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美国经济是全球经济的指南针，如果美国经济不好，很难说全球经济向好。同样建立在美国经济之上的美联储，亦是全球货币政策的风向标，如果美联储政策是收紧的，则也很难说全球政策是松的。因此美联储是我们分析全球经济及政策的基本参照，而美联储政策框架亦有助于从根本和源头上把握政策的脉落与逻辑。

一、美联储的基本常识补充

美联储（FederalReserve System，Fed）根据《联邦储备法》于1913年成立，中文全称为美国联邦储备系统、美国联邦储备体系或美国联邦储备局等。组织架构上看，美联储由理事会、货币政策委员会以及12家联储银行三大体系组成。

（一）三大体系组成

1、理事会（FRB，Federal Reserve Board）

美联储理事会设立在华盛顿，由7名理事构成（均为总统提名、国会通过并任命、每位理事任期为14年且为交错到期），并设主席1名（也即我们通常所指的美联储主席）、副主席1名。理事会是美联储的最高权利机构，其职能是督导12家联邦储蓄银行运作以及监管金融机构。

2、货币政策委员会（FOMC，Federal Open Market Committee）

第一，货币政策委员会由12名决策委员构成（包括FRB的全部7名理事、纽约联储银行的行长以及其他4名轮值联储银行行长）。一般情况下，美联储主席也是FOMC的主席。

第二，货币政策委员会的职责是进行公开市场操作、议息决议、改变与调整资产负债表、以及与其它经济体进行货币互换等。其中对于议息会议而言，12家联储银行的行长均可以参加，但仅有12名决策委员有投票权。

3、12家联储银行（Federal Reserve Banks，纽约联储银行执行所有的公开市场操作）

12家联储银行基本为独立运作且拥有自己的资产负债表，这12家银行是根据1913年时的贸易区域边界进行划分的（具体包括New York、Boston、Philadelphia、Cleve-land、Richmond、Atlanta、Chicago、St. Louis、Min-neapolis、Kansas City、Dallas和SanFrancisco）。12家联储银行的主要职责有三个，即监管辖内金融机构、借款给辖内金融机构、发放基础货币给辖内金融并提供清算服务。此外，12家联储银行中的纽约联储银行还负责执行美联储所的公开市场操作。

（二）议息决议流程（FOMC负责，每年8次）

1、议息决定基于绿皮书、蓝皮书与棕皮书做出

联邦基金利率通常由FOMC召开议息会议决定（每隔7-8周一次、每次持续2天、具体会议召开时间均为周二-周三），而议息决定并非直接的主观判断，而是基于三份材料完成，即我们所熟知的绿皮书、蓝皮书和棕皮书。

第一，绿皮书主要向美联储理事会成员提供主要经济部门以及金融市场发展趋向的详细评估材料，并展望经济增长、物价以及国际部门的情况；

第二，蓝皮书主要为董事会成员提供货币、银行储备和利率的最新情况和展望；

第三，棕皮书主要提供12个储备区的区域经济情况（会议开始之前会公布）。

2、FOMC委员会根据三份材料发表意见，并对主要政策变量进行投票表决

FOMC委员根据上述三份材料首先对经济及其关键变量、美联储短期和长期动态目标发表意见，并对主要政策变量进行投票表决，形成一个详细指令性的操作指示给纽约联邦储备银行的公开市场账户经理，并在第二天公布（详细政策在45天后公布）。

3、公开市场账户经理具体执行利率决议

公开市场账户经理每天早晨开市前需要先阅读一份关于前一日银行系统储备数量的报告，审查联邦基金利率的变化；当天上午9点与几名政府债券交易商接触了解其对当天形势的预测；上午10点向财政部了解财政存款变动以调整美联储参谋机构对财政存款的预测（财政部官员给出通过美联储账户进行的政府债券交易量和未来几天的融资计划）；在做完这些准备后，公开市场账户经理分析FOMC的具体指示，根据防御性操作需要，制定出当天公开市场操作的实际计划；当天11点与FOMC其他成员报批当天行动计划，得到批准后采取行动，操作时将会向约40个政府债券交易商通报。

（三）何为中性利率？（美国货币政策的隐含参考指标）

中性利率一直是美国货币政策的隐含参考指标，即联邦基金利率的潜在目标。

所谓中性利率，简单理解就是，刚刚好的利率水平，在这一利率水平上，经济既不过热、亦不趋冷，能够保持平稳适度的增长，我们可以将其理解为经济的稳态增长率，目前美联储将其设定为2%，当然这也是全球主要经济体的通行设定标准。

二、美联储的四大传统货币政策工具

传统货币政策工具的老四样全世界都一个样，也即公开市场操作、准备金制度、贴现制度与利率调整。

（一）美联储货币政策操作目标的历史变化：由数量型向价格型，并以目前的利率通道为主

在剖析三大传统货币政策工具之前，我们有必要先来了解美联储的货币政策操作目标的历史变化。事实上，美联储货币政策的操作目标同样也是由于数量型逐渐向价格型转变，并逐渐形成目前的“利率通道”模式。

1、1970年美联储开始公布M1、1979年开始控制M1指标，1987年美联储选择以M2作为货币政策目标，1994年则将联邦基金利率作为公开市场操作的短期目标，并长期实行单一目标利率制。

2、2008年10月，美国通过立法的形式，要求美联储需要向储备金支付利息，超额准备金利率被作为联邦基金利率的上限。2015年10月美联储货币政策正常化后，开始运用隔夜回购协议(ON RRPs)来调控联邦基金利率，并将其作为联邦基金利率下限。

3、美国在2008年后也开始施行区间目标利率（即所谓的利率通道），并通过公开市场操作等方式使市场利率始终处于目标利率的区间内。通常情况下利率通道的宽度稳定在25个基点，有效联邦基金利率（即经过交易量加权计算后的市场利率中位数）就处于这个通道中。

4、当然在历史上，贴现利率并不总是高于联邦基金利率，这主要是因为并不是所有的金融机构都可以享受到准备金利息（如政府资助机构等），主要还是口径的差异，但2008年10月以后，这种0.25%的通道特征便非常明显。

（二）公开市场操作（由纽约联储行负责）

公开市场交易商制度在全球主要经济体中均存在，而美国是最早采用公开市场业务一级交易商制度的国家，美联储授权纽约联邦储备银行执行公开市场操作，管理一级交易商。

可以说，公开市场操作的目的在于通过影响金融机构的准备金水平，来影响联邦基金利率。

1、正回购（Repo）与逆回购（RRP）：与中国一致，但方向相反

回购操作（包括正回购与逆回购是公开市场最常用的操作，其模式与中国基本一致（操作上以14天内为主），但方向刚好相反。也即美联储是站在操作对手的角度来考虑到，它们的逆回购是回笼资金、正回购则是释放资金。

2、买卖有价证券

纽约联储银行与一级交易商在二级市场开展买卖证券操作，以通过调节金融体系的准备金水平，来影响联邦基金利率。这里需要说明两点：

第一，纽约联储银行可进行买卖的证券品种受到《联邦银行法》的限制，主要包括美国国债、市政债以及一些由美国政府担保的债券。

第二，短期频繁的买卖有价证券操作是为了调节准备金，但长期操作则主要为了实施量化宽松（即扩表）。

（三）准备金制度（由美联储理事会负责）

美国的准备金也包括法定存款准备金与超额准备金两部分，而它们和中国最大的区别在于，它们的法定存款准备金率很低，但超额存款准备金率较高。

1、美联储只对净交易账户有法定存款准备金的要求，这里的交易账户是指交易账户总额减去对其他存款类金融机构负债后的差额。其中，所谓的交易账户实际上是指期限短、流动性高的负债比例较高的账户。

2、相较而言，中国法定存款准备金率的缴存基数更大（包括国库现金定存等），即便经过近10年的降准周期，目前国内的法定存款准备金率水平仍然在10%以上（超额约在2%左右）。同时考虑到美国的准备金利率水平基本和利率通道的上下限相当，而中国法定存款准备金和超额准备金利率仅分别为1.62%和0.72%，因此整体上看中国的准备金制度和美国差异还是比较明显。

（四）贴现制度（由12家联储银行各自负责）：三级信贷贴现窗口的等级划分

我们前面已经指出，12家联储银行负责监管辖区内的金融机构，并在一定程度上充当最后贷款人的角色。因此存款类金融机构可以从所属的联储银行获得贴现贷款。

不过美国联储银行的贴现窗口有等级划分，带有一定惩罚性质，即一级信贷贴现窗口（针对资信条件最好的金融机构）、二级信贷贴现窗口（针对无法达到一级信贷贴现窗口标准但遇到流动性困境的金融机构）和季节性贴现窗口（针对资金比较容易受到季节性扰动的小型金融机构）。此外季节性贴现窗口利率按最近14天内的联邦基金利率和3个月存单的均值计算，不带有惩罚性质。很显然，正是由于这种等级的划分，使得二级信贷贴现窗口利率往往要比一级信贷贴现窗口利率高出50个BP。

（五）利率调整（由美联储理事会负责）

现在来到我们最为熟知的利率调整部分，这也是每年最受市场关注的金融事件，通常所说的美联储加息或降息即是指这里要讨论的联邦基金目标利率。联邦基金利率是美国存款金融机构及政府支持企业之间相互进行信用拆借的隔夜资金利率，纽约联储银行公开市场操作的一个目标便是使联邦基金利率水平在目标利率区间内，目前超额准备金利率和逆回购操作利率分别构成利率通道的上限和下限（并相差25个基点）。

另外一个常识是，美联储在进行利率决议时，通常比较看重两个指标，即失业率和通货膨胀率。1977年美国国会将充分就业和价格稳定一直视为货币政策的两个目标和双重使命。当失业率较高，往往意味着经济可能有所承压，则倾向于降息；当通货膨胀率（主要指剔除能源和食品项的核心CPI）低于预期时，则倾向于降息。不过伯南克时代后，美联储便开始采用通货膨胀目标制（即将2%的核心CPI作为利率决议的最重要参考标准）。

（六）美国各类基准利率之间的关系（联邦基金利率、准备金利率、贴现窗口利率以及LPR）

至此，我们已经讨论了美国的一级贴现窗口利率、二级贴现窗口利率、联邦基金目标利率以及联邦基金实际利率等四种利率种类。其中美联储会通过公开市场操作使联邦基金利率保持在目标利率的区间内，当然极端情况发生时联邦基金利率也会明显偏离目标利率区间（如2008年次贷危机时）。这里在以上四种利率之外我们再加上存款准备金利率，以更好呈现它们之间的关系。

事实上从历史来看，美国联邦基金利率是其它所有利率的基础，通常情况下联邦基金利率进行调整时，相应的基准利率均会发生相应变动，且变动幅度基本保持一致。

三、美联储的8种创新货币政策工具

（一）2007-2008年金融危机催生各类创新货币政策工具

美联储自2007年9月开始降息，将基准利率由5.25%的水平快速降至2008年底的0-0.25%的历史最低区间。与此同时，美联储的货币政策目标也开始由之前的单一目标制转为区间目标制，可以说2007-2008年金融危机不仅穷尽了美联储的传统货币政策，也耗尽了美联储的利率杠杆，并使得美联储在2007年后开始推出一系列创新政策工具。

当然，美国并不是唯一，其余经济体受2007-2008年金融危机也当时也是大开脑洞，创新推出一系列非常规货币政策工具。例如，英格兰银行推出特别流动性计划和资产购买便利（即通过增发货币来购买二级市场的政府债券等资产），欧央行推出“有资产担保证券的购买计划”和“证券市场计划”（即二级市场购买抵押资产支持的证券和欧元区成员国的政府债券），日本推出“互补性存款便利”等等。

（二）美联储推出10种创新货币政策工具

美联储在2007-2008年金融危机期间可能是最具创新性的，推出了近10种创新货币政策工具，按时间先后顺序具体如定期贴现措施、短期拍卖便利、定期证券出借便利、一级交易商信贷工具、资产支持商业银行票据货币市场共同基金流动性便利、法定准备结余和超额储备结余利率、商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利、定期资产支持证券贷款便利、扭转操作等等。

以上10种创新货币政策工具的实质均是量化宽松，在2014年美联储货币政策回归正常化之后，诸如定期存款工具以及逆回购等退出量化宽松的举措也有所实践，但实践时间均比较短。

四、如何计算美联储加息或降息的概率？

对有经常看财经新闻的普通人或专业的债券交易员以及研究人员来说，对“CME‘美联储观察’”等字眼应该不陌生，这是芝加哥商品期货交易所对美联储下一阶段利率走向的一种预测。以2019年9月24日的数据为例，我们可以看到如下新闻：

据CME“美联储观察”：美联储10月降息25个基点至1.50%-1.75%的概率为53.4%，维持当前利率的概率为46.6%；12月降息25个基点至1.50%-1.75%的概率为50.8%，降息50个基点的概率为20.5%，维持当前利率的概率为28.7%。

那么如何计算出美联储加息或降息的概率呢？

（一）借助美国联邦基金利率期货

对美国联邦基金利率的预测有一个很好的工具，即美国联邦基金利率期货（30天、在美国芝加哥期货交易所挂牌），其主要反映市场对美国联邦基金利率的预期，我们通常所看到的“美联储有多少概率加息、有多少概率不变”等信息就是基于美国30天联邦基金利率期货（Federal Funds 30 Day Futures）所给出的预测。其中联邦基金利率期货（FederalFunds 30 Day Futures）是以美国每月联邦基金有效利率（EFFR）的算术平均数作为标的的利率期货合约。

目前关于美联储利率调整的概率有两种估算方式，一是CME的FedWatch Tool计算的加息或降息概率，二是Bloomberg的WIRP计算的加息或降息概率，这两种方式均是基于联邦基金利率期货计算得出。不过Bloomberg的计算方法剔除掉了资金面的扰动等因素的影响，CME的计算方法中没有剔除。

（二）简要计算过程与逻辑

下图是笔者截取CME关于美国30天的联邦基金利率期货最新市场信息（2019年9月24日），由于30天的预测通常较为准确，超过1个月以上的预测受到的市场干扰较多，因此在该例子中我们选择对10月份的利率变动进行预测（美联储今年还有2次议息，分别10月29日-10月30日和12月10日-12月11日）。

1、计算今年9月份利率期货隐含的利率平均水平

即100-97.955=2.045%。

2、计算今年10月份利率期货隐含的利率均值水平

即10月份：100-98.13=1.87%，和2.045%相差17.05BP

3、计算今年10月降息的概率

即10月份：31天。由于10月份的议息会议发生在月底，基本相当于整个月。因此我们可以直接计算10月份加息或降息的概率，即-17.05BP/25BP=-68.20%，也即10月份美联储降息25个基点的概率为-68.20%。

五、美国联邦基金利率的周期性研究（1982年以来）

（一）合计调整164次，中位数和平均数位于6%左右

1982年以来，美联储共调整联邦基金利率164次（2000年以来调整54次、2008年以来调整18次），最小值和最大值分别为0.25%（2008年12月16日）和11.5%（1984年8月9日），中位数和平均数分别为6%和5.9661%。整体来看，美国联邦基金利率的水平一直处于相对高位。

（二）1991年是联邦基金利率的历史分界点

1991年以前，美国联邦基金利率几乎均高于历史均值水平（6-6.5%），主要是因为在经历过去很长一段时期的低通胀和高增长之后，美国通货膨胀率自1980年代起开始大幅攀升，使得联邦基金利率不得不一直处于高位。然而尽管如此，在1982-1990年期间，联邦基金利率仍然呈现明显的波动，有升有降，但总体上趋于下行。

1991年以后，联邦基金利率总体低于历史均值（6-6.5%），约为3%左右。其中2001-2004年期间调至2%以下，2008年金融危机期间及之后的较长时间内，甚至低至0.25%，几乎接近0利率水平。

（三）后危机时代美联储的反复：2008-2015的低利率时期、2015-2018年的加息周期以及2019年以来的降息周期

在2008年美国联邦基金利率进入到历史最低水平后，也曾在0-0.25%的低位水平持续了7年左右的时间，并在随后的三年强势进入加息周期。但受制于内外因素的变化，2019年美联储再次进入降息周期，这期间能够充分呈现出美联储在货币政策上的纠结与反反复复。

1、2008年12月16日，美联储继续下调联邦基金利率由1%至0.25%，且调整幅度高达75个BP（一般变动幅度是25个BP，时间跨度仅2个月不到），使得联邦基金利率水平达到了历史最低值。

2、2015-2018年期间，美联储重启加息通道，这一次加息周期持续3年的时间，共加息9次（2015年与2016年各一次、2017年3次、2018年4次），联邦基金利率水平也升至2.50%的水平，基本回到2000年以来的平均水平。

3、2019年以后，美联储重新进入降息周期，并于8月1日与9月19日分别下调基准利率25个BP至1.75-2%的区间内。

（四）1982年以来共经历六轮加息周期与七轮降息周期

1982年以来，美国总共经历6轮加息周期与7轮降息周期，目前正处于第6轮加息周期结束与第7轮降息周期开启的阶段。其中在这些加息周期中，联邦基金利率也曾有短暂的下降回调过程。

1、从历史对比来看，美国历次加息周期持续时间均在1-2年左右，第6轮加息周期持续3年（2015-2018年）。

2、美联储每次加息周期总能引发一些世界性危机，如第一轮和第二轮加息引起并加剧20世纪80年代的拉美债务危机爆发、第三轮加息周期加剧亚洲金融危机的爆发、第四轮加息周期则对应互联网满清、第五轮则引发2008年全球金融危机。

3、由于降息周期的开启通常是为了应对危机，因此其呈现的特征往往是“急且频”，即基准利率下调的幅度较大、下调的频率较多，也因此使得美国联邦基金目标利率在趋势上是呈现下降的。

至此我们基本已经剖析完毕美联储。想说明的是美联储的政策具有比较强的预期性，我们至少可以从以下三个维度进行预测：

一是经济增长与通货膨胀率（核心）所处的水平；

二是美国联邦基金利率30天期货可以每天对未来的利率水平进行预测（两种路径）；

三是中性利率可以作为美国联邦基金利率长期水平和加息频次的预测基准。

美联储的货币政策往往具有如下逻辑：

（1）加息周期中，呈现缩减量化宽松幅度——加息——缩表的脉落；

（2）降息周期中，呈现降息——扩表（实施量化宽松）的脉落。

以其第六轮加息周期为例，美联储2013年12月18日正式宣布开始消减QE，并于2014年10月29日彻底结束。在多次向市场释放加息信号后美联储于2015年12月27日首次加息，与此同时2017年9月美联储公布缩减资产负债表方案（直至每月缩减规模上限达到300亿美元国债和200亿美元MBS）。

此次美联储在降息两次后，有望再次进入扩表状态，而通常情况当美联储开始进入降息周期时，通常意味着美国经济已经比较明确进入下行通道，否则美联储降息周期的持续时间一般会比较短（约为一个季度），这和目前的情况有点相似，此时保持独立甚至观望的央行显得更具远见，比如中国央行。

当然作为全球主要经济体央行的锚，美联储并非一成不变，它自身也在不断创新着其自身货币政策工具（2007-2008年金融危机创新推出10种货币政策工具便是例证），而其它央行的货币政策工具也多以美联储为目标或导向进行设定，可以说最具预期性和可测性的美联储恰恰也是货币政策工具最为丰富、应对最为快捷、反应最为迅速的全球央行。