美国国债收益率曲线上行难以避免
光大银行资金部 王兴峰 |2009-06-10 14:431056
从历史数据来看，当前美国10年期国债3.88%的收益率水平还处于25年来的低位。考虑到美国经济尚未摆脱艰难时期，仍面临巨大的向海外筹资压力，其债券收益率曲线上行将难以避免。
美国经济复苏仍有待时日
截至6月8日，美国已公布的经济数据中，出现连续2期上升的指标只有2项，为核心CPI和消费者信心指数；出现连续2期下降的指标有3项，为GDP同比、失业率、国际贸易收支；其他项目呈现波动局面。
从今年前几个月度数据来看，美国宏观经济指标呈现短期波动，减速趋向有所缓解，不过，经济数据依旧疲弱，消费者仍然束手束脚。如果消费者开支没有改善，美国经济将很难复苏，预计美国经济后市还有反复，真正复苏要等到明年中期。
美国经济的真正亮点是金融业企稳的信号。自年初以来，美元3个月LIBOR利率和隔夜3个月掉期之间的利差从1.5%回落到目前的0.5%；美林金融业高收益债券利率回落了800BP。伴随着金融业企稳信号越来越强烈，美联储一直没有对于重新回收投放的流动性进行表态，市场对此表现出较强的通胀预期和担忧。数据显示，10年期国债和10年期TIPS债券收益率的利差从年初的0.17%一路上涨到5月底的1.8%；10年期国债和2年期国债收益的利差则达到了276BP的历史新高。
不过，因为美国4月份CPI是自1955年以来的最大跌幅，所以通胀还没有成为现实。究其原因，虽然美联储压低联邦基金利率到接近“零”,但是美联储的放贷和商业银行的收缩形成了鲜明的对比，货币乘数也和低利率一样维持在低位，而且主要商业银行“资本不足”，所以没有把美联储释放的流动性转化为现实的购买力。美联储在“压力测试结果”中的要求是“最晚在11月9日前达到资本要求”，因此，预计今年12月将开始出现真正的通胀，而美联储将在10月份开始回收流动性。
美国发债压力巨大
奥巴马政府的扩张性财政政策可以归结为两条，即加大公共开支带动民间投资和加大流动性解冻信贷市场。由于国库空虚，赤字预计占09年GDP的13.34%，因此只能靠借债来实现上述经济计划。
从09财年起，美国中长期国债发行额一直在提升中。按照目前直线趋势进行外推，12月的单月国债发行额将达到3200亿，简单相加后，全年的国债发行额将达到2.72万亿。另外，将有3722亿的国债证券在09年6月至12月31日前到期偿付。据此，我们推测09年全年的发行额不会低于3.08万亿。因08年美国发行了1.03亿中长期债券，所以09年是08年的3倍左右。
分类来看，预计新发债券的主力是Notes（2-10年期国债），预计发行约2万亿，是目前已发行量的2.6倍；Bonds（30年期）类债券预计发行1000亿，是目前已发行量的2.4倍；防范通胀的TIPS Notes、TIPS Bonds类债券有较大比例新增，预计为5倍左右。
按照IMF最新预测，09年美国GDP将收缩2.8%。而按照新增3万亿新债计算，美国09年底的债务余额为14.3万亿，债务将达到GDP的103.6％，步英国后尘。
10年期国债低利率不可持续
美国10年期国债是企业债、抵押贷款利率等中长期项目资金成本的基准，上周五攀升到了3.88%的近期新高。该债走势主要包含了以下因素：经济指标首次企稳、国债规模占到GDP的100%、美联储资产负债表虚胖、股票市场火热等，其中最主要的是债券供应量因素。
美国借债的关键是量(债券规模)和价（利率水平），美国要保证“发债量”的因素，“利率水平”就不可避免地做出让步。一方面，美国财政部要绝对对奥巴马政府负责，扩大债务数量；而另一方面，美联储保持一定货币政策独立性，力图稳定利率水平（包括人为设定短期利率和人为干预长期收益率），两者之间并不协调。另外，由于居民和机构没有余钱，银行也不放贷，唯一的发债途径就是面向海外投资者。在这种情况下，市场从卖方市场向买方市场转变。美联储购买国债的规模（3000亿）远远小于新债发行的规模（3万亿），因此，预计财政部的力量将战胜美联储，收益率曲线上行是避免不了的。
美联储的加入使得国债市场行为发生了扭曲，导致收益率曲线陡峭化。美联储维持短期利率的决心不变，但金融机构对于购买国债的兴趣趋减，认购倍数下降，从而提升了长期债的收益率。
美国10年期国债收益率攀升的后果是比较严重的。首先，由于收益率提升，使得原来“经济可行”的项目变得不可行，经济复苏的大计没有在经济政策上得到支持。其次，随之而来的是抵押贷款利率的攀升，使得美国房屋市场的复苏进一步延迟，并可能刺破ALT-A（次优贷款）、ARM（可调利率贷款）等问题贷款的泡沫。正因如此，有海外基金经理认为美联储主席伯克南不可能无视这个问题，但我们认为，美联储并不能代表美国，美国财政部的力量远大于美联储。
从历史数据来看，当前美国10年期国债3.88%的收益率水平还处于25年来的低位，离历史平均值6.4%还有不小的距离。考虑到美国经济的艰难及其面向海外筹资的境况，这种低利率是不可持续的。中期角度看，预计美国10年期国债利率将回到5%-6%的区间，而美国30年期国债预计将回到7%。因此我们建议回避美国长期债券，以5年以下短期债券为主。（本文不代表作者所在机构观点）
截至6月8日，美国已公布的经济数据中，出现连续2期上升的指标只有2项，为核心CPI和消费者信心指数；出现连续2期下降的指标有3项，为GDP同比、失业率、国际贸易收支；其他项目呈现波动局面。
从今年前几个月度数据来看，美国宏观经济指标呈现短期波动，减速趋向有所缓解，不过，经济数据依旧疲弱，消费者仍然束手束脚。如果消费者开支没有改善，美国经济将很难复苏，预计美国经济后市还有反复，真正复苏要等到明年中期。
美国经济的真正亮点是金融业企稳的信号。自年初以来，美元3个月LIBOR利率和隔夜3个月掉期之间的利差从1.5%回落到目前的0.5%；美林金融业高收益债券利率回落了800BP。伴随着金融业企稳信号越来越强烈，美联储一直没有对于重新回收投放的流动性进行表态，市场对此表现出较强的通胀预期和担忧。数据显示，10年期国债和10年期TIPS债券收益率的利差从年初的0.17%一路上涨到5月底的1.8%；10年期国债和2年期国债收益的利差则达到了276BP的历史新高。
不过，因为美国4月份CPI是自1955年以来的最大跌幅，所以通胀还没有成为现实。究其原因，虽然美联储压低联邦基金利率到接近“零”,但是美联储的放贷和商业银行的收缩形成了鲜明的对比，货币乘数也和低利率一样维持在低位，而且主要商业银行“资本不足”，所以没有把美联储释放的流动性转化为现实的购买力。美联储在“压力测试结果”中的要求是“最晚在11月9日前达到资本要求”，因此，预计今年12月将开始出现真正的通胀，而美联储将在10月份开始回收流动性。
美国发债压力巨大
奥巴马政府的扩张性财政政策可以归结为两条，即加大公共开支带动民间投资和加大流动性解冻信贷市场。由于国库空虚，赤字预计占09年GDP的13.34%，因此只能靠借债来实现上述经济计划。
从09财年起，美国中长期国债发行额一直在提升中。按照目前直线趋势进行外推，12月的单月国债发行额将达到3200亿，简单相加后，全年的国债发行额将达到2.72万亿。另外，将有3722亿的国债证券在09年6月至12月31日前到期偿付。据此，我们推测09年全年的发行额不会低于3.08万亿。因08年美国发行了1.03亿中长期债券，所以09年是08年的3倍左右。
分类来看，预计新发债券的主力是Notes（2-10年期国债），预计发行约2万亿，是目前已发行量的2.6倍；Bonds（30年期）类债券预计发行1000亿，是目前已发行量的2.4倍；防范通胀的TIPS Notes、TIPS Bonds类债券有较大比例新增，预计为5倍左右。
按照IMF最新预测，09年美国GDP将收缩2.8%。而按照新增3万亿新债计算，美国09年底的债务余额为14.3万亿，债务将达到GDP的103.6％，步英国后尘。
10年期国债低利率不可持续
美国10年期国债是企业债、抵押贷款利率等中长期项目资金成本的基准，上周五攀升到了3.88%的近期新高。该债走势主要包含了以下因素：经济指标首次企稳、国债规模占到GDP的100%、美联储资产负债表虚胖、股票市场火热等，其中最主要的是债券供应量因素。
美国借债的关键是量(债券规模)和价（利率水平），美国要保证“发债量”的因素，“利率水平”就不可避免地做出让步。一方面，美国财政部要绝对对奥巴马政府负责，扩大债务数量；而另一方面，美联储保持一定货币政策独立性，力图稳定利率水平（包括人为设定短期利率和人为干预长期收益率），两者之间并不协调。另外，由于居民和机构没有余钱，银行也不放贷，唯一的发债途径就是面向海外投资者。在这种情况下，市场从卖方市场向买方市场转变。美联储购买国债的规模（3000亿）远远小于新债发行的规模（3万亿），因此，预计财政部的力量将战胜美联储，收益率曲线上行是避免不了的。
美联储的加入使得国债市场行为发生了扭曲，导致收益率曲线陡峭化。美联储维持短期利率的决心不变，但金融机构对于购买国债的兴趣趋减，认购倍数下降，从而提升了长期债的收益率。
美国10年期国债收益率攀升的后果是比较严重的。首先，由于收益率提升，使得原来“经济可行”的项目变得不可行，经济复苏的大计没有在经济政策上得到支持。其次，随之而来的是抵押贷款利率的攀升，使得美国房屋市场的复苏进一步延迟，并可能刺破ALT-A（次优贷款）、ARM（可调利率贷款）等问题贷款的泡沫。正因如此，有海外基金经理认为美联储主席伯克南不可能无视这个问题，但我们认为，美联储并不能代表美国，美国财政部的力量远大于美联储。
从历史数据来看，当前美国10年期国债3.88%的收益率水平还处于25年来的低位，离历史平均值6.4%还有不小的距离。考虑到美国经济的艰难及其面向海外筹资的境况，这种低利率是不可持续的。中期角度看，预计美国10年期国债利率将回到5%-6%的区间，而美国30年期国债预计将回到7%。因此我们建议回避美国长期债券，以5年以下短期债券为主。（本文不代表作者所在机构观点）
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