来源：银通智略

利率市场化稳步推进、资管牌照全面放开、各类理财产品不断丰富，银行理财市场受到多方面影响，正悄然发生变化，如预期收益率呈下行趋势，利率管制的放开也削弱了银行理财产品的存款替代效应等。

理财产品预期收益将进一步走低

2016年最大的调整，在于将结构性减少交易性资产的配置。从市场价格指标来看。

首先是在人民币内外部价值短期均衡环境下，市场利率逐步进入底部，预计年内降息次数不超过1次，债券市场将会以震荡趋势为主；

其次是在目前经济环境下信用利差的低位钝化，比如前段时间大型地产公司的信用债，与同期限国债的信用利差基本上降到了最低点。

这意味着，信用违约事件的增多和利率债收益率的变化，将增加债券组合的波动。如果2016年还加大交易性资产的配置，可能理财产品组合收益波动性会加大，组合收益率可能降低。

2016年汇率变化与国内货币政策的相互作用，将直接加大主动配置和委外管理资产组合的波动。随着利率市场化进程的全面推进，理财产品定价、议价能力随之被削弱，理财产品预期收益将在进一步走低后保持稳定。

房价上涨，债市承压

目前来看，全球经济除了美国表现较好外，发达经济体和发展中经济体均出现经济减速，加之在美元升值预期的背景下，国内经济环境仍然处在产业结构调整、经济主体降低财务杠杆和去库存的过程中，国内货币政策和外汇政策的相机抉择，将成为决定2016年市场利率变化和债券市场投资机会的主要因素。

虽然2月份国内CPI突破了2%的水平，以及北上深等一线城市房地产价格大幅上涨，但产能和库存尚在出清过程中，原油价格持续下降，引起多产业链价格下降，预计未来的一年内国内通胀水平将不会攀升。

总体而言，在经济下滑、通胀回落的推动下，2016年收益率向上的风险不大。政策推动的去杠杆或者对银行理财委外行为加强监管是比较值得担忧的风险点。

此外房地产价格上涨趋势已成，也会对债市形成压力。在历史上，房价上升对债市压力体现在三个方面：

其一是房地产销售带动投资，拉动经济回暖；

其二是房地产价格上涨过快带来货币紧缩风险；

其三是货币分流效应。今年前两个因素影响皆相对较小，不必过度放大房价上涨的负面影响。

短期（3月）内，在两会稳增长预期、通胀阶段性小高峰、房价继续上行等负面因素尚未释放的情况下，利率债长端应以防风险为主，短端确定性较高。

目前信用利差已经维持在较低水平，对于信用利差能否覆盖信用风险的担忧越来越严重。信用利差压缩存在两个趋势性的力量：

其一，银行理财加委外的业务模式大发展，投资由表内转为表外，不需要考虑资本金占用的情况下，信用债更受青睐；

其二，套息交易对信用债的配置需求，体现为信用利差与资金成本的波动整体正相关，即资金成本越低、波动率越低的情况下，信用利差越低。

目前，银行理财继续增长的趋势并没改变，资金利率低位稳定，因而在信用事件不出现突变的情况下，信用利差仍保持在相对低位。但同时，不同评级之间、不同行业之间、行业内不同个券之间的收益率分化越来越大，个券信用研究非常重要，信用研究一改此前的整体性行情，进入精细化阶段。

在债券市场中，银行资管将更多地把握中短久期策略，同时结合央行货币政策调整过程中利率走廊的引导，以及中美同期限国债信用利差走势，适度增加对于利率债和金融债的交易头寸，加大对于信用债券组合的风险管理，通过强化信用分析团队来动态管理债券信用风险。在信用类固定收益品种上，银行资管将逐步增加对资产支持证券的配置力度，尤其是基于零售信用资产为基础的证券，同时也将进一步加大对非过剩产能行业的PPN和中票的配置。

主配固收类，权益类存机会

从2015年开始，伴随着实体经济回报率下降的“资产荒”现象，银行理财作为市场主流机构投资者之一，越发认识到找寻市场中优质资产的重要性。目前，银行理财投资端普遍以配置固收类资产为主，从大类资产配置角度出发，对权益类资产存在低配。

2015年股市大幅波动后，投资者趋于理性，今年的股票二级市场交易类机会有限。但由于目前估值较前期处于相对低位，预计今年将在权益类市场有较好的布局机会，定向增发（夹层、平层）、股权并购等具有安全垫交易策略的品种都将受益于这一趋势。

由于定向增发和并购等业务更多是基于企业的经营面情况进行，因此银行资管将这一类业务比照综合金融解决方案，纳入到场外非标投资品来管理。

2016年，银行资管将主要面向优质上市公司及上市公司股东推出以股票质押式回购、定向增发、员工持股计划及并购基金等一揽子综合服务方案，为上市公司并购整合等提供金融支持。在这些金融方案具体执行中，银行将结合高净值客户和机构客户的实际需求形成资产管理业务中的场外非标投资标的。

美元债保持5%以上收益

目前中资企业在境外发行的投资级美元债券收益率主要在4%-5%，部分非投资级债券收益会更高。因此，美元债组合产品能给投资者带来5%左右的纯债券投资收益率，如果考虑到美元升值或采用外汇衍生产品锁定市场预期所带来的利差收益，组合总收益达到6%-7%是有可能实现的。

前期由于国内大量资金通过QDII和RQDII通道出境，投资美元债，导致该类债券收益率下降。在监管部门暂停了RQDII业务和窗口指导部分具有QDII额度的机构以后，市场对于美元债产品的需求有所放缓，收益率趋稳。

基于目前海外美元债券市场情况和市场对人民币汇率的预期，海外美元债组合在2016年实现5%以上的收益还是比较乐观的。

银行委外投资的趋势和变化 FOF和MOM发展前景

“资产荒”的环境催生银行委外业务不断升温，但是在交易性资产配置需求经过业绩评价后，委外热度将降温，预计银行资管委外业务增长速度将有所放缓，增长点也将更多地向非固收类投资品转移。

2015年，银行委外投资中，以债券、债券混合、打新股、定增、量化对冲为主。2016年，随着高收益资产的匮乏，信用利差的进一步降低以及信用风险的暴露，加之股指期货限制等因素，银行委外需求中保本产品、多策略产品、FOF和MOM产品、投资海外和商品的产品将会成为主流，辅以对冲、CTA等策略组合。

FOF和MOM产品更多地延续了资产管理中组合配置管理人的理念。从中长期来看，其业绩主要归因于投资品市场收益，当然也有个别的组合能够长期跑赢大盘。预计2016年银行资产管理中的此类组合，将大多按照银行资产管理的投资策略在细分投资品上进行管理，这些组合将会保持稳定的增长，同时这些组合也将真正接受市场检验。

主动管理、委外管理组合波动加大

回顾2015年，银行理财面临的风险主要有权益市场集中度和外汇市场风险。这两类风险对于既定的投资思维和逻辑形成了大的冲击。2015年以来，我国经济增速整体放缓，各行业经营压力逐渐增长，给基于信用分析为基础的固定收益投资和非标投资带来了潜在业务风险。

一、汇率变化与国内货币政策的相互作用将影响今年固定收益市场和货币市场，这种趋势将直接加大主动管理和委外管理资产组合的波动。

二、银行理财以固定收益和非标投资为核心，以权益和另类投资为辅助，涵盖本外币的全市场投资线将进一步丰富。

三、随着国内经济结构的转型和企业直接融资渠道不断拓宽，非标项目将进一步拓展到产业基金、并购基金等安全垫策略类权益投资上。

2016年3月，全国政协委员、上海市银监局局长廖岷向全国政协提交《关于加强金融大资管的风险管理和监管的提案》建议，借鉴国际经验，坚守风险隔离这一基本原则，加强资管业务的基础设施建设和监管制度安排。

近年来，国内各金融机构和类金融机构致力于发展资产管理业务。据不完全统计，截至2015年底我国各监管类市场主体资管规模约78万亿元，较年初增长61%。其中，基金公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构的资管总规模约38.2万亿元，同比增长86%，银行理财23.5万亿元，同比增长56.46%。

资管市场深化是金融深化的必然。目前各资管产品的投资标的日益多元化、跨市场配置增加，且产品和交易结构更加复杂，如市场上出现“含优先、夹层、劣后分层结构的资管计划”模式，采取优先劣后收益分成方式，或者投向各分级类资产管理通道的优先级方式，资金实际投向包括基础设施、房地产项目、资源类项目、PRE-IPO投资、上市公司并购、定向增发、上市公司股票等。

这类分层模式的核心是基础资产重新打包、分割、出售，其实质是美国金融危机中CDO的翻版或变形。而某种程度上，由于低净值客户和高风险资产未有效隔离、市场透明度差等问题，另外，由于监管标准不一致，也存在监管套利和规避监管的现象。因此，一旦市场流动性和基础资产价格出现逆转，优先级、劣后级投资人将面临一样的系统性风险，这类分层模式的风险或将超过美国金融危机。

在金融脱媒叠加互联网发展的趋势下，如果此类模式信息未充分披露、资金投向风险较高领域、低净值客户“被借道”、“被创新”投向各类复杂结构产品，而上述风险又未能有效识别、监测和管控，则这种一步之遥的金融创新，可能形成金融泛滥。

为此，廖岷建议加强资管业务的基础设施建设和监管制度安排：

第一，要有严格的客户分类安排，即禁止向低净值客户直接销售分层结构资管计划，真正将高风险配资和普通客户彻底隔离。对于高净值客户也应尽快研究和完善此类结构化产品风控机制。

第二，提高产品透明度，严格执行“穿透原则”，提高基础资产信息披露的完整性和准确性。

第三，建立更紧密的监管机构之间信息共享机制，通过立法或国务院条例形式，明确货币当局、各监管部门之间重要核心监管信息共享的内容、方式和频率，清晰各自的边界和责任。金融机构从事跨业业务应有相应的业务条线监管部门实施功能监管。

第四，统筹金融基础设施建设。进一步简政放权，深化行政审批制度改革，最大限度减少政府对微观事务的管理，斩断管理部门对于各类清算机构、交易所、交易中心、行业协会等市场中介组织的行政干预，能交给市场的全部交给市场，更好地发挥市场机制对于市场主体行为的调节作用。

注：本文摘自银通智略报告《投资银行时代》（2016年2-3月）

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