我国货币存量并不少，但由于期限错配、结构错配和方向错配，不仅造成资源配置的扭曲，也导致大量不良资产、闲置资产和沉淀资产，原本不完善的金融体系中隐藏的问题被不断放大。由于债券、股权等市场不发达导致银行参与度过高，融资风险与银行捆绑紧密，风险过度集中，只要任何一个融资渠道出了纰漏，就将给整个融资体系带来系统性的金融风险和严重打击。更为严重的是，中国经济当前可能正处于资产负债表衰退的初期，即债务紧缩周期。

　　张茉楠

　　银行间利率近日再度飙升。10月30日，作为主流交易品种的银行间质押式回购隔夜、7天回购加权平均利率分别上行至5.30%、5.69%，双双创下6月以来新高。一时间，市场上关于“钱荒2.0”来袭的说法不胫而走，资本市场也因此遭受冲击。流动性是多还是少，这成为困扰中国经济和货币政策走向的大难题。

　　一面是不断激增的外汇占款，一面却又是市场和银行间短期利率的大幅飙升，缘何出现这样的流动性悖论？这是因为我国的流动性存在着严重的结构性失衡。

　　从货币存量上看，我国流动性仍比较充裕，信贷规模当前居全球第一，广义货币（M2）约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大国；M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7。当前，中国企业信贷占GDP比重达到130%，社会信贷杠杆在2008年之前的若干年一直都维持在150%的水平上，且波动幅度不大。特别是在全球货币持续宽松以及美联储退出QE步伐被大大延后的背景下，跨境资金再次长驱直入。近期，金融机构人民币信贷收支表显示，9月末金融机构外汇占款余额升至27.52万亿元人民币，新增外汇占款1264亿元，较上月环比增加1000亿元，而刚刚公布的9月央行口径的外汇占款大幅增加2682亿元，单月增加额创5个月以来新高。然而,大幅增加的外汇占款，却没有带来资金面的预期宽松,反而再现流动性趋紧的态势，特别是进入10月以来，10年期国债收益率已创5年新高。

　　在经历了6月的“钱荒”之后，央行开始清理金融不良资产，银行收缩了资产规模增速，负债增速也相应下降，杠杆率出现小幅下降。最新的公开市场显示，央行已恢复了逆回购，但招标利率水平较上半年有显著抬升，资金成本高企，又很难转嫁给下游实体部门，因此实体流动性趋紧的情况短期内难以显著改善。

　　事实证明，中国货币存量并不少，但由于期限错配、结构错配和方向错配，不仅造成资源配置的扭曲，也导致了大量不良资产、闲置资产和沉淀资产。笔者以为，这是当前中国经济最大的风险和结构失衡所在。

　　首先，社会总杠杆化增速过快且分配不均、融资增速过快，致使这两年中国融资杠杆大幅上升，原本不完善的金融体系中隐藏的问题被不断放大，市场风险大幅上升。

　　其次，信贷占融资比重大，银行参与度过高，风险过度集中，融资中信贷比重较大，融资渠道比较单一。债券、股权等市场不发达导致银行参与度过高，融资风险与银行捆绑紧密。因为风险过度集中，只要任何一个融资渠道出了纰漏，就将给整个融资体系带来系统性的金融风险和严重打击。

　　再者，金融经济与实体经济的背离，以及对实体经济的“挤出”效应表现得尤为严重。货币金融投放大增，可资金使用效率大降。金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施、以及房地产领域中去。金融资金又回流至金融体系内。

　　而更为严重的是，中国经济当前可能正处于一个资产负债表衰退的初期，即债务紧缩周期。自2008年国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，这样，一方面导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升，资产负债表出现了明显恶化，由于目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%，因此去杠杆的压力致使信贷资金趋紧。

　　从金融传导的机理看，较高的债务水平根本无法维持，所以债务清偿的要求非常迫切，这就是美国经济学家费雪提出的“债务—通缩”。“债务—通缩”理论，它揭示了经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。

　　再进一步分析，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应，又使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降引发投资信心不足，资本溢价风险放大又使借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们最现实的选择。随着公众开始贮藏现金，货币流通速度下降，名义利率随之下降，但是通胀可能下降得更快，因此实际利率上升，这无形之中加重了借款人的债务负担。

　　笔者以为，如果决策层能就如下问题达成一致：当前流动性不足更多的是因为上一轮“加杠杆”导致债务率上升和资产负债表恶化，并进而出现“债务通缩”局面的情况下出现的，那么宏观政策的重心就不仅仅是通过降息和降准来降低借贷和融资成本，更有效的办法理该通过改善资产负债表，从源头上控制经济杠杆率过快上升的势头，这涉及改变中国投资驱动型经济增长方式，深化金融财政体制改革、提高投资效率与资源配置效率，以及矫正“政府失灵”等大问题。总之，必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。

　　归根结底，推动中国经济结构调整的力量因素是通过资源的重新配置，来提高效率，而这必然依靠市场化力量。鉴于中国信贷资金投放所存在的结构性矛盾，特别是近年来信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%，对实体经济产生了比较严重的挤出效应。因此，新一届政府首要的选择是从财政和金融资源错配入手。一方面，加快利率市场化、资产证券化以及直接融资等全方位金融体制改革，避免金融经济偏离实体经济的实际需求，疏通社会资金在金融体制内外的循环，实现金融体系建设的目标从资金筹集型向资源优化配置型转变；另一方面，以优先调整事权、带动财力重新配置为重点，调整中央政府和地方政府的支出责任，将涉及全国范围的普适性民生性支出责任上移，重新启动事权与财政相匹配的新一轮财税体制改革。

　　（作者系中国国际经济交流中心副研究员）