作者：西南证券研究发展中心 朱斌

来源：上海证券报

总体来看，收购资产增厚业绩成为中小上市公司在内生增长乏力背景下提升业绩和市值的有效手段。但随着各类优质资产不断被收购，合适的资产在持续减少，并购的边际成本增加、边际收益递减，未来需要注意业绩出现拐点的风险。

在弱势震荡的市场格局下，相应配置创业板中受外延并购冲击较小、且行业本身仍处景气周期的个股。

目前沪深A股上市公司已经完成了2015年年报和2016年一季报的披露工作，各个板块之间的业绩增速分化明显，创业板以高增长率傲视群雄，遥遥领先其他板块。在主板公司2015年和2016年一季度业绩同比均为负增长的情况下，创业板公司业绩在2015年依然保持了同比25.8%的增长率，2016年一季度更是达到了53.5%的高增长水平。

从比例上看，外延并购在创业板公司中普遍存在。2015年年报显示，创业板公司业绩需要并表的案例数达320个，分布在201家公司中。而创业板目前公司数量也只不过505家，外延并表公司数占比高达40%。因此，外延并购成为创业板公司业绩高速增长的重要因素。

外延并购对创业板公司的业绩影响到底有多大？创业板公司的内生增长率又是多少？带着这样的疑问，我们对2015年创业板公司外延并购状况做了一个全面系统的测算。

一、外延并购的影响到底有多大

为了精确了解外延并购对创业板公司业绩的影响程度，我们对创业板505家公司的2015年年报逐个摘录，并详细统计了每一家公司每一笔需并表的外延并购信息。

1、外延并购带来的并表业绩贡献在整体业绩中占比不高，但构成增量业绩的相当大部分

2015年创业板公司整体净利润高达622.2亿元，较2014年的494.7亿元增长127.5亿元，增长率达到25.8%。其中，外延并购带来的并表净利润增量为55.3亿元，对整个创业板业绩的贡献为9%。而内生净利润为566.9亿元，贡献了整个创业板业绩的91%。虽然外延并表业绩对于创业板公司净利润总量贡献不高，但对增量贡献相当巨大，占到了整个净利润增量的43.3%。若把外延并购的业绩去除，2015年创业板公司净利润增速只有14.6%，将下降10个百分点以上。

2、虽然外延并购增厚业绩是大概率事件，但也存在削弱业绩的现象

在2015年创业板公司外延并购案例中，并不是所有的外延并购带来的都是利润增长，有些外延并购反而拖累了整个公司的业绩。在创业板有外延并表业绩的201家公司中，有41家公司的外延并购为其带来了负利润。2015年外延并购为创业板公司带来的正利润总额达565131.6万元，负利润总额达-12262.6万元。

3、外延并购带来的业绩冲击在不同类型公司中呈现显著差异

从公司影响看，不同类型的公司并表业绩呈现显著分化。对于龙头公司而言，外延并表业绩对其净利润增量的影响微乎其微。2015年净利润排名前20位的公司净利润总量达到227.4亿元，较2014年的121.7亿元增加105.7亿元，占同期创业板公司整体业绩增量的83%。而其中只有5.9亿元来自于外延并表，占比5.6%，远低于创业板公司整体外延业绩的增量水平；与之相对的是，另外485家公司贡献的业绩增量只有21.8亿元，其中外延并表业务带来的业绩增量为49.4亿元，意味着其内生业绩增量为-27.6亿元，较2014年下降7.4%。这表明外延并表业绩成为创业板公司业绩增量的主要来源。

对于那些市值较小，原有业务业绩较差的公司，外延并购带来的业绩增量在公司整体业绩中的占比非常高。根据统计，创业板公司2015年业绩增长率超过1000%的公司中，有90%存在外延并购现象，比如天龙集团（增长率1106.0%，外延贡献达164.7%）、珈伟股份（增长率2113.7%，外延贡献达124.2%）等。甚至还有一些公司，它们内生业绩严重亏损，但由于存在外延并购，最终业绩反而十分靓丽，显然外延并购起到了力挽狂澜的作用。

4、从行业来看，化工行业的外延并购业绩贡献度最高

在创业板的所有公司中，计算机、医药生物、机械设备、电气设备、电子、化工等行业在2015年发生外延并购案例的公司较多。其中，化工行业因外延并购获得的利润最高，总额达104205.1万元，占整个创业板公司外延并购利润的20%。

二、外延并购的逻辑成因

创业板公司的外延并购渐成风潮，创业板公司并购潮的兴起是诸多因素汇集的结果。

1、对运营规模尚小同时有较多现金的公司而言，并购重组是谋求业绩与市值快速增长的主要路径

内生式成长虽然稳健但见效比较慢，从投入研发到产品销售，让资本市场投资者关注，并最终体现在股价上至少需要3-5年的时间；而并购式成长在效率方面具有不可比拟的优势。外延式并购可以在短时间内完成上下游产业链的延长，从而实现多元化经营甚至转型发展。而且外延并购在资本市场上见效快，可能仅仅签署一纸意向性协议就能催化股价上涨。

2、高估值压力驱动创业板公司进行外延并购

股价高估值的本质是对相关上市公司高成长的预期，所以也迫使上市公司必须用高成长来维系现有股价。由于并购大多是在一级市场进行低估值收购，被收购标的如果比较优质，进入二级市场后其价值很快就会被重估。因此，“估值高”的企业可以以低于自身市盈率的价格进行一级市场并购，从而兑现成长故事，巩固高股价、高市盈率，进而做大市值并为下一步并购打下基础。

3、外延并购短期能弥补主业增速放缓的隐患

创业板公司具有高成长、高风险特征，有可能会成长为真正的巨无霸，当然也可能会越来越弱化。目前A股IPO对业绩审核要求非常严，企业为上市付出了巨大努力，那些游离在“业绩下滑、被迫退市”边缘的公司就有动力借助并购化解内在危机。对于这些公司而言，通过外延并购能缓解业绩下滑危机，就算不能真正扭转业绩下滑态势，短期也可以起到美化遮丑的效果。

三、外延并购对业绩增长贡献的可持续性存疑

创业板公司积极利用资本市场平台，发挥并购重组功能，通过并购重组进行产业整合、提升整体竞争力，这对公司的发展和投资者而言是利好。但由于外延并购也存在相应的风险，而且外延并购短期内对股价的驱动弹性很大，所以必须警惕高增长背后的“空心化”与“离场走人”的风险。

1、并购跨度越大，通过整合出现协同效应的难度就越高，所以既要短期买业绩，更要长期买成长

比对创业板公司外延并购与自身内生性成长对业绩的贡献，一旦出现外延并购对业绩的成长贡献大大超过内生性增长时，虽然短期能给投资者带来业绩爆发的快感，但也非常容易埋下公司“空心化”的风险。尤其是那些不存在相关性且跨度大的产业并购，由于缺乏相应经验，舍本逐末，很容易出现“空心化”的现象。

2、要谨防一些公司通过外延并购打造高成长幻象，从而推高股价，离场走人

在这种收购中，被收购的企业本身质量可能一般，收购仅仅是为了抬高股价或者短期美化业绩，以便事后进行减持变现。因此，这样的外延并购浪费了公司资金，甚至可能因为整合出现问题从而成为上市公司的负担。

如某家公司发布收购预案称，公司拟以2.1亿元收购某某在线100%股权，公司表示“考虑到标的资产历史以及目前的业务发展状况，预计标的公司未来三年有能力达到预测的净利润数”。该公司复牌后股价连拉五个涨停板，但同时公司董事长通过其控制的公司趁机减持了600万股，套现5000多万元。

作者：西南证券研究发展中心 朱斌

来源：上海证券报