1. 境外发债政策

境外发行债券，不仅有助企业多元化融资渠道，同时还有助于提升企业在国际资本市场上的形象。目前，境内企业去境外发行债券融资主要涉及的政策法规包括：

1、《国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发[2000]23号）；

2、《外债管理暂行办法》（国家发展计划委员会、财政部、国家外汇管理局令第28号，2003年3月1日起施行）；

3、《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》（发改外资〔2012〕1162号）；

4、《外债登记管理办法》（汇发[2013]19号，2013年5月13日起施行）；

5、《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，2014年6月1日起施行）；

6、《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》（汇发[2015]36号文）；

7、《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）；

8、《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号）；

9、《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号）；

10、《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号）；

11、《企业境外发行债券风险提示》；

12、《中国人民银行关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》（银发[2018]3号）。

目前，国家发改委对境外发行债券的监管，主要依据的法规是2015年9月14日国家发改委发布并实施的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），其中明确规定拟在境外发行债券的企业需按照相关规定进行备案登记和信息报送。根据2044号文件，外债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。

2016年6月7日，国家发改委进一步开展外债规模管理改革试点，选择21家企业作为试点，在年度外债规模内发行债券不再进行事前备案登记，待发行完成后及时报送发行信息。同时，国家发改委还鼓励试点企业境内母公司直接发行外债和外债资金回流结汇，并且再次重申2044号文中的政策导向，支持回流资金主要用于投资政策支持的重点领域。

在一系列趋于宽松的境外融资政策下，2017年6月12日国家发改委发布了《企业境外发行债券风险提示》，点名中国水务集团有限公司、华南城控股有限公司、明发集团（国际）有限公司、平安不动产有限公司、中国蒙牛乳业有限公司等有关企业发行外债未履行事前备案登记，特别提示对发行外债不履行备案登记的相关企业，将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。

2. 哪些行业在依赖境外融资？

根据彭博数据统计，截至2018年2月23日，中资（主要业务在中国）离岸债（仅含公司债）现存4381只，总发行金额约为33.53万亿元。

采用彭博的BICS(Bloomberg Industry Classification System)分类标准，从发行主体的行业分布而言，主要集中在银行、房地产、勘探及生产和金融服务行业，勘探及生产主要为石油天然气企业，金融服务业主要包括信托、资管、证券公司等。主要分布的四个行业存量余额占中资离岸债总存量的比例分别达29.22%、12.71%、10.86%、9.19%，从发行数量上来看，银行占有绝对优势，四个行业发行只数占中资离岸债总存量只数的比例分别为71.03%、5.82%、2.37%、4.66%。

3. 募集资金用途

采用彭博的BICS(Bloomberg Industry Classification System)分类标准和彭博对于城投债的分类标准，将发行主体的行业分为五类，银行、房地产、城投、其他金融和产业（除前述四个行业的其他行业），可以发现从发行只数来看，银行占据绝对优势，而从发行金额来看，产业债占比最高。

对于银行而言，融资用途包括一般企业用途、补充资本金等（其他一级资本和二级资本），用于补充其他一级资本（Additional Tie1，简称AT1）的债务工具称为AT1债券，用于补充二级资本（Tier 2 Capital）的债务工具称为次级债。全国性商业银行在境外发行的债券的主要用途是海外分支机构的运营，补充资本金需求相对较弱，而其他中小银行的融资用途主要是补充资本金。

而对于房地产企业而言，其境外融资的资金用途多为一般企业用途，其次还有再融资需求、项目融资、补充运营资金等，从房地产境外发债规模变化来看，一般在境内融资受限时，境外融资会大幅放量，境外融资渠道是中资房地产企业在境内融资受限时的一个重要补充。

对于产业债发债主体，其融资需求以再融资为主，其次为一般企业用途，发债主体以央企、国企和境外上市公司为主，发债主体境外融资规模从2010年至今每年基本呈现稳步上升趋势。

为扩宽融资渠道，提升国际形象，境内的城投平台开始尝试去境外融资，2015年在2044号文的鼓励下，城投平台境外融资有所放量，2016年达到高峰，城投平台作为一个特殊的行业，受政策影响大，自身产生现金流的能力相对较弱，境外融资规模变化较大。

4. 发行币种和期限

从发行币种而言，以美元债券居多，从发行数量看，美元债券合计2966只，占比67.70%，港币计价的债券共计621只，占14.17%；人民币债券共计456只，占10.41%；从发行金额看，美元债券金额共计306558.59亿元人民币，占比91.44%，欧元计价的债券共计20548.54亿人民币，占6.13%；其余还有少量以澳元、日元和英镑等计价的债券。

从外债的发行期限来看，3年期和5年期为主，从发行金额来看，占比分布达到20.15%、26.52%，10年期和1年及以下次之，占比分别为17.79%、11.03%。

5. 票息分布

从息票分布来看，中资企业境外发行的债券的发行利率普遍偏低，按发行金额统计，0-2%的债券合计发行56315.7亿人民币，2-4%的债券合计发行156656.57亿人民币，4-6%的债券合计发行86254.75亿人民币，占比分别达16.80%、46.73%、25.73%，合计占比达到89.25%，发行利率在6%以上的债券共281只，发行金额合计36018.07亿人民币。

按照上述五大行业的分类方法，我们观测2014年以来不同行业境内外债券发行票息的变化。可以发现金融行业境外发债融资的平均成本低于境内发债融资成本；而对于非金融行业，其中房地产行业2015年在境外融资的平均成本同比上升约1.5个百分点，2016年有所下滑，但是15年后整体水平仍然高于企业在境内的平均融资成本；城投平台境外融资成本2015年至今呈现直线上升的趋势，但是相较于城投平台境内融资成本，仅2016年境外略高于境内，2017年融资平台境内大幅抬升，增速快于境外融资成本上升速度，导致境内融资成本高于境外；而对于其他产业债发行主体，境内融资成本均高于境外。

6. 评级分布

从彭博统计数据来看，此处我们以标普评级为标准，按发行只数统计，中资企业境外发行的债券中无评级债券占比高达86%，剔除无评级债券后，有评级债券中以投资级债券（BBB-及以上）为主，发行只数占比为77.72%。其中A+级债券占比最大，为26.24%，其次是A、BBB+，分别占比17.99%、13.86%。投机级债券中BB-级占比最大，为4.79%。

我们在《中外评级的差异有多大？》的报告中做过统计，将企业的境内外评级做一个可比的等价，整体而言，微调评级差距8-9档，房地产行业差距10-11档，采掘行业差距9-10档，建筑装饰/综合/交通运输行业差距7-8档，公用事业/银行/机械设备行业差距6-7档，非银金融/化工器行业差距5-6档。其中房地产行业境内外评级差异最大，达到10-11档，而银行、非银金融等行业的差异相对较小。

在国内稳健中性的货币政策下，企业境内的融资成本有所上升，债券取消发行的主体增多，企业的融资难度上升；同时在本轮监管调控下，银行业各类通道类、杠杆类、嵌套类业务受到影响，对地产和城投两大发债主体融资也造成影响。

相较于银行发债主体和产业债发债主体，房地产的境外融资渠道由于是境内的一个补充替代，易受境内融资政策的影响，其境外融资波动较大，而对于城投平台，其融资能力受政策和项目影响较大，在境外融资的稳定性也相对较差，对于这两类主体都需要格外关注其境外融资风险敞口和融资的可持续性。目前对于房地产行业和城投平台都仍处于严调控阶段，如果企业仍然过度高成本举债，企业有可能面临一定流动性风险。

本周无发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

本周主体评级下调超过一级的主体：无。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约173.4亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约801.6亿元，净融资额约-628.2亿元；其中，城投债（中债标准）未发行，偿还规模约216.44亿元，净融资额约-216.44亿元。

信用债的单周发行量小幅上升，净融资额大幅下降。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅上升，中票发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升，企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行123亿元，偿还3147亿元，净融资额-191亿元；中票发行30亿元，偿还284.5亿元，净融资额-254.5亿元。

上周企业债合计发行5亿元，偿还185.447亿元，净融资额-180.44亿元；公司债合计发行15.4亿元，偿还17.63亿元，净融资额-2.23亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率5年期及以内以下降为主，5年期以上以上升为主，各等级变动幅度在-2-2BP。具体来看，1年期各等级变动-1-0BP；3年期各等级变动-1-0BP；5年期各等级变动-2--1BP；7年期各等级变动-1-1BP；10年期及以上各等级变动-1-2BP。

银行间和交易所信用债合计成交497.03亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交184.15亿元、210.51亿元、61.52亿元，交易所公司债和企业债分别成交38.66亿元和2.19亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率较为稳定；各类信用债收益率大部分下行；信用利差以缩小为主；城投债信用等级利差几乎全面扩大。

利率品现券收益率较为稳定。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至3.38%水平，3年期下行1BP至3.61%水平，5年期维持3.81%水平，7年期维持3.86%水平，10年期维持3.87%水平。国开债收益率曲线1年期维持4.22%水平，3年期维持4.74%水平，5年期上行2BP至4.88%水平，7年期下行1BP至5.01%水平，10年期维持4.89%水平。

各类信用债收益率大部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行1-2BP，3年期各等级收益率下行-2--1BP，5年期各等级收益率下行-3--2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行-2--1BP，5年期各等级收益率下行-4--3BP，7年期各等级收益率下行-4--4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率变动-3-1BP，7年期各等级收益率下行-3--1BP。

信用利差以缩小为主。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-2BP，3年期各等级信用利差缩小-1-0BP，5年期各等级信用利差缩小-5--4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-1-0BP，5年期各等级信用利差缩小-5--4BP，7年期各等级信用利差缩小-4--4BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-2BP，5年期各等级信用利差缩小-4-0BP，7年期各等级信用利差缩小-4--2BP。

城投债信用等级利差几乎全面扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP，3年期等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差扩大0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，5年期等级利差扩大0-4BP，7年期等级利差扩大0-2BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨45只，净价下跌73只；公司债净价上涨69只，净价下跌780只。

政策风险，债务负担过重，海外融资风险敞口，信用风险