作者：中信债券明明

    来源：明晰笔谈

    事项

    据央行网站新闻，2018年9月20日，中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据（以下简称“央行票据”）的合作备忘录》，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据，丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。下一步，双方将继续合作推进相关工作。

    评论

    央行汇率管理方式再添新手段。结合李克强总理9月19日在2018年天津夏季达沃斯论坛开幕致辞中“中国决不会靠贬值人民币刺激出口”的表态，人民币汇率预计将保持总体稳健，有利于提升人民币资产吸引力。同时，离岸市场央行票据的发行有助于丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线，特别是在2014年、2015年点心债发行高峰过后，离岸人民币债券市场上的发行规模、种类都有所缩减，离岸央行票据的发行将丰富离岸人民币债券品种。

    当前央行的公开市场操作、SLF、MLF等方式为央行流动性管理的主要工具，但是在2002之后的十年间央行票据一度是央行用以管理流动性的主要方式。中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是由中央银行发行、期限较短的债券，符合流动性管理的特点。这类债券的期限最短3个月，最长3年。

    从过往的在岸央行票据的情况来看，央行票据发行规模“削峰填谷”的特点比较明显，即在流动性较为紧张时期，央行通过央行票据的净融资额为负数、央行票据到期兑付，央行实际上是在对市场提供流动性；流动性较为宽松时，央行通过额外发行央行票据收紧流动性，从而达到流动性管理的目的。

    央行票据作为央行的流动性管理工具，其收益率与资金价格息息相关，央行从而达到通过决定央行票据的发行利率来影响资金市场价格的目的。而且，流动性紧张时，长期限和短期限的央行票据利差相对较窄，这可能是因为流动性紧张时即使是短期限的央行票据，投资者购买的意愿也相对较低。

    发行离岸央行票据可以有效管理汇率走势。从离岸与在岸人民币的汇差来看，8月下旬离岸人民币汇率强于在岸人民币汇率主要在于央行通过运用各种汇率工具，向市场有效传达了汇率信号，离岸人民币汇率的敏感性要更高因此离岸人民币汇率偏强。随着8月24日央行重启逆周期因子后，人民币对美元中间价也明显偏强，带动在岸人民币汇率强于离岸人民币汇率。由于逆周期因子主要影响的是在岸汇率，央行也将通过离岸央行票据进一步加强对离岸人民币汇率的影响。

    离岸人民币资金成本对于汇率具有显著的影响，即央行可以通过控制离岸的拆借利率来影响汇率，提高做空成本、降低套利动机。其实，央行在8月汇率贬值幅度较大期间已有所尝试。8月15日夜间至16日凌晨，离岸人民币最高收盘6.9527，虽然16日我国开盘后离岸人民币汇率自动回落至6.8747，但是仍有破7的危险。对此央行上海总部通知，鉴于近期离岸人民币价格波动较大，即日起上海自贸区分账核算单元的三个净流出公式暂不执行，各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，同时不得影响实体经济真实的跨境资金收付需求，通过此举来收紧离岸人民币的流动性，增加做空人民币成本。公告宣布后，离岸人民币汇率一直稳定在6.86水平，不再有大幅快速上涨。从CFETS指数看出，自8月10日当周开始CFETS指数企稳，不再大幅下跌。但是临时收紧流动性会造成恐慌的市场情绪。通过发行离岸央行票据的方式管理资金价格则能够促使投资者产生稳定的预期，可以作为传达央行态度的信号。

    境外投资者除了可能在中资美元债与人民币债券之间做出权衡并进行资产配置，还会考虑在在岸人民币债券和离岸人民币债券之间做出选择。从深度上来讲，点心债的存量规模已经较其峰值大幅萎缩，市场也缺乏流动性。虽然2018年点心债的发行有些许回暖的迹象，但是仍然远低于2014年、2015年的水平；而且点心债以3年为主要的发行期限，预计近两年仍将面临已发行债券逐渐到期的压力。

    然离岸人民币债券面临流动性等问题，因此可能会出现流动性溢价，但是从境内外债券投融资比较指数可以发现，境内人民币信用债相较境外人民币信用债收益率仍然较高。中银境内外债券投融资比较指数（BOC CIFED）反映了离岸与在岸人民币债券市场收益率的差异及其变动情况。指数选取离岸人民币债券市场与在岸信用债市场上3年期（目前离岸人民币债券的主流发行期限）、且符合一定条件的企业债券作为样本，通过对两地样本的到期收益率差进行加权平均，得出一系列子指数和总指数。指数为正意味着在岸人民币信用债收益率高于离岸人民币信用债收益率，数值越大，利差越大；反之，指数为负意味着在岸人民币债券收益率低于离岸人民币债券收益率。当前该指数处于50左右，这表明在岸人民币信用债收益率高于离岸人民币信用债收益率。所以，离岸人民币债券投资者之前可能存在从离岸转投在岸债券市场的情况，而且这部分投资负债端也为人民币，因此这类投资者并不担心人民币汇率的波动。

    总体而言，离岸发行央行票据将给予境外投资者更为丰富的投资选择。当前越来越多的境外机构通过债券通、直接进入银行间市场等方式进入境内债券市场，那么在债券市场开放、人民币国际化的大背景下，央行发行央行票据将提高离岸人民币短期债券的定价基准，投资者可以在境内和离岸人民币资产投资上有更多选择，因此总体也将提高人民币资产的吸引力。