来源：中国证券报   作者：马爽  

“三年增产、三年减产”——这似乎已经成为糖圈共识。

今年为国内食糖增产的第二年，在对市场后市价格悲观的预期下，郑糖期价甚至跌破制糖成本。市场原本寄望夏季旺季带来需求层面的提振，然而从当前来看，这一预期似乎将落空。

糖价下跌也给行业带来了巨大的经营压力，不少糖企主动求新求变，通过期货、期权工具探索与现货结合的路径，利用衍生品工具规避风险，为自身生产经营保驾护航。

糖价跌至制糖成本线下沿

“目前的糖价在广西制糖成本的下沿，而白糖此轮跌势至今，在成本附近还没有过像样的反弹。”兴证期货研发中心分析师黄维表示。

甘蔗作为宿根性植物，存在明显的周期性，国内主要以三年期宿根蔗为主，因此，白糖的增产减产周期一般都为三年。今年为国内食糖处于增产的第二年，且当前2017/2018榨季食糖生产进入尾声。

华泰期货软商品研究员徐盛表示，从中长期看，虽然今年全国糖产量预期增产超过20%，但由于今年开榨时间推迟，同时含糖分出现下降，增产压力的传导需要时间来体现。在此之前，市场预期将更多影响期货价格。同时，由于劳动力成本的刚性，广西新榨季甘蔗收购价将维持去年500元/吨的水平，另外考虑到燃料和环保成本的增加，这意味着大部分糖厂的制糖成本将在去年6000-6200元/吨的水平上继续上升。

一般来说，供求格局决定商品价格走势，而对于糖这种下游消费不存在大幅变化的品种来说，通常情况下，产量是决定价格涨跌的重要因素。

从期货盘面来看，由于对白糖增产预期的判断，郑糖期价持续阴跌不止。截至4月27日，郑糖期货主力1809合约收报5437元/吨。

“目前市场预计本榨季新糖产量将增加至1020-1050万吨，但南方片区再度炒作天气因素降低其新糖预估。如果广西等产区产量出现下降，国家抛储则恰逢良机。”信达期货软商品研究员张秀峰表示。

除增产外，替代品和进口糖成本较低，也直接影响国内糖价。目前市场较关注替代问题，进入2018年白糖——淀粉糖价差随着糖价下跌而出现缩小，这一价差也使得一些下游终端用糖企业考虑使用替代糖。不仅如此，国际糖也迎来供过于求的新周期，过剩预估逐步调高，对于国内市场来说具有显著的吸引力。

需求旺季不旺“雪上加霜”

“在全球糖供应过剩压力下，国内糖价也不得不被动的选择跟随。”南华期货白糖分析师边舒扬表示，内外价差产生的利润使得进口和走私都有利可图。尽管走私量难以量化，但可从海关近几个月抓获情况中看出端倪，而缅甸再度打起转出口贸易的想法助长了这种苗头，最终走私糖都会被拿来拍卖。

根据海关信息显示，2月份中国进口糖继续维持地量，仅为2万吨，比1月份的3万吨更低，同比锐减87.4%。1-2月中国进口糖数量仅为5万吨，同比大减90.9%。

“今年进口配额外的许可证发放了150万吨，这比去年多出50万吨，而这个消息是在3月中旬左右公布的，也就是说从4月开始进口量会有明显的激增，前3个月的进口量非常小就是因为许可证迟迟不发导致的。”边舒扬说。

在供应不断增加的情况下，下游需求又适逢旺季不旺。

“当下的矛盾并不是增产能完全解释的，消费萎靡不振给糖价带来了雪上加霜的作用。”边舒扬表示，市场曾一度期待夏季消费到来能够提振一波糖价，但回想整一年的情况看，消费所能带动的反弹非常有限。在糖价持续下跌的情况下，下游饮料企业不敢提前采购，大多随采随买，有一定糖库存的甚至还会在期货市场进行货物套保。

3月份产销数据显示，广西单月产量在同比几乎翻番的情况下，销量仅增加0.3万吨，整体产销率只有37.68%，同比下滑5.62个百分点。

“随着下游备货高峰逐渐淡去，消费企业基本已经完成生产，但其消费量并未出现井喷。”张秀峰表示，本榨季全国总产糖量略微高于历史同期，但销售新糖量反而出现下降耐人寻味。一方面，上榨季结转的库存陈糖低价销售；另一方面，替代品果葡糖浆发展势头较猛，目前大部分饮料生产企业均大量添加糖浆替代白糖以降低成本。

从成本角度来看，边舒扬表示：“广西地区成本价早已跌破，而作为低洼地区的内蒙古成本由于新糖厂的增加整体因为折旧和财务费用的增加以及收购价的上调也并不会太低，糖价的‘砖石底’恐怕是在甜菜糖生产成本4700元/吨左右，当然什么时候能够跌到，能不能跌到就另说了，毕竟糖三年左右的周期性目前看还是比较有规律的。”

整体来看，张秀峰认为，我国制定的“三年保护政策”实则是以时间换销量，目前我国处于增产周期，等保护政策结束后，根据甘蔗生产规律，“三年增产、三年减产”，届时国内将再度迎来减产周期，在新糖产量下降的情况下，久居困境的国内糖价才有望迎来上涨。

衍生品工具为糖企上“双保险”

糖价下跌给行业带来了巨大的经营压力，糖企也在主动求新求变。最明显的例子就是，越来越多的糖企通过期货、期权工具，探索与现货结合的路径，利用衍生品工具规避风险，为自身生产经营保驾护航。

“在期权没有上市以前，企业主要利用期货进行现货套保，思路往往比较简单，主要还是参考生产成本，加上一定的利润进行套保。”广西湘桂糖业集团有限公司销售中心负责人罗奉先表示。

但由于目前国内糖价正处于下行周期，基差较强，现货价格跟期货相比相对较高。因此，就产业客户而言，现在直接参与期货套保的难度较大。

此时，具备更加灵活、高效特点的期权就发挥了优势。中粮屯河糖业股份有限公司（简称“中粮糖业”）贸易部研发部经理赵蒙表示，如果企业能够卖出一个比较高的看涨期权，获取一个时间价值，对生产成本或多或少是个补充。另外，这对活跃远期合约来说，也有较大帮助。从市场参与者角度来看，产业客户更多的是比较权利金及风险收益，再去做套保的选择。

不仅在熊市时可以对生产成本做出补充，在熊转牛、牛市行情时，期权同样能发挥优势。

北京淡水贸易有限公司白糖部主管崔仕嵬表示，白糖熊市将转向牛市，可能是白糖期权逐步活跃的一个契机，更利于现货企业参与进来，产业参与度也会大大提升。“在这种情况下，有两种模式适合糖厂及贸易商参与期权操作：对于成本相对确定的糖厂及已完成采购的贸易商来说，期货远期溢价，则可以卖出高执行价格的看涨期权，以降低企业采购成本并锁定利润；对于面临资金周转的企业来说，如果糖价还处于牛市持续上涨中，则可用现货销售收益买入看涨期权，以扩大收益，相当于用定投方式获得收益的一个利润加成。”

“在牛市行情，糖价上涨空间可能远超公司的套保价，资金压力显得非常大，但期权工具出现以后，这种情况就得到了很大改善。因为我们主要还是作为买方，在使用过程中，资金占用量比较小，也没有追加保证金的压力。不管是用在现货套保，还是用在期货头寸的保护上，期权都能充分发挥它的优势。”罗奉先表示。

“毫无疑问，期权丰富了产业客户的套保工具，对价格、时间、幅度等实现了精确保值。”赵蒙表示。

实际上，从20世纪90年代初，中粮糖业就利用ICE原糖期权进行套保，并积累了一定经验，但同时国际和国内的期权市场参与情况还存在着一定差异。“由于面临资金紧张、融资成本高、汇率风险难以管控等原因，泰国等全球主要产糖国和出口国的制糖企业并不直接进入期货市场，期货和期权的套保都是通过大型食糖贸易商完成，这些贸易商也在本公司内设立专门的衍生品部门，将期权与现货套保紧密结合，研发出了结构化的含权产品。”赵蒙解释说。

通过发展国内期权以及对衍生品的经验借鉴，赵蒙认为，企业应该更好地做到期现结合，应该考虑如何让期权、期货和现货紧密结合起来。“在给产业客户做讲解宣传时，跟企业讲现货的风险管理和盈利，比讲期权的隐含波动性、保证金等专业术语更容易被理解。此外，还应更多地从如何培育国内大型的贸易商入手，加大对产业龙头企业的支持、指导和培育。”