“金融危机尚未彻底过去，复苏曙光已然闪现”的主流判词实在是一句正确的废话，没有传递任何有价值的信 息。以笔者的个人心得，用一句有些不低调的话说，可能“市场想错了”，将经济、金融糅在一起想，也许本身就是一个误区，而与经济、金融趋势错位如影随形 的，是夹在中间的误解。一方面，市场可能低估了目前金融体系的自我恢复能力，对金融危机的担忧多少有些过度；另一方面，市场可能高估了目前经济周期的转向 速度和程度，对经济复苏的憧憬多少有些脱离实际。

    截至6月10日，道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数在近3个月时间里分 别上涨了26.1%、30.19%和35.1%，英国富时100指数、法国CAC指数、德国DAX指数和日经225指数也分别狂涨了20.11%、 23.97%、29.05%和35.06%，这些涨幅甚至在历史上都能排于靠前的位置。今年以来，全球股市市值已膨胀了16.07%。当然，金融市场的变 化往往会被谨慎的市场人士视作“非理性冲动”或是“动物凶猛”，毕竟市场投机行为和羊群效应总是在不停地引致金融市场的“超调”。

    而一项关键数据增强了谨慎人士对危机演化的担忧，这就是全球金融机构的亏损规 模。截至6月11日，彭博统计显示全球金融机构已损失15881亿美元，这距离IMF预测的4.1万亿相去甚远。市场似可就此得出结论，金融机构清除有毒 资产的过程远未结束，金融风险的彻底出清甚至没有走到中间点。

    笔者以为，市场判断的逻辑没有问题，关键是数据本身存在极大的不可靠性，从某 种意义上讲， IMF提供的更像是一种广义和抽象的损失预测，而彭博提供的则是狭义和具体的损失测算，直接比较两者，难免会造成对未来危机演化的莫名担忧。此外，此前市 场津津乐道的中东欧引爆“危机第二波”的金融风险似乎也在不断冲淡，无奈的是，这一因素导致的过度担忧依旧来自数据失真。IMF上月已承认在《2009年 全球金融稳定报告》中存在双倍计数和输入错误，进而高估了东欧部分经济体的短期债务和融资需求。

    笔者之所以强调市场低估了金融体系的自我恢复能力，最主要的论据在于，一系列 与危机演化息息相关的标志性高频数据已大幅度好转，但由于信息获取能力的差异，较大部分市场人士对此缺乏直观的及时感知。例如TED利差，这个被经济学家 和研究者广泛使用但却不具有太大市场普及度的指标，近一段时间以来持续降低， 6月10日，该指标收于46.124个基点，低于2007年8月9日危机爆发初期的72.21个基点，接近危机爆发前的温和水平（这一指标在2008年9 月危机升级阶段甚至飙上过400）。同样具有标志性意义的改善，还体现在反映市场情绪的VIX指数，反映风险偏好的花旗风险回避指数，反映金融体系整体状 况的彭博美国金融条件指数等指标的最新变化中。仅仅审视这些具有标志性意义的高频数据，金融体系的恢复已接近危机前的正常水平。

    在经济、金融背离的特殊时段，与低估金融恢复相对应的，是高估经济复苏。这种 感官层次的“超调”有以下两点原因：其一，市场对不同经济周期可能存在误解，在许多专业人士眼里，一个强有力的经济复苏信号是销售库存比上升，库存已满足 不了需求的膨胀，所谓“去库存化”接近尾声。但大多数由此信心万丈的专业人士都忽略了一个基础性问题，与“去库存化”对应的仅仅是库存周期，而这最有名的 短周期，可美国此轮经济周期可能并不是短周期，更像是十年左右的长周期，用短周期的先行指标去判断长周期的复苏趋势，也许市场一开始就有些托大；其二，预 期调整的速度和幅度明显高于实体经济恢复的速度和幅度。

    毫无疑问，经济、金融出现实际层面的背离并非常态，只有在非常特殊的阶段才会 出现，市场判断由此产生两个方向的误差也在情理之中。笔者同样关心的是，这种背离又包含了哪些信息？也许从长远视角来看，金融风险的出清已经基本完成，微 观金融机构的经营模式和经营理念已发生了巨大变化，而宏观金融监管的自我夯实和跨境合作也已获得较大进展。经济落后于金融恢复的脚步表明，经济周期的变化 已进入关键阶段，短周期复苏之所以并不强劲，也没有显露出引领长周期复苏端倪，很大程度上是因为政府支出还没有起到给私人支出“搭桥”的作用。对此，好消 息是近来私人支出小幅回升，减小了美国经济陷入“越储蓄越衰退”悖论的几率，坏消息则是政府支出已然进入瓶颈期。根据美国白宫5月更新的预期，2009财 年美国财政赤字将高达创纪录的1.84万亿美元，是2008财年财政赤字的4.044倍；截至4月，美国已出现8023亿美元财政赤字，是2008财年同 期的5.227倍，财政赤字飙升，不仅加大了美国长期国债评级下降的潜在风险，还给未来政策后续发力套上了枷锁。

    经济、金融两者的背离，表明了趋势发展的潜在风险，一旦经济落后于金融的距离进一步加大，经济有可能给金融产生负面反馈，进而改变整个复苏的节奏。虽然这样的可能性并不太大，但在乐观情绪已占据绝对上风的当下，这种博弈均衡更需要引起足够的关注。（程实 作者系金融学博士，宏观经济分析师）