来源：经济网——《经济》杂志

文：中国经济·消费经济论坛组委会 郑祺丰

党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架，深化推进利率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。2017年中央经济工作会议也指出，金融风险的源头在于杠杆率，因此去杠杆是我们下一步防范和化解风险的抓手和主要任务。由此，去杠杆和推进利率市场化改革仍是未来几年金融监管部门的主要任务。

利率市场化与资产证券化

银行业是我国金融体系的核心，从流动性的角度防范和化解金融风险的着眼点在于规范整顿银行。从2017年3月份的金融机构“三违反、三套利、四不当”的334大检查到今年1月份的银监会发布的四号文，再到资管新规、委贷新规和规范银信业务的新规定，不断强化专项整治银行业市场乱象。银行的理财资金投资非标的渠道被层层封堵，通道业务也受到了重拳打击，很多传统的结构性投资业务都处于停滞的状态。打击非标，看出了监管层面金融去杠杆和整治影子银行业务的决心。

整治影子银行业务也是利率市场化改革的重要一环。影子银行业务也叫表外业务，是游离于银行资产负债表之外的业务，比如说商业银行的非保本理财投资就是典型的影子银行业务。近十年来，影子银行的迅速扩张，除了在现有金融监管下的银行信贷利率的“单轨”之外，影子银行建立起另一条“市场轨道”，以市场利率为企业提供融资服务，从而构成了利率双轨制的机制。资管新规打破了理财产品的刚性兑付，要求金融机构对理财产品进行净值化管理。然而，净值化管理的核心就是理财资金的投向须是具有公允价值的资产。一般来说，非标资产在会计科目属于持有至到期投资，采用摊余成本法计量，并不具备公允价值，只有标准化的产品才采用公允价值计量。资管新规促使了理财资金投资标准化资产，标的资产具有了公允价值，有助于银行业务真实地反映市场利率，能够更准确地反映资产端的投资价值和融资需求，从而达到资本和资产的帕累托升级配置，通过利率双轨制的另一条轨道来推进利率市场化的改革。

资管新规等一系列金融监管政策陆续出台对于标准化ABS发展整体构成利好。一方面，资管新规里对资产分层、杠杆率和嵌套等方面很多产品的限制，都提出了ABS除外的说法。另一方面，银监会近期加强了对信托通道和银行委贷的监管，非标融资受限，促使企业融资转向ABS等标准化融资渠道上来。除此，《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》规定了商业银行理财资金投资非标债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限，商业银行非标额度的压力明显增大，表内非标资产转标也提上了议事日程。

资产证券化在去杠杆中的作用

2017年ABS发行量已超过公司债、企业债和中期票据等传统债务工具。企业ABS正在逐渐成为拓宽和补充融资的重要渠道，零售类债权ABS受捧、银行出表需求旺盛等因素也拉动了ABS的发行规模。2017年全年ABS发行规模达1.52万亿元，同比增长67.95%，同比增幅也持续上升。截至2018年2月，中国资产证券化市场上信贷资产证券化发行产品总数446只，产品总额17980.53亿元；企业资产证券化产品共发1227只，产品总额17118.55亿元；资产支持票据（ABN）产品共发行75只，产品总额1073.03亿元；保险资产证券化产品共发行3只，产品总额43.49亿元。与传统的融资手段相比，ABS是通过出售资产来融资，并不增加融资人的负债，是一种资产负债表左侧的融资方式；而银行投资ABS的优先级只占用20%的净资本计提，故其在投融资的角度都能起到降杠杆的作用。

资产证券化对于融资企业来讲具有五点优势，一是不受传统债务融资工具融资总额不超过净资产40%的限制；二是募集资金的用途限制较小；三是通过结构化设计可实现资产出表，融资不增加企业负债率；四是若租赁形式为经营性租赁，残值也可以作为基础资产，可扩大融资规模；五是可以优化资产负债报表。2015年起，央企开始大量发起应收账款出表型证券化业务。按理银行给予央企的授信额度量大，且AAA级信贷利率很低，但央企仍选择成本较高的ABS就是为了优化报表、降低负债率。央企的考评维度非常多，其中应收账款回笼率、资产负债率和净借贷资本率都属于重要维度，资产证券化优化报表的作用不容小觑。

近年来房地产行业的监管政策不断趋严，“一行三会”针对房地产融资频繁推出了多项规定细则，限制房地产在非公开市场渠道融资。此时在公开市场发行ABS产品则不失为另一个途径。CMBS对于融资人而言是一个非常好的降低融资成本、拉长融资期限的途径。目前发行的CMBS产品基本上都能做到12至18年的期限，相对的经营性物业贷款则最多不超过十年。监管也更希望以一种阳光化的融资方式，在公开市场发行标准化产品；尤其是以商业地产为标的资产证券化产品，是监管方鼓励的方向之一。

展望未来：Fintech区块链+ABS

对于企业来讲，发行ABS的目的是去投资，出售较差的资产换取现金，再投资形成更优质的资产。通过资产负债表左侧资产的不断迭代来提升公司的评级，因此投资能力是其核心能力。

2017年，企业ABS产品共发行470单，发行规模7609.60亿元；信贷ABS产品共发行133单，发行规模5972.29亿元，企业ABS的规模首次超过了信贷ABS，说明银行的投资能力（获取优质资产的能力）在逐渐弱化。在企业ABS方面，互联网消费金融行业的快速发展，更是带动消费金融ABS异军突起，发行量较2016年翻5倍，贡献全年约44%的企业ABS发行量。尤其是蚂蚁借呗和京东白条的发行规模突破了百亿级大关，说明互联网金融公司获取消费债权的能力不断增强，对零售银行业势必会造成巨大冲击。

银行的PE值一般是5-7倍，而蚂蚁金服的PE值是71倍，利差业务是其利润的主要来源。举一个例子说明一下：京东白条入池的加权平均利率是10%，京东白条ABS发行的票面利率是4%，银行同业资金FTP是3%（其实远高于此），银行投资ABS只赚100BP，而京东金融发行ABS净赚600BP。利用回笼的资金再去放白条，资产周转率提高，利差远远高于银行业，所以ROE也就提高了，这也是互联网金融公司高PE值的原因。

未来会有越来越多的企业放弃银行贷款，转而选择发行ABS卖给银行来融资。这样，银行就从债权的持有人变成了债券的持有人，银行的利差会越来越小，会对其利润造成巨大冲击。

笔者认为，未来很可能会分化出两种银行。一种是做大资产负债表的传统银行，另一种是专注于资产证券化的通道型银行。通道型银行下设小贷公司、消费金融公司、金融租赁公司迅速地去获取消费债权，利用银行的技术优势通过Fintech以产融结合的方式进行消费金融服务，通过利差业务和ABS来实现资产端的快速更迭，积累超额利差从而获取更多的利润。通道银行或许是银行业转型的一个方向。

资产证券化是区块链的最佳实践场景。作为一种分布式账簿，区块链与ABS有着天然的融合性。它的引入可以使参加项目的各方对底层资产看得更清楚，再借助区块链去中心化、可靠性、不可篡改性、可信性等优点，便可有效解决ABS中存在的环节多、流程复杂、底层资产透明度差等问题。以百度金融ABS区块链的应用模式为例，在构建的联盟链条中，通过区块链技术将参与方的信息输入，在此过程中各参与方可以实现信息共享，信息无法被篡改，从而实现对底层资产全生命周期的信息监控，最终解决资产证券化过程中信息不透明、披露不充分问题。

在以区块链技术为基础的数据库中，它不但具备了储存、分享的功能，同时使ABS各参与主体对资产池的实时监控成为可能；可获取全部信息，不再是样本抽查；评级机构可以将自己的评级及监控软件嵌入区块链之中，生成更精准的评级报告并可以及时调整评级结果；律师能更大程度地把握整个资产池的法律风险；投资者可以掌握所投资产的真实信息，透明程度进一步增强；在监管层面上，区块链的加入，能够满足穿透式审核和监管的要求。区块链技术对于资产证券化具有里程碑意义，相信未来应用区块链技术发行的ABS产品会越来越多。