自2月中旬贬值以来，人民币是否达到拐点是市场关注的焦点。高盛和野村近期就这一问题的看法已经出现分歧。

　　高盛2014年4月20日——从宏观环境分析人民币有限的升值空间

　　在人民币连续18个月走高之后，2月中旬以来，美元兑人民币汇率经历了从6.06到6.15的持续走高。当前汇率已从6.06上升到6.22，回归2013年一季度水平。多数市场参与者相信，根据以往经验，人民币目前的贬值不会影响其长期升值空间。然而我们认为从当前国内外环境来看，以往经验已经不足以判断人民币的未来走势，人民币的升值空间有限。

　　【核心观点】

　　1.影响汇率账面价值的因素包括国家的外部盈余、宏观政策、贸易和非贸易部门的生产力差距。我们认为以上因素能够很好地解释过去十年多数人民币升值的状况。我们将过去八年人民币升值过程分为三个阶段：

　　1）2004—2007：中国外部盈余推动了人民币升值，由于经常账户和资本账户均出现盈余。

　　2）2008—2011：相较其他国家，中国更加扩张型的财政和货币政策推动了人民币升值。人民币的升值推动了国内进口需求，减轻了本土市场的价格压力。

　　3）2012年以后：中国经济面临来自在岸和离岸环境的双重约束。缓慢的全球经济复苏限制了出口，国内经济进入到转型改革的新阶段，中性的政策立场逐渐向紧缩变化。在此情况下人民币的强势已经偏离宏观基本面。

　　2.人民币在宏观环境影响下的波动有两个正面影响：

　　1)增加双向流动和扩大交易区间来遏制热钱流入，创建合理和均衡的市场。在全球低利率环境下，外汇政策改革与利率自由化保持一致是非常必要的。即使在岸汇率比离岸汇率高，国内企业仍然由于汇率走势带来的风险回报而增长。人民币汇率波动性的上升抑制了货币套利行为。事实上，目前人民币利率大致处于周边区域的中间水平，但仍然吸引了大量热钱流入，主要原因就是汇率的稳定性和单边升值预期。去年4 季度人民币的夏普比率平均值为5，远高于同区域货币平均水平的2倍，这使得人民币成为最受欢迎的货币。热钱流入不仅可部分抵消货币紧缩的影响，也可缓解企业的短期债务问题。

　　2）减轻热钱流入的影响，防止潜在的高估可能性。从全球经验来看，由短期套利引起的资本流动可能导致实际汇率对其长期均衡的偏离。经过人民银行对市场的指引，人民币汇率现已接近其均衡水平。从经济基本面来看，国际货币基金组织的均衡汇率模型表明实际有效汇率自 2000 年以来升值近23%。实际升值略高于该模型的预测。由于市场的普遍认识是人民币汇率已经处于与2000年时类似的均衡水平，我们相信人民币并未被低估。汇率可通过市场自动调节（热钱流入得到冷却）返回其均衡点。

　　3.我们给出以下几条驳斥人民币继续升值的观点：

　　理由一：近年来中国当期账户盈余出现大幅下滑——从2007年超过GDP的10%到去年的2%），我们预期未来几年其盈余还将继续下滑。虽然当前货物贸易盈余相对较大，服务贸易逆差由于出境旅游、教育和其他支出的激增迅速扩张。此外，近几年中国出口贸易数据由于夸大出口数额被高估。根据我们的估算，2013年调整后的实际贸易盈余仅为官方数据的一半。

　　理由二：多年来中国的出口企业在不断上升的国内成本和人民币升值的压力下，主要采取向价值链上游扩张和向劳动成本更低的地方转移的方法来应对，产业结构进一步调整的余地已经比较有限。近几年人民币的升值幅度明显超过许多新兴市场货币，低端产品出口的潜在复苏空间因此受阻，此外人民币兑日元和韩元的升值也为制造业前景蒙上阴影。

　　理由三：虽然国内需求将在长期经济增长和就业中发挥主导作用，当前中国的转型要求国内需求放缓。随着发达市场经济的复苏，贸易部门将对中国转型提供支撑，因此我们相信其关键在于避免人民币被高估。

　　野村2014年4月17日——中国人民银行或转变外汇政策立场，打开人民币升值空间

　　【核心观点】

　　2月13日至3月28日中国官方对抗人民币升值采取外汇干预，人民币在此期间大幅贬值。我们通过以下几个指标预计中国人民银行外汇政策立场即将转变，并维持本年人民币兑美元升值的观点，年末美元兑人民币中间价将降至6左右。

　　1.近期野村人民币中间价模型与实际中间价高度吻合

　　图1选取了两个时段（3月31日-4月17日、3月14日-3月28日）将中国人民银行人民币中间价与野村预测的中间价作比较。3月31日-4月17日中间价比较表明央行不再任意提高中间价，野村的美元兑人民币中间价模型只出现了一次方向性的错误（4月10日），该时期的平均误差为12基点。我们认为4月10日的误差主要是因为美元兑人民币空头头寸增加，央行因而修正了中间价。3月14日-3月28日平均误差为20基点并且模型预测结果与实际中间价出现了5次方向性的偏离。即使6次预测方向正确，误差也比较显著，3月20日误差达到64基点。

　　【图1】3月31日-4月17日野村中间价模型对实际中间价的预测准确

2.即期美元兑人民币日内波动显著下降

　　另一个央行外汇政策转变的信号是在岸即期市场外汇干预的减少。3月31日至4月17日即期美元兑人民币日内波动显著下降（图2），日内最高价与前一天收盘价之差平均为56基点——3月14日至28日期间为150基点。自从人民币汇率波幅扩大后在岸即期美元兑人民币市场的外汇干预减少，但不定时的干预仍会出现，比如4月10日。

　　【图2】在岸美元兑人民币日内波动下降

3. 外汇政策措辞的改变预示央行立场转变

　　中国高级官员关于外汇措辞的改变也暗示了人民币汇率波幅扩大后外汇政策立场可能出现变化。4月11日央行行长周小川在博鳌论坛上的讲话称中国人民银行将逐步退出人民币汇率的干预，首次清晰的表明了减少干预的立场，与我们的预期相符。来自美国的升值压力和国际上对中国外汇干预的关注也将促使中国央行改变外汇干预立场。

　　4. 美元兑人民币空头5天滚动夏普比率近期震荡

　　2月13日以来，即期和远期市场上美元兑人民币空头的风险报酬恶化——3个月滚动夏普比率稳步下降（图3）。央行致力于打击单边做多人民币头寸。3月7日和4月8日由于市场风险情绪好转以及较低的美元兑人民币中间价，即期和远期美元兑人民币空头5天滚动夏普比率变为正值，投资者开始增持人民币多头头寸。

　　与此相一致的是，继3月7日和4月8日较高的夏普比率后，央行分别调高了人民币中间价111和20个基点，该举措有效的遏制了人民币升值的预期——夏普比率重新降至负值。我们预计未来央行将继续通过人民币市场的波动打击人民币单边升值的预期，但由于外汇干预政策的撤出对于人民币升值的容忍程度将提高。

　　【图3】即期美元兑人民币空头3个月滚动夏普比率显著下降

5. 即期美元兑在岸人民币/离岸人民币与中间价的偏离达到高点后下降

　　我们认为即期美元兑在岸人民币汇率和美元兑离岸人民币与中间价的偏离是监测资本流动和外汇干预的实时指标。2月13日央行开始积极干预，到3月17日人民币汇率波幅扩大，在岸即期和离岸即期汇率进一步高于每日中间价。3月20日在岸即期人民币汇率与中间价的偏离达到了132.6基点的高点。3月20日以后官方开始减少干预，4月8日即期美元兑在岸人民币和美元兑离岸人民币与中间价的偏离幅度降至71.7和62.7基点。然而中国人民银行4月10日的举措推高了人民币中间价，即期美元兑在岸人民币和美元兑离岸人民币与中间价的偏离再次扩大。

　　我们预计随着央行逐步撤出干预政策转变立场，近几个月偏差将从目前的高位下降。宽松政策，中国经济的复苏，加上适度的国际收支盈余，支撑即期汇率与中间价的偏差降低。但是由于央行可能不定期的干预以抑制单边的人民币多头头寸，即期市场可能会暂时的偏离预期。

　　【图4】即期美元兑在岸人民币和美元兑离岸人民币与中间价的偏差将降低

第一财经研究院 刘思含王丽娜 整理