今年以来，稳健的货币政策保持“中性”，以公开市场操作为主要政策工具，春节前滚动开展逆回购，满足现金投放需求，春节后针对外汇占款增长较快的情况，开展正回购，加大资金回收力度。前4个月公开市场操作累计净回笼资金6051亿元。从执行情况看，货币政策“中性”略微偏紧。在“中性”微紧的政策下，经济金融形势呈现“金融热、实体冷”的背离格局

　　当前经济金融形势表现为“金融热、实体冷”

　　1、货币供应量增长提速，GDP与CPI增速均回落

　　4月末，M2余额同比增长16.1%，分别比去年末与去年同期高2.3和3.3个百分点，超出13%的全年增长目标3.1个百分点；M1余额同比增长11.9%，分别比去年末和去年同期高5.4个和8.8个百分点。在基础货币增长放缓的情况下，货币供应量增速加快主要受货币乘数扩大的推动。M2乘数由去年末的3.86扩大至3月末的4.08，说明货币供应量快速增长并非来自于政策放松，而是来自于银行积极放贷、企业与居民资金需求旺盛的内生力量驱动。

　　在货币供应量增长加快的同时，一季度经济增速并未如期持续回升，GDP同比增长7.7%，较去年四季度回落0.2个百分点。2012年是闰年使今年一季度比去年同期少一天，从而压低了经济增速。季节调整可剔除闰年因素，一季度GDP季节调整后环比增长1.6%，环比增幅较上季度回落0.4个百分点。这表明矫正闰年因素带来的低估后，GDP增速还是有所放缓。从物价形势看，消费领域通胀压力减轻，生产领域通缩压力仍存。前4个月CPI同比上涨2.4%，比去年同期回落1.3个百分点，比去年全年回落0.2个百分点；PPI同比下降2%，工业生产者购进价格同比下降2.1%。

　　2、社会融资规模大幅放量，与之相关的投资到位资金未同步增长

　　固定资产投资资金来源与银行贷款、发债券与股票等外部融资密不可分，除去投资主体的自有资金、利用外资和财政资金，其他资金缺口需要依靠金融机构与金融市场进行外部融资来弥补。2003-2012年社会融资规模增幅与外部融资性城镇固定资产投资到位资金（全部到位资金扣除国家预算内资金、利用外资、自有资金以外的部分）增幅相关系数为0.83，两者高度正相关。今年一季度社会融资规模大幅放量，当季社会融资规模为6.16万亿元，比去年同期多2.27万亿元，同比增幅高达58%，较去年同期大幅提高66 个百分点。但同期外部融资性投资到位资金增幅仅为25%，较去年同期提高9个百分点。

　　3、中长期贷款增长明显，城镇固定资产投资增速保持稳定

　　我国金融体系以银行为主导，固定资产投资增长对中长期信贷资金具有较强依赖。2006年至今城镇固定资产投资月度同比增速与人民币中长期贷款月度增速相关系数为0.66，为显著正相关。3月末，中长期贷款同比增长10.5%，比去年同期提高0.7个百分点。一季度中长期贷款增长明显，当季增加1.42万亿元，同比多增5911亿元，与去年同期相比，多增幅度高达70.9%。中长期贷款增加规模占全部人民币贷款增加规模的51.4%，比上年同期提高17.6个百分点。与中长期贷款明显增长相比，城镇固定资产投资增速保持平稳，一季度同比增长20.9%，增幅与去年同期持平。

　　4、企业存款激增，企业投资与生产减速

　　一季度人民币存款增加6.11万亿元，同比多增2.35万亿元，其中，3月份人民币存款增加4.22 万亿元，创历史单月最高新增值。企业存款大幅增长是推动存款增长的主力。一季度非金融企业存款增加1.61万亿元，同比多增1.68万亿元，占全部存款同比多增的71.5%。其中，3月份非金融企业存款增加2.43万亿元，同比多增1.03万亿元，占全部存款同比多增的80.8%。

　　一季度规模以上工业增加值同比增长9.5%，除基础设施投资以外的城镇固定资产投资增长20.5%，比去年全年下降2.1个百分点。孤立来看，企业存款增长表明企业资金状况改善，但与同期工业生产及除政府基建投资以外的其他投资增长放缓相联系，这意味着企业资金呆滞，有钱也不用于生产与投资，宁愿持有存款或进行金融投资。

　　“金融热、实体冷”现象的原因与问题

　　1、银行理财产品发展对货币供应量统计形成扰动

　　近年来我国银行理财产品飞速发展，理财产品的发行与到期加剧了各项存款的波动，并进一步影响到货币供应量统计的稳定性和真实性。各项存款是货币供应量的构成主体，人民币存款余额占M2余额比重在95%左右，单位活期存款占M1余额比重在80%左右。银行理财产品对存款及货币供应量统计的影响集中在以下两方面：

　　一是理财产品造成存款大幅波动，影响货币供应量统计稳定性。在现行金融统计制度下，非保本型理财产品不计入资产负债表，也就不计入各项存款。居民和企业购买非保本银行理财产品后，其存款资金被分流到银行资产负债表外，直接减少当期各项存款余额；当理财产品到期兑付后，理财资金又重新回到表内，成为居民或企业的存款，增加当期存款余额。目前非保本型理财产品占全部理财产品的比重已超过六成，而且多为短期品种。非保本型理财产品发行与到期造成存款“出表”和“入表”频繁，从而加剧了存款及货币供应量的波动性。

　　另一是出于业绩考核及满足监管当局存贷比考核要求，银行往往将理财产品到期日设计在季度末，造成季末各项存款余额明显虚增，使货币供应量统计存在水分。理财产品到期转化为银行存款是推动今年3月份人民币存款异常暴增的一项重要因素。据有关估计，3月份暴增的4.22万亿元存款中，约有近2万亿元为理财产品到期造成的存款虚增。

　　2、融资主体“借新还旧”导致金融体系脆弱性上升

　　以研究金融危机著称的美国经济学家明斯基按“债务-收入”关系将融资方式分为三种：一是对冲融资，融资主体能够以现金收入支付利息并偿还债务。二是投机融资，融资主体无法以现金收入偿还债务，但可支付利息。三是庞式融资，融资主体不能靠现金收入来偿还债务本金，甚至不能偿还债务利息。后两种融资方式需要靠债务滚动( 借新还旧) 来防止资金量断裂。投机融资与庞氏融资对资产价格与融资条件的变化非常敏感，如果社会融资以这两类融资为主导，则金融体系处于非常脆弱的状态。

　　以下两个现象表明投机融资与庞式融资在我国融资结构中占比在上升，有相当部分融资并未用于生产经营和投资，而是被用于借新还旧，实现存量债务的存续，从而加大了金融体系的脆弱性。一是表外融资与债券融资占比显著上升，筹集资金大量流向盈利能力与偿债能力较差的地方政府融资平台。今年前4个月表外融资增加2.6万亿元，同比多1.8万亿元，占同期社会融资规模的33.1%；企业债券净融资增加9394亿元，同比多4547亿元，占同期社会融资规模的11.9%，两者合计占比与人民币贷款占比持平。表外融资与企业债券融资所筹集的资金有相当一部分流向了地方政府融资平台。地方融资平台通过信托渠道获取资金增长显著，2012年四季度末信托公司政信合作项目余额5016亿元，增幅高达97.7%。作为地方融资平台主要直接融资工具，2012年城投债发行6368亿元，同比增长148%，今年一季度发行2831亿元，同比增长104%。地方融资平台的资产负债比例普遍较高，而且大部分资金使用在盈利能力与自偿能力比较低的基础设施和其他公共建设项目之上，短期内难以见到收益。

　　二是企业部门债务负担沉重，偿债能力趋弱。根据有关测算，目前我国非金融企业部门债务规模相当于GDP的121.4%-127.2%，而企业部门债务阈值是90%，一旦超过阀值，随后发生经济困难或危机的可能性会大幅上升。微观来看，受成本上升与产能过剩双重挤压，企业盈利能力下降，偿债能力趋弱。今年前两月规模以上工业企业亏损面达20.7%，较去年同期高0.3个百分点，较去年全年高8.7个百分点。

　　3、个人购房贷款放量推动房地产价格泡沫进一步膨胀

　　中长期贷款增长较多主要受到居民购房贷款放量的拉动。一季度居民部门中长期贷款增加5784亿元，占同期全部中长期增加规模的41%，占比较去年同期提高12个百分点，同比多增3370亿元，其中，个人购房贷款增加4662 亿元，同比多增3088 亿元。2012年下半年以来，政府“稳增长”、“松银根”的政策措施对房地产市场产生刺激，个人购房贷款增速持续回升，房地产价格泡沫再度膨胀。今年2月份政府出台“国五条”房地产调控措施更导致购房需求集中释放，带动个人购房贷款加快增长，房价也快速上升。3月末，个人住房贷款增速为17.6%，为2011年5月份以来最高。百城住宅平均价格自2012年6月至今已连续11个月环比上涨，4月末价格较去年6月份累计涨幅达5.7%，其中一线城市较去年6月份累计上涨10.4%。

　　4、社会资金存在“避实就虚”的倾向

　　由于实体经济盈利前景黯淡，社会资金存在“避实就虚”的倾向。社会资金脱离实体经济“空转”，经济虚拟化程度上升。从盈利能力较强的上市公司来看，2012年2442家非金融类上市公司净利润总和仅为8669亿元，较上年下降约11%，52家金融类上市公司2012年净利润1.09万亿元，较上年增长约14%。

　　由于实业经济盈利欠佳，大量社会资金避实就虚、以钱炒钱，集中体现在：一是居民热衷于理财和房产投资。央行储户问卷调查结果显示，今年一季度倾向于“更多投资”的居民占比为37.6%，较上季提高4.1 个百分点，“基金及理财产品”和“房地产投资”是居民投资的首选，两者占比分别为25.9%和19.9%，比去年同期分别提高0.2和4.8个百分点。二是企业热衷于金融投资。近年来，很多企业特别是非金融类上市公司热衷于购买理财产品、开办小额贷款公司和提供委托贷款、持有非上市金融企业股权以及从事证券投资等。2012年全年A股共有176家公司购买银行理财产品，投资总额为693亿元，而2011年这两个数字分别为90家、306亿元。截至今年4月12日，A股已公布年报的上市公司中，共有520家非金融类公司持有各类证券资产（包括股票和非上市金融企业股权），占比超三成，初始投资金额达1579亿元。

　　“金融热、实体冷”加大金融风险，货币政策需坚守中性

　　当前的“金融热、实体冷”具有三大危险倾向：一是地方政府与非金融企业债务规模过大，金融体系脆弱性上升；二是金融投资挤占实业投资，加剧实体经济空心化；三是在实体经济面临下行风险的情况下，金融业过度创新、自我循环和膨胀。在缺乏良好的经济基本面支撑、金融体系自身脆弱性上升的背景下，金融自我创新和膨胀将导致经济泡沫化、过度负债，蕴含巨大的金融风险。

　　预计今年全年经济运行将保持“弱复苏、温和通胀”的特点。通胀压力温和有利于宏观经济政策加力“稳增长”，但地方政府与企业债务风险和金融风险上升对宽松政策形成制约，政策选择要在“稳增长”、“防风险”之间进行平衡。从 “防风险”考虑，未来货币政策应坚守“中性”，更为“稳健”。

　　1、货币政策坚守“中性”，保证资金环境与融资条件平稳

　　货币政策应更为“稳健”，总体保持“中性”，在保证社会资金平稳供应的同时，有效“防风险”。从社会融资规模角度加大社会流动性闸门控制，保持融资条件平稳。要防止融资条件宽松，银行信贷、表外融资与整体债务规模进一步膨胀；也要防止融资条件收紧导致社会资金链断裂，债务风险与金融风险集中释放。如果表外融资因监管加强而出现收缩，应适时、适度加大表内信贷供应，保证社会融资规模平稳。

　　为保持“中性”，年内不应对利率和存款准备金率进行调整。货币政策继续倚重于公开市场操作与窗口指导。一方面，通过加强窗口指导，保证货币信贷平稳增长，推动信贷结构“有保有压”的调整。另一方面，根据外汇占款变化、市场资金需求变动等方面的需要，通过灵活运用正回购、逆回购和发行央票等公开市场操作工具，保持银行间市场流动性合理适度。

　　2、加强对金融创新的监测、监管与规范

　　以加强一行三会协作监管和纳入法制和规范框架来稳健推动金融创新。进一步建立健全银行理财产品统计信息制度，并将其纳入货币当局日常统计监测体系，完善传统银行与影子银行关联业务的统计制度，提高影子银行的信息披露程度。加强对正规银行体系和影子银行的风险监测力度，确定适当的监管方式和强度，并实行预防性监管与动态监管。在影子银行与正规银行体系构建有效防火墙，防止风险传染。适时改进货币供应量的统计口径，使其能客观准确反映理财产品的影响，以提高货币供应量统计的准确性。

　　3、加快推进与落实各项改革措施，提高实体经济盈利能力和资金吸引力

　　只有提高实体经济的盈利能力才能提高其对社会资金的吸引力。加快改革步伐，进一步释放改革红利应成为激发实体经济活力和改善其盈利能力的关键。具体有：一是加快开展与新型城镇化相配套的财政、土地和户籍制度等领域改革。二是破除体制机制障，加快“国退民进”改革。通过降低民间融资成本、扩大融资渠道，结构性减税以及开放民间资本的投资领域等措施来激发民间投资热情。三是落实、推进收入分配改革。重点围绕已出台的《关于深化收入分配制度改革的若干意见》，通过政策细化和实施监管，确保收入分配改革政策的逐步落实。（李若愚）