中国经济正处在一个特殊的历史时期，研究分析因此需要有个更清晰的框架和时间定位。这个定位就是中国经济当前最大的现实：滞胀。2008年之后外需趋势性下降，通过扩大投资来拉动经济，信贷于是迅速扩张，产生了流动性宽松和经济放缓、人民币强势和经济下行、CPI和PPI走势的三大背离。美国对抗滞胀的最终胜利，是实行极度紧缩的货币政策，以经济的深度衰退为代价的。我国要跨越这个阶段，最核心的还是金融改革，还有金融创新。

　　陈光磊 孙海琳

　　2013年中国经济面对的诸多市场宏观问题，如人民币汇率、6月钱荒、利率市场化、三中全会的政治经济学等，都不是独立的，彼此之间存在很强的关联，并统一在一个相同的时代背景之下。

　　宏观经济研究需要有个研究框架或角度。在历史上，主流的宏观学派都离不开他们所处的时代。比方说上世纪五十、六十年代是凯恩斯主义加上新古典综合派，七十、八十年代是货币主义、新古典学派，九十年代与本世纪零年代是新新古典和新凯恩斯主义。当前中国经济正处在一个特殊的历史时期，研究分析因此需要有个更清晰的框架和时间定位。而这个定位，笔者认为就是中国经济当前最大的现实：滞胀。

　　要分析滞胀，可以跟美国在上世纪七十年代的情形做个对比。那时美国经济出现了三个大的滞胀周期，第一阶段是1968年至1970年，尼克松政府为了消除通胀危机，在一定程度上实施了紧缩性的财政政策，美联储也紧缩了货币供给。美国经济增长率在1970年下降，失业率升至4.9%，通胀率升至5.9%。第二阶段是1973年至1975年，美国在“第一次石油危机”前就出现了不断增强的通胀压力以及经济衰退的风险，石油危机和粮食危机冲击使之愈发严重。1974年，美国实际经济增长率为负0.5%，而通胀率为9.1%。1975年，美国经济连续负增长，通胀率高达9.8%。第三阶段是1978年至1980年，是滞胀的高峰期。1979年再次暴发的石油危机和全球粮食歉收冲击了美国经济，再加上布雷顿森林体系的解体对国际收支的冲击，1979年美国的通胀率为8.9%，1980年实际经济增长率再次为负，同年通胀率为9.0%。1979年保罗·沃尔克被卡特任命为美联储主席。在沃尔克主持下，开启了美国历史上最严峻的信用紧缩期。

　　对美国滞胀的成因，学术界有很多解释。比如看产能利用率，在六十年代初肯尼迪政府的时候，美国的产能利用率是高于世界平均水平的。当时在美国经济增长内生动力放缓的情况下，通过扩大财政政策推动了经济增长，代价是七十年代严重的产能过剩。还有一种解释是可能因为美国的劳动报酬增长得太快，相比1950年、1960年，1970年的劳动报酬上升了约10个百分点，利益集团和工会组织的垄断使实际工资不可能降到市场出清水平，从而出现了失业率上升与通胀恶化并存的现象。此外，美联储对通胀立场摇摆，也促成了通胀预期的形成。1970年，美联储主要是调整M1影响M2，1975年金融创新之前，M1、M2的相关性还是很大的。在M1上升时，通胀高峰大约滞后M1增速1至2年时间，所以弗里德曼说通胀是一种货币现象。当时货币政策基本是从属于财政政策的。

　　从我国的情况来看，据笔者对2000年以来经济周期的划分，2008年之前，经济大部分处于复苏和过热的周期，2008年之后，特别2009年到目前主要是滞胀和衰退，这可能会形成完整的一个滞胀周期，将对整个社会的经济、政策产生深远影响。从大类资产看，自2000年开始，我国经济经历了四个经济周期，持续时长分别为15个月、45个月、51个月以及51个月。将经济周期进一步细化为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。看资产收益，投资时钟理论在资产配置上的表现差强人意。

　　美国滞胀是推行凯恩斯主义的结果。我国其实采取的也是凯恩斯需求管理政策来维持总需求平衡的，所谓投资、出口和消费三驾马车。2008年之后外需趋势性下降，通过扩大投资来拉动经济，信贷于是迅速扩张。笔者为此提出“三个背离均衡”的假设来解释这一现象：流动性宽松和经济放缓的背离、人民币强势和经济下行的背离、CPI和PPI走势的背离。三个背离均衡，其实就是滞胀均衡，经济增长和通胀之间的背离。如果打破这个背离，经济短期就会衰退，如果不打破这个背离，就是中长期的缓慢滞胀。

　　另外，还可以从金融创新的角度观察到滞胀现象。在理论上，经济下行，通胀上行是金融脱媒的主要原因，也是利率市场化的机会窗口。因为公众都在追逐能创造更高的利息，具有更好流动性的金融工具。美国当年有很多利率市场化措施，比如逐步放松对利率的管制，允许非银行金融机构设立支票账户并允许对交易余额支付利率，允许开发可转让的活期存款账户及将储蓄余额自动转存的服务，建立货币市场基金等等。整个七十年代，道琼斯工业指数几乎原地踏步。美国股票型基金在七十年代处于停滞状态，而货币市场基金发展迅速，这是滞胀的显著特征。

　　我国也从2010年起出现了类似的现象，比如信托、银行理财、同业、非标的迅速扩张。近期热议的互联网金融，其实就是提供了一个通道，背后是货币基金，将资金投入银行间市场，投资短期票据或短期国债。

　　美国对抗滞胀的最终胜利，是在宏观经济政策领域坚持货币紧缩，积极推行减税政策，加大政府支出，在放松政府管制方面加大力度，推进经济增长的结果。而最终解决滞胀，实行极度紧缩的货币政策，是以经济的深度衰退为代价的。

　　这一段国际比较，给了我们三个启示。首先，美联储是在对抗通胀的过程中树立起权威的。上世纪七十年代的美联储，货币政策还是依附于财政政策，1980年沃尔克采取强硬的货币政策并最终战胜通胀之后，才树立起了货币政策的权威地位。在这方面，笔者认为增强我国货币政策的独立性，还有很大空间。从利率市场化的改革方向看，利率市场化之后，货币政策的传导会更有效，也将增强货币当局的权威。

　　其次，为应对未来主动的货币紧缩或美国退出QE的风险，可参照美国1980年的应对储贷危机的办法。

　　最后，契合时代的改革最容易达成共识，这就是为什么我国目前最核心的还是金融改革，这也是倒逼出来的，因为金融改革最契合时代背景，不改就很难跨越这个阶段。美国的过度金融创新导致次贷危机，很多人因此谈虎色变，许多学者呼吁严格控制金融行业，放慢金融创新。但事实上，2008年金融危机以来，我国的金融创新比历史上任何时候都多，都深刻。

　　（作者系宏源证券宏观经济分析师）