原标题：【资管研究】中国私募股权市场发展报告（2017）：大象起舞注入新动能 国内市场驶上快车道

中国股权投资金牛奖评选工作组        
执笔：袁增霆 中国社会科学院金融研究所
调研：中国股权投资金牛奖评选调研组

全球私募股权市场运行轨迹具一定趋同性

海内外私募股权市场运行轨迹之间具有一定的趋同性。在2014年至2017年上半年期间，海内外市场日渐趋同的主要运行特征包括资金募集活跃、资产价格高估、退出压力逐渐上升等。近一年多来，随着全球主要央行收紧货币政策与利率上行压力，资产估值与退出压力备受关注。与此同时，私募股权的需求依然旺盛，活跃的产业并购重组可以继续为基金退出创造有利条件。这或许预示着海内外私募股权市场处在自2010年以来出现的新常态下的长期平衡。

一、资金募集方面，全球私募股权市场大约从2013年开始处于较为宽松状态。

根据英国咨询公司Preqin的统计，全球私募股权的季度募集规模和平均单笔募集规模不断屡创新高（图1）。从2016年下半年至2017年上半年，全球宏观经济增长经历了一个短波动周期的触底反弹阶段。同期的全球私募股权市场运行也是亦步亦趋。2017年上半年的募资总规模已经逼近全球金融海啸发生之前2008年上半年时的记录。照此速度，2017年全年私募股权融资规模有望创新高。

自2016年下半年以来，一些巨无霸基金陆续登上舞台也格外引人注目。例如目标1千亿美元的软银愿景基金（Softbank Vision Fund）、目标400亿美元的黑石基础设施I期基金、目标3500亿人民币（约折合500亿美元）的中国国有企业结构调整基金、目标2000亿人民币（约折合290亿美元）的中国国有资本风险投资基金等。2017年第二季度，已经封闭的PE基金的季度平均单只融资规模接近6亿美元，相当于2012-2014年间平均水平的两倍，且过半的基金募集额度超过当初目标。单笔规模的上升反映出私募股权行业的集中度在提高。最近三年多来，大型机构在融资活动中的市场份额不断上升。

图1 全球私募股权季度资金募集情况

注：按最终封闭统计，季度数据。
数据来源：Preqin Private Equity Online。

二、投资方面，全球私募股权基金面临资金过剩压力。

谨慎的投资行为与高涨的募集热情形成鲜明对比。全球宏观领域中的一些重大的不确定性因素也促使基金管理人行动谨慎。随着融资额不断上涨，PE基金持有的待投现金数量（Dry Powder）也不断创新高。预计截至2017年底，累积的待投资金规模将高达1万亿美元。

三、退出与回报方面，全球私募股权基金表现尚好，稍逊往年。

自2014年至今，全球私募股权基金投资项目的退出规模尽管逐年下滑，但仍处于自2008年以来最高的水平。根据贝恩公司（Bain & Company）与Preqin的数据，2016年受并购支持的退出（Buyout-backed Exits）资金规模接近3280亿美元，比上一年度下滑23%。近十年来，2014年的退出规模最高，此后连续两年下滑。2016年，按照并购退出计算的基金存续期限的中位数水平约为5.2年。总体来看，按照重要性由高到低的顺序，前三个主要的退出渠道依次是卖给战略收购者、出资人之间的转让和IPO。最近三年多来，实体经济中现金充足的战略收购者对与私募股权基金的退出贡献最大，二级市场的波动对IPO退出的不利影响较为明显。

从私募股权基金有限合伙人（LP）的角度来看，有利的退出条件增强了收益分配以及现金回流。在并购基金领域， LP们自2011年开始就获得正的现金流，即收益分配超过资金投入。根据贝恩公司报告以及剑桥协会（Cambridge Associates）提供的可靠比较方法，并购基金的年化投资回报率（IRR）全线超越二级市场对标指数表现。与美国市场相比，欧洲与亚太地区在这方面的表现更为突出。以截至2016年6月的并购基金3年投资期IRR为例，美国、欧洲和亚太地区（后者包括成长基金）的指标数据分别为15%、17%和14%，分别超越对标的股票市场指数表现2、10和12个百分点。

国内私募股权市场基金内部分化加剧

国内私募股权市场，按照投资阶段区分分为创业资本（风投，VC）与私募股权（PE）。目前国内数据服务商彼此之间的统计口径差异明显，这里仅采用最近发布且统计口径相对较大的数据信息。

一、资金募集方面，完成额度已持续下滑一年，新基金目标在2017年突然高涨。

根据投中的半年度统计，中国创业投资与私募股权（VC/PE）基金的募集规模从2016年下半年起连续下降，单笔募集规模的平均值则不断创出新高（图2）。2017年上半年，基金募集完成额总计1218亿美元，新基金募集的目标规模则突然跃升至2823亿美元。按照同期美元兑人民币汇率中间价的平均值6.85计算，上述两个规模指标分别大约折合0.8和1.9万亿元人民币。

图2 中国创业投资与私募股权市场融资趋势

注：按最终封闭统计，半年度数据。
数据来源：投中信息。
 
受国内特殊环境影响，这段时期募集完成规模的走势与海外市场相背离。但在单笔规模指标上，海内外大型基金的崛起则表现出共同趋势。一些国字头巨无霸基金不断涌现，国内科技领域吸收的VC投资急剧上升，具有与美国VC市场并驾齐驱之势。

根据国内的私募股权数据提供商因果树（InnoTREE）统计，2017年上半年的前20大VC交易共完成430亿美元融资，大大超出去年全年总额。其中，国内半导体行业巨头清华紫光吸收的220亿美元就占据了半壁江山。这份以美元计价的资金事实上来源于国开行提供的1000亿元人民币和国家集成电路产业投资基金提供的500亿元人民币。

二、投资方面，国内私募股权基金的内部分化加剧。

与海外同行一样，国内的私募股权基金面临一定程度的投资难问题。根据投中统计，国内VC/PE的投资规模从2016年上半年开始出现下滑。两类机构的投资案例数量分别从2016年下半年、上半年开始下滑。两者的投资规模都从2016年上半年起下滑。在从2015年起的两年半时间里，这两类机构合计的当期投资额与新增募集额度之比处于下降趋势，且平均值不足半数。根据投资期的经验判断，该领域显然存在资金过剩及投资难问题。同期，国内VC/PE的平均单笔投资规模不断创出新高。这种变化趋势与基金募集情况较为接近。它背后的主要驱动因素是投资机会的市场集中度提高以及新出现的大型基金的投资动作。

投资难题对不同类型的机构而言是相对的，他们可能面临不同的投资机会门槛约束。这种差异是指一些大型的具有公共信用支持的资产管理机构可以获得长期、低成本、连续的资金来源，从而在资金使用上比其他机构具有更大的优越性。对他们而言，资产估值可能不再偏高。同时，由于高信用与低成本资金的支持，一些投资项目的估值更有吸引力。

近年来，无论是国有还是民营背景的巨无霸机构都表现出一定的规模优势。在配合“一带一路”国家战略与供给侧结构性改革的背景下，国有资金及其控制的机构已经充分彰显出投资的成本优势、规模效应和集群效应。一些民营机构也乐意与这些国字头机构、政府引导基金以及具有一定声望的母基金（FOF）合作。

三、退出与回报方面，国内私募股权基金信息受限、表现波动较大。

受统计信息质量限制，有关国内私募股权的退出与回报情况主要依赖问卷调查。根据清科大样本统计，2016年VC/PE的退出案例数量有4891个，其中新三板挂牌、IPO、股权转让和并购分别占比66%、11%、10%和7%。根据投中的《2017年中国GP调查研究报告》，2016年VC/PE退出的主要渠道依次是股权转让、IPO、并购、回购和新三板挂牌，分别占比31%、30%、15%、8%、8%。显然，上述两种数据来源的统计结果存在一定的差异。为了进一步验证，我们将借助于中国证券报和中国财富研究院的问卷调查及其反馈的主观判断。

自2014年以来国内私募股权基金行业经历粗放式发展，存在一定程度的盲目投资问题，一些领域的退出压力表现突出。2017年上半年在宽松的IPO政策下，有267家公司上市。这为私募股权退出、获得回报创造了阶段性利好。根据清科的统计，IPO退出的IRR中位数水平在过去十年间逐渐下降，在2016年和2017年上半年分别为12.7%和10.7%。相比较而言，清科统计的并购退出的回报水平自2013年以来保持较高的水平，在2016年和2017年上半年分别为29.7%和16.5%。

与海外市场较为稳定的退出渠道、平缓的回报波动相比，国内私募股权基金在退出渠道和获取回报方面波动较大。

问卷调查与分析：“募投管退”新格局

问卷调查以中国证券报和中国财富研究院的结果为主，必要时将对照投中的GP调查结果以及清科的统计。

中国证券报和中国财富研究院的调研时间区间为2016年1月1日-2017年3月31日。提名机构共有157家，其中PE机构69家，VC机构62家，券商直投机构26家。本次共收集调研问卷70份，并对其中39家重点机构进行实地走访，其余机构数据通过投中、清科等外部渠道获取。调查问卷包括样本对象的基本信息、投融资情况、代表性投资案例以及机构对“投资趋势”的观点判断。针对投资趋势的问卷设有5大主题， 46个小问题（指标）。从反馈情况来看，所有指标的有效样本最大数50、最小数39，中位数和平均数都是49。在这些样本中，部分观点采用了1-10分的量化打分法。我们在处理时还原为三种状态下的定性判断。例如，7-10分表示影响程度较大或较为重要，4-6分表示没有明显影响或一般，1-3分表示影响程度较低或不重要。

下面将依次阐述“投资趋势”问卷中5个主题的调查情况，并在其中穿插介绍70家机构的一些样本总体特征以及实地调研经验。为了补充调研资料中收集的投后管理方面的内容，第5个主题将在原来“团队与激励”的基础上合并为“投后管理与团队”，从而完整地反映私募股权基金在“募、投、管、退”等环节中的主流状况。

一、宏观与政策观点总体谨慎

机构对2017年宏观经济形势及政策影响的总体观点较为谨慎。尽管有70%的机构认为国内宏观经济形势正常，但占比25%的偏冷观点还是透露出管理人明显的保守倾向。机构对国内GDP增长率和CPI的判断没有明显的分歧，与宏观统计数据一样具有较高的确定性。关于国内积极财政政策的影响作用，35%的评价为影响较大，而59%的机构则表示影响一般。占半数的机构认为全球经济增长前景乐观，是悲观论者的两倍。在影响市场流动性的多个因素中，机构认为金融去杠杆影响最大，美联储加息次之。

在关于私募股权行业政策环境的评判中，65%的机构认为2016年间中国私募股权行业相关政策有利于行业规范发展，认为干预过多的机构占比24%。为促进私募股权行业的健康发展，调查问卷中列举的需要调整和改进的政策选项基本上都受到了重视（图3）。前三类政策最受关注（量化打分在7-10区间）。第一是“税收”，认为较为重要的机构占比67%。它事关投资者的回报分配。这里虽然没有说明具体的税收因素及制约，但其重要性显而易见。尤其当投资项目的生存概率下降时，多层纳税与亏损项目涉税会带来较大压力。第二是“新三板市场建设”，持重要观点者占比56%。这一点事关投资项目的退出渠道，也间接影响到投资回报。第三是“外汇项目基金结汇”，持重要观点者占比51%。这一点反映出近三年多来国内私募股权行业快速发展以及企业加速海外布局时遭遇外汇管制所引发的矛盾冲突。当前的外汇管理政策有利于宏观形势的稳定。对私募股权基金而言，在一定程度上增加了外币资金募集、海外投资、国内企业开发海外市场机会等的难度和交易成本。

图3 私募股权行业政策改进需求

二、竞争加剧募资渠道偏好自行募集

60%的机构认为竞争加剧，46%的机构认为募资难度小幅增长，而21%认为大幅增长。对于2017年新基金的募集，只募人民币基金的机构占比52%，而人民币和美元兼有的机构占比42%。结合投中信息的2017年GP调查来看，这种状况可能意味着即使受到外汇管制，美元基金的市场需求也仍在显著上升。新基金的募集期限集中在半年左右，存续期和资金规模则分别主要为4-7年、1-30个亿。

有趣的是，2017年境内资金募集渠道和LP的选择已发生巨大变化。经过数年发展，私募股权基金的募资能力得到大幅提升。在募集渠道的选择上，他们最偏好于自行募集，占比84%。按照该比例的降序排列，依次是富有个人家族、商业银行和保险公司等。由于调查机构中的大多数是已经成名的机构，他们有能力拿到富有家族和大型金融机构的钱或进入其融资平台的准入名单。当然，近年来金融监管政策的加强也可能暂时限制私募股权机构与大型传统金融机构的融资合作。

在LP的选择倾向上，按照给予倾向占比由高到低排序，依次是国有企业、母基金、上市公司等。在投中信息的GP调查中的选择顺序中，上市公司居于首位，且国有企业的地位也要弱得多。这里或许存在样本集合和数据处理方法上的差异。但是，两种调查的共同结果反映出LP机构化或机构LP崛起的现实发展趋势。根据清科在2016年6月底的LP大样本统计，富有家族和个人占比仅半数，其次是企业的数量占比15%，上市公司的占比只有5%。但是，上市公司的出资能力（可投资本量）高居榜首，占比约为25%。由此可见，问卷调查反映的LP偏好随时可能受到阶段性的、出资能力强大的机构LP类型崛起的影响。在这种意义上，国有企业在近年来产业重组和私募股权基金的运作都风生水起，成为最受青睐的LP并不意外。

三、估值偏高投资重视前景和团队

61%的机构认为目前估值水平普遍偏高，存在一定投资风险，而24%认为需要具体而论。对于当前市场上项目估值的市盈率水平，认为处在16-19倍的机构占比最多，为32%。尽管如此，机构们仍然偏向于投资更多的企业。对于选择企业的评判标准，机构对于列举的一些条件都比较重视（图4）。按照重视程度由高到低排序，高成长、优秀团队和潜在市场规模等经典指标较为靠前。紧随其后的产品技术模式创新与过去更受追逐的商业模式创新相比，受到更多关注。

有较多机构对医疗服务、物联网、人工智能、大数据、并购、移动医疗、云服务、在线教育等领域表达浓厚投资兴趣（图5）。这些主题也是在过去三年市场最流行的主题概念或行业机会。例如，TMT（科技、媒体和通信）领域自2013年以来就一直受到追捧。随着一轮投资周期过去，该领域的机构表现参差不齐。近年来逐渐升温的人工智能、共享经济与军工行业，对参与机构的资源背景有一定要求。真实的机构偏好可能并不具备普遍性。

图4 投资企业的标准及偏好

图5 投资主题及偏好

四、IPO和并购是退出主要渠道

调查显示，机构对退出与回报的表白通常都过度乐观。针对调查机构收集的投资案例记录就具有一定的“优选”样本特性。根据这方面的汇总统计，退出渠道主要以IPO、股权转让、上市后减持、并购、回购为主，分别为28%、25%、18%、12%和7%。VC机构的退出更加依赖IPO和股权转让，占比分别为36%和28%；PE机构则更依赖上市后减持、股权转让和IPO，占比分别为25%、20%和19%；券商直投机构退出方式主要为IPO和股权转让，占比均为30%。同样，这三类机构的项目退出IRR也是比较乐观的，总平均值高达46.7%。VC、PE、券商直投的具体数据则分别为68.2%、44.7%、35.5%。

根据调查机构的主观评判，2017年具有明显选择倾向的前两个退出渠道是IPO和并购（图6）。在预先设定退出渠道名单的情况下，借壳上市也受到了较高的关注，高打分区间7～10的样本占比为61%。新三板转让受到的青睐度已经不比往年。新三板转让明显逊色于沪深两市的IPO也是一个客观事实。这种显然的主次关系与机构的自信倾向可能会更大地拉开打分差距。同样，大股东回购在大样本统计中较为多见，但很难得到机构主观上的积极回应。它是最常见的保底条款，一种不及预期时的无奈之举，只有少数情况下作为一种特别安排。

图6 退出渠道及偏好

在退出回报方面，机构预期乐观。对于2016年已经实现的项目退出回报，高度认同“与预期相当”的机构占比56%，而32%认为将超出预期，这表明机构自信满满。对于单个投资项目的退出回报率倍数，2017年的预期相比去年略有保守，基本上印证了投资观点上的保守倾向。对于2016年已经实现退出的项目回报倍数，高度认同处于4-6倍、7-9倍的样本居多。两者的占比分别为21%、33%；对于2017年的预期，这个比例分别调整为39%、14%。根据多数机构的观点，如果2017年继续保持较快的IPO节奏，将有利于项目的退出，但单个项目的退出回报倍数将走低。

五、投后管理日渐重要团队建设重视专业化

国内私募股权行业的投后管理与团队建设近年来快速发展，很多方面不断向国际成熟的标准模式看齐。例如，在投后管理领域中面向LP信息披露服务方面，过去有很多机构拿不出几页纸的定期披露报告，还很不及时甚至不情愿。如今。类似的细节在主流机构中已经得到完善。从公共关系、客户关系到团队管理，都在行业竞争中变得更加成熟。

实地调研表明，当前阶段投后管理主要有以下三种方式，一是跟踪投后企业的运营和财务状况；二是委派相关人员入驻被投企业，对企业的战略、经营等及时监控；三是从品牌、人力、财务等资源方面为企业带来全方位增值和提升，注重长期投资，与企业一起成长。根据调研结果，机构更加倾向于第三种方式，愿意为企业提供更多的帮助，与企业协同发展。部分机构也表示，在投后管理过程中要注意处理好GP与被投企业之间的关系，GP应尊重被投企业的发展战略和运营模式，应根据被投企业的实际需求，为企业提供多方面的协助。

团队与激励在成熟市场具有稳固的管理模式。国内私募股权行业的团队建设越来越重视专业化水平。根据机构问卷调查中的主观评判，机构选拔管理团队新成员时最主要标准是看他们的项目操作能力，然后是过往业绩和特定从业经历。对这三项标准高度认同的样本占比都超过了80%，具有非常高的共识。此外，新成员在项目、客户或公共影响等方面的资源优势也受到重视。在薪酬和激励机制方面，最有代表性的合伙制机构通常提供基础报偿和固定比例（以20%为主）的业绩提成。国内的机构因治理机制和业务状况不同，经常参照或在此基础上灵活处理。

结  论

自2014年以来，海内外市场表现出共同的中长期趋势特征，如日趋旺盛的募资、日趋谨慎的投资以及高位回调的退出与回报。在这些共同特征背后，是全球联动的宏观经济、资产市场与货币金融政策在发挥作用。对于中外市场1-2年左右的短期特征，往往存在不同步的小周期差异。全球市场大象起舞的时代已经来临。近年来，国内国有性质的巨额资金和大型机构以及地方政府引导基金不断介入市场，为私募股权市场注入新动能。

总体而言，国内私募股权市场处在健康发展的快车道上。行业的专业化水平与市场竞争程度正在快速提升。从海内外比较情况来看，为推进国内市场的稳健发展，迫切需要疏通投资与退出渠道。在投资上，抑制过度的资金成本竞争。在退出上，需要推进退出渠道的规范建设与稳步成长，降低政策的波动性。此外，根据调查研究的结果，管理人较为关注税收、新三板建设、汇率管理等方面的政策改进。在税收问题上，早期和VC投资税收已经有很多优惠政策，但对于中后期PE投资的税负结构有待进一步优化。