回顾2011年的金融市场，发达国家的股市显著跑赢新兴经济体。尽管欧债危机、美国债务上限以及美债信用评级遭下调等事件陆续困扰市场，但是，通览全年环球股票市场，美国股市的表现却仍是最好的。

　　关于2012的全球股市前瞻，我们认为，美国股市将可能出现先跌、后反弹、再回调的情形，标普500指数大致运行区间为1000~1350点。而新兴经济体将有望在下半年跑赢发达国家。

　　美国仍为资金主要去向国

　　2011年，全球资金的流向趋势明显表现为：流出新兴市场、流入美国等发达国家市场。截止到12月23日，约150 亿美元（包括股票型基金和债券型基金）的长期资金流出新兴市场，扭转了金融危机后2009年~2010年两年中资金大量涌入的情况。

　　首先，资金外流或将加剧。受避险资产的影响，美国成为去年最大的资金流入国。580亿美元的流入量虽然低于2009年和2010年，却是2011年最大的。与2008 年相比，此次资金的流出量较为温和，这意味着如果2012年一季度欧债危机在新一轮大规模再融资需求下继续深化，资金外流的趋势将可能变得更加明显。

　　其次，新兴市场贬值压力不减。我们注意到，由于大量资金从新兴市场经济体抽出返回欧美，新兴市场国家汇率承受着巨大贬值压力。我们预计，新兴市场货币贬值压力一季度仍将延续，欧元也在资金外流愈发明显的背景下承受越来越高的贬值压力。

　　根据国际清算银行（BIS）截至2011年上半年的数据，欧元区银行对东欧国家经济实体的融资至关重要，占整个新兴欧洲地区非银行部门总融资的比例高达42%，一些国家如罗马尼亚、匈牙利、波兰、利比里亚等占比超过50%。如果债务难解，欧元区股票估值继续偏低，股权出售受阻，不排除欧洲银行会从海外债券撤资、抛售资产，将使这些东欧国家货币继续面临贬值压力。

　　不过，依据观察，在欧债危机不断深化的背景下，欧洲自身资金也在加速外流。就股票和债券基金而言，去年8～11月已经连续4 个月净流出合计165亿美元，主要去向为美国市场。倘若2012年欧洲陷入温和衰退，欧央行持续减息，欧洲银行流动性风险继续蔓延，我们认为，资金从欧洲流入美国的趋势也将有望延续。

　　此外，全球宏观对冲基金的投机活动可能会放大主要货币的波动幅度。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的非商业（即投机性）美元和欧元净头寸数据显示，非商业美元净多头头寸已升至5 年来新高；而欧元的状况正好相反，非商业欧元净空头头寸已达到17 个月以来的高位，表明随着欧债危机深化，“聪明钱”做空欧元的情绪日渐高涨。

　　五大可能超预期事件

　　第一，局部地区政局不稳和大选年政策的不确定性。就中东地区而言，目前局势十分紧张，伊朗作为欧佩克组织第二大石油生产国，一旦西方各国和以色列对其展开军事行动，必将引发国际油价大幅波动。此外，与伊朗危机并行的叙利亚危机也可能上升为内战，由于叙利亚敏感的战略位置，一旦发生外部军事干预，极可能令区域性冲突升级，对原油供给造成冲击，引发全球市场动荡。

　　2012年是全球大选年，选举的不确定性令政策的预见性降低。大到联合国常任理事国美国、俄罗斯、法国等，小到部分重要能源产地如委内瑞拉、墨西哥、蒙古等国以及与朝鲜相关的韩国，都将举行选举。各国现任领导人能否继续连任、新上任的领导人会否延续现任领导人已制定的战略政策，皆具不确定性，这使全球形势很难明朗。

　　第二，欧债危机的扑朔迷离。受制于欧元区框架下的政策僵化，欧债问题难以快速和平稳地解决。可是，欧洲央行（ECB）的目标是维持总体价格稳定，并没有保持经济增长或是促进就业的使命，这就限制了在现有法律框架下ECB 大规模救助政府、货币化国家主权债务的可操作空间。要么欧洲债务危机继续恶化，要么欧洲政府和ECB积极推进，引入欧洲外资金，避免周边国家违约和欧元区解体。

　　介于下行和上行的风险同时存在，我们认为，欧洲经济上半年将温和衰退，GDP 小幅负增长，存在下行的风险；下半年情况转好，存在上行风险。

　　第三，新兴市场上行和下行风险难料。我们假设，美国和欧洲2012 年都能“勉强混过”，即美国经济温和增长，欧洲经济温和衰退，黑天鹅事件（如欧元区解体）不会发生，那么，随着全球经济增长减缓，新兴市场通胀压力将显著下行，留给新兴市场较大的政策腾挪空间，新兴市场有望推出新一轮政策刺激内需，实现软着陆。对于股票市场来说，考虑到目前较低的估值，存在较为可观的上行空间。

　　另一方面，随着2012 年初欧洲危机的深化和2~4 月大规模主权债务到期需要再融资，如果ECB 无大作为，欧洲银行系统将可能加快去杠杆化的速度，从新兴市场大规模撤资并处理资产，资本大幅外流将持续冲击新兴国家经济增长（通过减少贸易融资从而打击出口）和货币稳定，引发股票市场大幅波动。虽然某些新兴国家仍有政策操作的空间，但不少国家（如印度）受制于双赤字的限制，可能难以迅速、大幅转向刺激经济，并导致经济和股市遭受较大冲击。

　　第四，美国下半年经济增长存下行风险。由于超级委员会（Super Committee）未能在去年11月达成协议，美国将于2013 年开始自动削减财政开支，这对中期经济增长不利。而2012年即将到期的个人所得税减免如果无法延续，可能直接抹去2013年1 个百分点的GDP增长率。此外，在2012年11月的美国大选上，如果奥巴马连任失败，或者仅是小胜（民主党在国会议员席位仍为少数），则2013年美国经济滑入衰退的可能性将加大；而如果奥巴马能够以大胜获得总统连任，则有可能推出一些经济刺激措施以缓解减赤对经济增长的压力。

　　不过，若总统大选呈现胶着状态，不确定性维持高位，握有大量现金的企业界可能会观望，企业雇佣和投资将受到较大影响，这对2012 年下半年的经济增长也带来了一定压力。

　　第五，日本政府主权债务的下行风险。日本政府债务占GDP 的比例一直较高，2010 年甚至达到220%的历史高位，为世界主要经济体中最高。而随着人口老龄化加剧，居民收入增速放缓等，日本私人部门能否继续支持如此高额的政府债务就存在疑问。特别是，如果美国、欧洲和中国都基本实现“勉强混过”或是软着陆的情景，可能会促使一些较为激进的全球宏观投资者更加关注日本政府财政的脆弱性，而可能着手实施相应攻击计划，造成较大市场波动。