祭出负利率政策，使得全球量化宽松政策规模更为庞大，将使得全球低利率在较长时间维持，从而会酿造套利交易的温床，催生套利交易在全球更为盛行。

　　然而，全球上述资金循环路径改变及资产低波动率态势环境下的套利交易，可能有别于日本上世纪90年代资产价格泡沫破灭后量宽政策催生的日圆套利交易模式。

　　当然，以外汇、商品、股票等高流动性资产的传统套利交易依然不会熄灭，跨国和跨新兴市场的套利也会延续，一些大类资产指标也显示仍具投资意义。

　　譬如VIX指数与S&P500指数存负相关性。路透相关性矩阵测算显示，两者相关性1990年以来达到-0.71，过去三年更高至-81%。有关研究发现，VIX指数可作为股市收益领先指标；如果VIX指数处于相对高点，股市未来1-6个月内的表现将优于债市；反之则债市表现优于股市。

　　但是，全球资金循环路径的改变以及传统大类资产资产价格高企，可能推动投资者转而倾注于基于信用市场的信用利差套利交易。信用利差交易之所以具有繁荣的可能，根源于金融危机后全球主要经济体都日渐步入重债经济体，不同债务的价值重估和定价是必然的逻辑，而低政策利率与高实际融资利率则提供了基础。

　　中国今年3月票据融资加权平均利率为6.28%，较去年12月下降1.26个百分点，而非金融企业及其他部门一般贷款加权平均利率为7.37%，则还较去年12月上升0.23个百分点。

　　我们看到，中国金融机构“非标”业务蓬勃发展，银行间市场质押式回购日交易规模升至1万亿元左右，这就预示着中国金融机构的套利交易杠杆在扩大。（reuters）