来源：瑞银中国经济评论

作者：汪涛

朝前看，下一次美元加息可能会在四季度或年底，届时杭州G20峰会落幕、人民币也将被正式纳入SDR，我们预计人民币贬值压力可能会再次上升。即便如此，鉴于决策层在过去几个月已经允许人民币对一篮子货币贬值，人民币对美元汇率因此获得了一定调整空间，我们认为美元重启升值对人民币汇率贬值的影响应小于去年年底。因此我们维持2016年底人民币对美元汇率在6.7左右的基准预测，即便美元升值幅度超出目前预测，年底人民币对美元汇率也应不会突破6.8。

弱势美元有助于人民币汇率企稳

此前几个月美元因美联储较为鸽派的立场而走弱，缓解了人民币贬值压力。但最近美联储加息预期变动较大，人民币对美元汇率也因之波动。

决策层加强资本管制、并加码稳增长政策

今年1月下旬以来，决策层通过加强对贸易文件真实性审核、放慢资本外流相关活动审批等措施收紧了资本外流管制。信贷强劲增长和稳增长政策也有助于稳定国内经济活动、提振市场情绪。

外汇储备企稳，但资本外流压力犹存

去年外储缩水超过5000亿美元、1月份进一步减少1000亿美元，但最近几个月以来，由于美元弱势、资本外流管制收紧，外汇储备已经基本企稳。但是，无论是由于海外收益率较高抑或人民币贬值预期持续，国内企业和居民部门应会继续加大海外资产配置。

资本管制措施有所成效，但更大的考验仍在后面

我们估算非直接投资资本外流规模已从去年12月到今年1月的月均1500亿美元降低至近期的月均300-400亿美元，这可能表明资本外流管制措施有所成效，当然美元弱势也是重要原因。但是真正的更大考验尚未到来，如果美元重拾强势、人民币贬值压力加剧，决策层可能需要进一步收紧管制政策。

我们预计年底人民币对美元汇率6.7左右

我们认为，鉴于决策层收紧了资本外流管制、国内部门海外负债已经大幅下降，且央行改善了与市场的沟通，未来美联储加息对人民币的影响会小于去年12月。我们估计，2016年底人民币对美元汇率为6.7左右，即便美元升值幅度超出当前预测，年底人民币对美元汇率也应不会突破6.8。

美联储政策对人民币汇率的影响

过去几周，美联储加息预期变动主导了国际金融市场波动和投资者情绪（图1），人民币对美元汇率也毫无意外地重回热点。美联储加息将如何影响人民币汇率和中国经济？中国资本管制成效几何？

3月以来美元弱势支撑人民币对美元汇率企稳。年初美国经济数据疲弱、国际经济和金融市场动荡，美联储政策立场倾向鸽派，美元因而对主要货币贬值。3月底至5月初，虽然美国经济数据出现好转，但市场似乎并不认为年内美联储会收紧货币政策。但是在5月中FOMC会议纪要和部分美联储官员偏鹰派的讲话公布之后，市场加息预期陡然上升。美元随即大幅升值，人民币贬值压力明显加剧。不过这些又在6月3日美国非农就业数据显著低于预期之后急转直下。虽然波动较大，但年初以来美元整体还是呈现明显弱势，在一定程度上支撑了人民币对美元汇率（图2）。

去年年底开始的资本外流管制和国内经济复苏也同样重要。春节前后外汇储备明显缩水、引发市场担忧，因此1月下旬以来决策层加强了资本外流管制措施。银行加强了对贸易和对外投资真实性和合规性审查，再加上美元走弱，2月以来外汇储备基本企稳。同时，决策层加码了稳增长政策，通过加快信贷投放增强了对基建投资的支持，再加上房地产活动显著反弹，市场对中国经济硬着陆的担忧得以缓解，不过对杠杆率攀升的担忧有所升温。

我们认为未来美联储重回加息周期对人民币和资本流动的影响将小于去年12月的情况。决策层加强资本外流管制和加码稳增长政策稳定了市场预期，同时还增强了汇率政策的市场沟通，明确中国不会依赖货币贬值来推动经济增长的立场，并表示将维持汇率相对稳定。

此外，过去几个月央行利用美元走弱的时间窗口引导人民币更多与美元挂钩、对一篮子货币小幅贬值（图3）。这种相机抉择的政策使得人民币汇率在美元反弹之前获得了一定调整空间。换言之，当美元重回升值时，人民币没必要立即跟随美元进行对应幅度的贬值。相反，央行可以根据市场情绪，调控人民币对美元贬值步伐和幅度，也可使人民币对一篮子货币小幅升值。

当然，资本外流和汇率贬值压力犹在。首先，鉴于国内经济下行压力持续、杠杆率不断攀升，市场对于中国经济和金融活动基本面的担忧并未真正消退。其次，无论是因为海外收益率较高，抑或由于人民币贬值预期持续，国内居民和企业部门应仍会继续加大国外资产配置（参见《未来资本外流和人民币汇率走向如何》）。事实上，从长期来看，决策层不断推进人民币国际化和“走出去”战略使得资本流出更加容易。

外汇储备近几个月有所企稳

2015年外汇储备共缩水5127亿美元，其中1703亿美元来自估值损失等非交易性因素。在进一步剔除经常账户顺差和净直接投资之后，我们估算非直接投资资本流出达7350亿美元，其中接近一半（3448亿美元）是国内对外负债减少（其中有约2300亿美元来自套利贸易头寸降低和国内企业和金融机构偿还外债）。此类资本流出可以降低企业和金融机构的外汇敞口、进而降低未来汇率风险。

今年1月外汇储备大幅缩水近1000亿美元，此后外汇储备降幅明显收窄，2-5月外汇储备共缩水392亿美元。2016年1-5月外汇储备共缩水1392亿美元，在考虑货物贸易顺差（2130亿美元）、服务贸易逆差（970亿美元）、估值效应（280美元）和净直接投资（逆差400亿美元）之后，我们估算非直接投资资本流出为2600亿美元，不过2-5月平均月度流出仅350亿美元（其中5月410亿美元）。近期的资本流出规模远低于去年四季度的2150亿美元和三季度的2194亿美元。

值得注意的是，对外投资规模仍然可观。一季度中国对外直接投资575亿美元，而流入的外商直接投资缩水近一半，净直接投资因此由流入转为流出229亿美元。我们认为决策层大力推进“走出去”战略、国内收益率下行和人民币贬值预期持续都推动了对外投资的快速增长。

资本管制成效几何？

从去年年底开始，决策层指导银行加强了对货物服务贸易活动、贸易信贷、对外投资、海外放贷等方面的真实性和合规性审查，明显对控制资本外流规模有所帮助。鉴于资本外流大部分来自国内企业和金融机构，而非海外投资者或境内个人投资者，决策层可以相对容易地通过银行和国有企业等渠道收紧对此类资本外流的管制。在必要时，政府还可以出台新的政策（比如决策层此前讨论的托宾税等），不过现阶段可能性很小。我们认为决策层也不太可能收紧海外投资者的直接投资获利汇出或QFII/RQFII撤资的相关政策。事实上，此类政策可能会进一步放松，比如2月外管局放松了QFII管理限制，允许QFII开放式基金按日申购、赎回（此前为按周），并将锁定期从三个月至一年（取决于QFII类型）统一缩短为三个月。

外汇管制是否真的有效？包括央行在内的很多人都会给出否定的回答。但是，我们认为过去几个月已经证明了资本管制措施可以降低资本外流的规模和速度，因此应当被视作较为有效。我们估算非直接投资资本流出规模从去年12月和今年1月的月均1500亿美元降至4-5月的月均300-400亿美元。当然，美元走弱使得资本外流压力有所降低，全球投资者对国际和中国市场的情绪也都更加冷静，因此过去几个月可能并非管制措施有效性的可靠检验。待美元重回强势、人民币贬值压力升温，届时资本外流压力会再次加剧，决策层可能有必要进一步收紧管制政策。我们仍然认为年内外汇储备不会降至2.8万亿美元以下。

2016年人民币汇率展望

瑞银美国经济学家预计二季度美国经济活动改善，并在下半年保持稳健增长，全年GDP增长1.7%。美国宏观团队预计一季度居民实际可支配收入强劲增长，应可以支撑全年的消费活动；由于油价回升，美国能源勘探与开发支出在下半年不会大幅下跌。瑞银依然维持美联储9月和12月各加息一次的预测不变。这一预测已经将上周五疲弱的非农就业数据和6号耶伦主席讲话等因素考虑在内，不过耶伦讲话详细讨论了不确定性如何发展、也表示可以接受经济暂时性“过热”（失业率低于目标），因此，瑞银对下半年美国货币政策正常化的预测也存在一定风险。总的来说，美联储应当会等到最近疲弱的数据（例如非农就业和非制造业ISM指数）全面好转之后再开始启动政策调整。

在上周五低于预期的非农就业数据公布之后，市场对美联储加息预期毫无意外地骤降。在过去几周的攀升之后，过去几天市场对6-7月加息预期显著降低，甚至对年内加息的预期也明显下行。相对的，美元走弱，人民币贬值压力缓解。

朝前看，下一次美元加息可能会在四季度或年底，届时杭州G20峰会落幕、人民币也将被正式纳入SDR，我们预计人民币贬值压力可能会再次上升。即便如此，鉴于决策层在过去几个月已经允许人民币对一篮子货币贬值，人民币对美元汇率因此获得了一定调整空间，我们认为美元重启升值对人民币汇率贬值的影响应小于去年年底。因此我们维持2016年底人民币对美元汇率在6.7左右的基准预测，即便美元升值幅度超出目前预测，年底人民币对美元汇率也应不会突破6.8。