本月初，《关于金融支持中国(上海)自贸区建设的意见》发布。时隔不到一周，《同业存单管理暂行办法》公告，标志着暂停了16年的同业存单发行的重新启动，引起强烈反响。 自贸区与同业存单，这看似不太相关的两事项相继出台，深刻展示了党中央、国务院以开放促改革的勇气、智慧和决心，及其对稳妥开放金融次序、途径的科学探索与实践。

　　金融创新改革和突破是自贸区运行成功的关键，而自由金融贸易又是其核心，也是风险之所在。当资本大幅流出或热钱大量涌入，会造成金融市场震荡，大量的资金套利或外逃。因此，以自贸区为棋眼，推进人民币国际化并以此促进我国金融改革的成熟与深入，必须要利率市场化改革、汇率制度的配套改革、资本项目的开放这三者稳步有序地协调进行。

　　一、在“吸储大战”背景下继续深化利率市场化改革。

　　随着资本项目的有序开放以及人民币国际化的不断深入，必然会使中国政府增加宏观调控难度。比如当前，人民币资本项目并未完全放开，便已出现了离岸市场与在岸市场的高利差。利用较低的债务成本在香港离岸市场发行人民币债券，已在事实上构成了对宏观调控政策的冲击。再如，由于境外人民币数量增多，人民币现金和流动性需求都会难以监控、央行通过公开市场冲销过剩流动性的难度大大增强。

　　由此，市场上“先内后外的金融改革开放次序”的呼声强烈再起。其实，国际经验表明，金融改革开放并没有严格的先后顺序。部分国家选择先实行利率市场化，例如泰国；部分国家选择先进行资本账户开放，例如美国；还有部分国家选择二者同时放在一揽子综合改革计划的框架内进行，例如韩国。

　　我国应协调推进利率、汇率改革与资本账户的开放，而且金融自由化的顺序也应该是动态地而非静态地进行。这是金融改革开放的内在要求。资本账户开放允许国内外投资者自由进入国内金融市场，由此形成的利率、汇率能充分反映资金的内在和外在成本，为利率、汇率改革提供有效的价格信息。反过来，利率、汇率改革能消除或减弱金融市场上存在的扭曲现象，减少套利行为，缓解资本账户开放可能带来的资金流入或流出压力。故此，此次同业存单的开启，其实意在为大额可转让存单奠定基础，解决“钱荒”时的资金断链问题，为资本项目开放后可能面临的风险准备有效的管理工具，完美体现出我国对这三者的设计是一个有机的整体，相互促进、相互依赖、互为前提。

　　二、资本项目逐步有序放开。

　　资本项目的放开，是自贸区金融改革最核心的问题。如何放开？当前流行一种普遍的误解，认为资本项下可兑换便意味着资本账户的放开，这是极其危险的。其次，随着货币互换协议的频频签订，国人强烈感受到的新鲜与振奋也促使其认为人民币国际化已是指日可待。此种构建在空中楼阁之上的美丽热望令人极为担忧。

　　加拿大专门致力于经济自由化程度评估的Fraser独立研究所对已实现了资本项下货币完全可兑换的国家进行了测试。其关于各国资本市场自由度的评估指标E项满分是10分，超过5分的主要发达国家排名从高到低依次为英国8.2分、法国6.6分、瑞士5.9分、德国5.6分、美国5.1分。可见，这些显然都已实现了资本项下完全可兑换的国家，其资本市场开放度却没有一个达到满分。不难看出，资本项下可兑换与资本账户开放是完全不同的。

　　对国际投资者而言，资本项下的可兑换与资本账户的开放对其意义之重大是不可同日而语的。资金退出的自由固然极端重要，但更具现实意义的是中国资本市场的开放，没有资本市场的充分开放，就没有他们分享中国高成长的机会，因而也就根本不再存在退出问题。但目前人民币在岸市场利率仍然比离岸市场要高，当境内资本收益率扣除交易成本后仍比境外高的情况下，资本账户的全面开放无疑会导致热钱的大规模涌入，推高资产泡沫并引发金融泡沫的崩溃。因此，对国际投资者而言，单纯的资本项下的可兑换是没有意义的，有意义的是资本市场对外的开放。

　　对中国政府决策者而言，为促进有能力在海外实现高效率资源配置的企业和金融机构更自由地实现全球化的投资和经营及人民币国际化的战略，需要中国资本的输出和国内资本市场的有限有序开放。当前，中国对资本项目自由化，采取了审慎而积极的态度，具体来看：一是跨境直接投资（FDI&ODI）。金融危机以来，对外投资流量已达到全球流量的5.2%，位居全球第五。二是跨境证券类投资（QFII和QDII）。今年以来，QFII开户热情高涨，截止到12月初，QFII新开A股账户已经达到216个，表明其对中国经济发展和证券市场具有长期看好的投资信心。而QDII的扩张也极大地促进了离岸人民币向国内回流，加强离岸人民币的吸引力。

　　为了实现对资本市场开放的有效、审慎和科学管理，未来在有资本大量流动的时候，建议不妨通过税收来调控，如对流出的资金加以征税，从而控制热钱的流出入对金融和汇率稳定的负面影响，使可控的开放资本账户为风险提供排气阀和风向标。

　　三、 推进富有弹性汇率制度改革。

　　伴随着资本项目开放以及人民币国际化推进，市场供需对于人民币汇率影响显著增大。如果资本项目开放速度加快，境外人民币需求增大，人民币汇率升值压力将会增强。同样，由于人民币利率市场化的深入推进，如果境内利率下调，则出现资金净流出的可能性增大，人民币汇率将难以维持升值趋势。但目前我国实行的是有管理的盯住美元的汇率机制，因此，改革人民币汇率形成机制十分必要与紧迫。

　　20世纪80年代的“广场协议”教训仍让人记忆犹新。很多专家学者认为广场协议之后日元大幅升值，迫使资本流出以及出口增速放缓，最后导致日本经济几乎20年停滞不前。这其实是一个极大的误解。其背后真正的原因是当年日本政府为了抵制日元升值而对内采取了极度宽松的货币政策，并由此促成了举世罕见的资产泡沫，直至资产泡沫的崩溃导致经济增长乏力。

　　由是观之，伴随着资本项目不断开放，政府宏观调控措施的有效性会大幅下降，短期资本流动以及人民币币值稳定都难以再靠过去的行政手段及时地调整。这些相关风险，特别是配套金融改革所带来的潜在风险都不能小觑。 （作者系斯坦福大学资深经济学家，现供职于汉口银行）