理想的情况是只有一个统一的全球储备货币。但实现这一目标的前提条件是，具有全球统一的财政政策、中央银行和金融监管

　　随着欧债危机的不断恶化，2012年可谓是多事之秋。2012年也是著名的《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)签订20周年，它为欧元的创立奠定了基础。我们现在认识到，这一条约未能确保把财政一体化作为欧元稳定的前提条件。

　　在最初签订条约时，成员国一致同意三项准则：财政赤字不超过GDP的3%，公共债务不超过GDP的60%，长期名义利率不超过通胀最低的三个欧元区成员国两个百分点。这三项准则看上去非常合理和科学，但几乎从一开始就遭到主要成员国的破坏。现在，欧元区的领导者不得不在危机时期挽救欧元，以避免灾难性崩溃的发生。

　　6月19日，墨西哥洛斯卡沃斯(Los Cabos)举行了二十国集团(G20)峰会，强调了经济增长与就业是当务之急。

　　洛斯卡沃斯峰会有几个方面的决定值得我们注意。第一是承诺多边主义，抵制保护主义；第二是将国际货币基金组织(IMF)的紧急援助资金增加到3600亿欧元(4560亿美元)，以提高IMF在预防和解决危机中的作用；第三是认可金融稳定委员会(Financial Stability Board)的工作，规范其法律地位，并将其地位提升为全球标准制定者，诸如国际证监会组织(IOSCO)、巴塞尔银行监管委员会(BCBS)和国际保险监督官协会(IAIS)。

　　货币体系危机

　　问题的关键是全球金融和经济秩序。目前没有一个国家或领导人能够主导或引导全球秩序的方向，可能以“混乱”来描述当前的全球秩序更为恰当。四大储备货币国美国、欧元区、英国和日本都深陷国家债务之中，日本的债务占GDP比例最高，达到200%，但庆幸的是基本不是外债。欧元区在整体上处于平衡，不过德国将是解决如何偿还赤字国债务问题的主要盈余国。

　　问题之所以存在，是因为货币的发行是国家性的，但其使用是全球性的，用英国央行行长默文·金的话来说，银行业“生于全球，死于本国”(global in life, but national in death)。意即储备货币作为一种债务，无法在全球偿还，只能在国家层面偿还。特里芬两难告诉我们，任何一个提供全球储备货币的国家都会有经常项目赤字，对持有该货币的世界其他国家负有债务。根据这一理论，一旦世界其他国家开始怀疑储备货币的信誉，危机就由此产生。

　　现在，我们从英镑(1992年)、日元(1995年)、美元(2007年)和欧元(2010年)的危机中知道，这些危机并不完全符合理论预测，它们是周期性和相互关联的，任何一种储备货币的危机都会传染到其他货币，且同时影响实体经济。

　　理想情况是只有一个全球储备货币，因为从理论上讲，世界在总体上不会出现经常项目赤字。但只有一个全球货币的前提条件是具有全球统一的财政政策、中央银行和金融监管。这些条件的欠缺(货币统一，但财政和政治不统一)正是可能引发欧元区解体的原因。

　　实用主义者认为这一理想不可能实现，因为当前没有一个主权国家愿意将其财政权力交给一个超越国家的全球组织。欧洲的危机正是一个小范围实验，它将告诉我们，国家是否愿意以丧失主权的痛苦代价，获得货币的稳定性。有观点认为，欧元区过快地扩大到尚未准备好的外围国家(如希腊)是当前货币危机的原因。因此，财政行为相似的国家形成一个核心集团更容易维持货币纪律。

　　在对全球金融秩序和改革的呼声之外，我们面临的现实是，我们可能正处在一个从美元主导的单极储备货币体系向尚未成型的多极体系转型的混乱时代。这一改革不可能一蹴而就，而会持续几年，甚至几十年。

　　原因很简单，没有哪个国家愿意自己改变现状(不管是收益或损失)；全球的相互依赖性也不允许单边的决定，除非是在危机中发生的。因此，欧元区的主要形势是它仍将维持总体上的完整性，因为欧洲总体的富裕程度足以解决其自身的问题。但如果欧元区解体，美元作为主导储备货币的地位将得到巩固。

　　人民币缓慢国际化

　　世界现存四大储备货币，美元仍将维持其主导地位，占2010年外汇交易的42%以上(BIS数据)，欧元占19.5%，日元占9.5%，英镑占6.5%，人民币则不到全球外汇交易量的0.5%。我们必须明白欧元区占了全球商品和服务贸易的20%，因此，统一的货币有助于欧元在地区内被用作计价手段和交换媒介。如果欧元区解体，其贸易很可能仍会采用地区内的主导货币，如德国货币。

　　因此，在实践中，进出口达全球10%以上的中国，将成为世界其他国家越来越重要的贸易伙伴，人民币的国际化无疑是未来的发展趋势。

　　根据世界贸易组织的数据，北美(包括美国、加拿大和墨西哥)贸易占世界贸易的15%，东盟占6.7%，日本占4.7%，中东、独联体(前苏联)、拉丁美洲和非洲都约占5%或以下。全球18万亿美元的实物贸易(physical trade)仅有4.5天以外汇进行(平均每天4万亿美元)，说明四大储备货币的主导地位取决于它在投资组合及衍生品交易中的作用，而不是贸易方面的作用。

　　由此得出的实践性结论很简单——在取消资本账户限制前人民币的国际化将相对缓慢。由于当前全球外汇市场正处于混乱之中，对取消资本账户限制的举措仍需相当谨慎，除非我们有充分信心，能够通过提高货币和宏观经济管理能力保持人民币稳定。换言之，人民币自然会被广泛使用与接受，用作实物贸易中的计价和支付手段，但这一渠道的重要性将会降低，因为储备货币大部分被用于资产组合的交易。

　　金融化的限度

　　讨论国际货币秩序，就不得不提到金融对增长作用的争论，二者密不可分。一直到过去这十年，人们普遍认为金融支持实体经济且金融化是一个“好的”公共政策。21世纪的金融风暴已经对这一传统观点提出了挑战，越来越多的批评指出金融部门实际为自身服务且可能是造成资产泡沫和债务杠杆的发动机，这意味着实体经济以大量的公共存款担保为金融部门提供补贴。

　　显然，中国正经历着自身逐步金融化的过程。在我看来，中国农村的货币化程度还有很大的提升空间是毋庸置疑的，尤其需要提高金融的包容性——确保中小企业和家庭可获得融资渠道以促进就业和增长。但是，一个经济体中的金融化达到什么程度合适，仍存在很大的学术与政策争议。

　　换而言之，是否存在一个“最优”的金融化程度呢(我们将其定义为一个国家内的总体债务水平)？根据粗略估计结果(用银行资产、债券市场规模和股票市值，扣除衍生品)，世界平均债务规模为GDP的400%(根据国际货币基金数据)。也许有人会说欧洲和日本过度金融化，因为它们的债务规模分别为GDP的551%和541%以上，即使是美国也达到GDP的442%。国际货币基金尚未公布中国的数据，但可比的数字仅为350%，主要原因是中国的债券和股票市场规模较小。

　　理想的金融化规模并不存在，因为我们看到，亚洲的四大发达经济体香港、新加坡、韩国和台湾的平均规模为GDP的572%，而英国则为911%。发达经济体如果同时还是金融中心，则会拥有很高的金融化程度。

　　作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港经纶国际经济研究院院长、香港证监会前主席

　　【作者：沈联涛/文 】