来源：中国证券报 | 作者：叶斯琦

CNBC主持人Jim Cramer所称的“大宗商品市场的最后一丝希望”——波罗的海干散货指数（BDI）似乎给市场泼了一盆冷水。

虽然9月中旬经历了一波短暂反弹，但近期BDI指数非但没有延续上涨，而且重归弱势，最近50个交易日大幅下挫了37.75%。这令市场打消了此前反弹的“幻象”，甚至担忧大宗商品可能将迎来一波凌厉的跌势。

分析人士指出，在BDI指数暴跌背后，通货紧缩阴影仍笼罩全球，打击通缩“幽灵”的利剑不能入鞘。

BDI遭遇“滑铁卢”

随着北半球的寒冬将至，BDI指数也传递出了阵阵寒意。10月19日，BDI指数报收于747点，遭遇“十连跌”。

从走势上看，BDI指数此轮暴跌始于8月5日。在强势上行至1222点的阶段高位之后，该指数又急转直下，快速跌破多个关键点位。虽然9月中旬曾有短暂反弹，但是难以为继，据中国证券报记者统计，当前BDI指数已较一个月前跌去22.19%，而最近50个交易日更是大幅下挫了37.75%。

BDI指数是一个航运指数，由几条主要航线的即期运费加权而成，可以看作是散装原材料的运费指数，也是反映国际间贸易状况的参考指标，与全球经济状况、原材料价格状况密切相关，素有大宗商品“风向标”之称。

宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，自8月初创下反弹的阶段高点后，BDI指数就持续下行，其主要原因在于国际贸易不断萎缩。9月份中国进口大幅下降，尤其是包括铜矿在内的大宗原材料均同比下降，意味着中国需求季度疲软，令BDI承压。

值得注意的是，7月BDI指数大幅走高并突破1000点，但彼时多数商品价格并没有显著回升，且当时市场还对美联储9月加息一事抱有很强预期，那么当时BDI指数反弹的动力何在？

对此，北京新工场投资顾问有限公司宏观策略分析师张静静认为，7月开始国内猪肉价格上涨引起了CPI的显著反弹，7月中国CPI升至1.7%，8月进一步走高至2.0%。尽管国内CPI的反弹并非基于商品价格上扬，但由于大宗商品对中国需求的敏感度极高，CPI反弹仍对国际海运价格产生了一定影响。

“近期公布的9月国内CPI低于市场预期，且从猪粮比价看，前期推升CPI的猪肉价格因素已经不在，因此BDI出现了快速回落。从时点看，中国9月CPI数据公布当日BDI即回落2.1个百分点，也印证了上述逻辑。”张静静说。

分析人士还认为，无论是中国CPI继续下行，还是商品继续走低，这都并不意味着BDI指数有无限的下行空间。尽管过去几年工业品都处于熊市格局，但多数仍未能跌破金融危机时期的低点，与此同时，BDI虽然一直在低位重复着“反弹—回落”的节奏，但每次回落也都以2008年的低点为支撑，未来1-2年这一支撑仍然有效。

船运业“迷航”

BDI步入寒冬，反映了船运业的“迷航”。据统计，由于航运下游需求波动以及运力调整滞后，带来的供需周期性错配使得航运运价波动剧烈，近十年BDI指数年均波幅达36%。

10月19日，上海国际航运研究中心发布的《2015年中国沿海主要干散货运输市场第三季度回顾及第四季度展望》指出，2015年第三季度，中国沿海散货综合运价指数转而下行，目前已经跌破今年第一季度末创下的历史最低值。同时，沿海干散货运输企业景气指数加速恶化，整体经营情况不佳，盈利空间受到挤压。

截至9月25日，上海航交所发布的中国沿海散货运价指数（CCBFI）报收于812.02点，较上季度末下跌6.15%，较去年同期下跌10.36%。

另一组数据显示，随着中国出口连续三个月同比负增长，中国出口集装箱运价指数（CCFI）上周跌创历史新低。7月初，CCFI曾史上首次跌破800点，随后该指数曾反弹至800点上方，但如今再度刷新历史新低。上周CCFI环比（每周五发布一次）下跌2.3%至764.84点，再创历史新低。

程小勇指出，BDI指数走弱很大程度上反映出航运贸易的萎缩，因此航运业遭遇极大挫折。继日本邮船调整电放费等收费项目和标准后，近日日本川崎汽船、韩国韩进海运、现代商船，台湾长荣海运、万海航运、阳明海运以及中海集运等多家船公司相继采取措施，规范其海运附加费收费行为，这意味着国际航运在航运业务萎缩的情况下不得不让利，降低费用。

其实，2009年以来，大规模的造船订单陆续交付，而行业需求大幅下滑，行业供求矛盾严峻。由于运价低迷，加之价格暴涨暴跌，国内航运企业普遍亏损严重，行业龙头企业中国远洋2011-2013年经营性业务利润亏损超过200亿元。

有业内人士告诉中国证券报记者，当全球经济环境不景气的时候，航运业必然受到打击，事实上这种打击从前年就已经开始，“寒冬”一直都在。这是伴随全球经济不景气而来的，什么时候能走出去，也要看全球经济复苏时间。

不过，张静静表示，BDI指数走弱表明市场基础工业品需求疲软，这的确意味着航运业形势比较严峻，不过航运业形势持续恶化的概率比较低。从中国的经济形势来看，经济增速降幅最快的时期已经过去。“十三五”期间中国经济增速可能会在6.5%-7.0%之间，这与过去3年中国经济增速下滑1个百分点相比，降幅温和了许多。其他国家和地区的形势也比较类似。

通缩“幽灵”仍是最大隐患

在BDI暴跌背后，通货紧缩阴影依然笼罩全球。

“从全球资产的流动来看，BDI指数暴跌无疑从贸易角度反映了全球的通缩程度。目前我国乃至全球面对的通缩威胁，反映了全球经济体之间贸易结构以及内部分配结构的再平衡。”混沌天成期货研究院院长叶燕武指出，新兴经济体通过廉价劳动力对自然资源进行初级加工，出口至发达经济体以换取高端产品，这个过程实际上是部分经济体的劳动力和资源品对其他经济体的补贴。然而，由于发达经济体的内部结构存在缺陷，引发循环崩溃，进而影响到金融和实体经济。

程小勇认为，当前宏观形势仍处于“经济下行、实体通缩”的环境，工业部门通缩还在持续，而生活部门食品价格上涨带来的物价压力也随着经济疲软而再度消散，因此从宏观层面来看，经济尚没有看到企稳的迹象。

张静静认为，此前推高CPI的主要动力在猪肉价格，从目前猪肉价格走势和猪粮比价来看，这一因素对CPI的影响正在减弱。预计全年CPI在1.6%左右，与此同时，生产者价格指数（PPI）已经连续43个月为负，近期更跌至-5.9%。从广义角度看，PPI为负本身也是通缩的表现，因此三季度GDP平减指数再次由正转负。通缩威胁较大，意味着年内央行再次降息降准的概率较高。

值得注意的是，有券商研究报告指出，猪价9月遭遇大幅调整，尤其仔猪和生猪价格分别较8月高点下跌20%和10%，这也反映出经济面临通缩风险大于通胀。

大宗商品将迎凌厉跌势？

在BDI指数走弱的情况下，业内人士普遍对大宗商品此轮反弹的高度存疑。首先，经济增速放缓的趋势还是没有变，这就意味着去产能还是主旋律。其次，国际大宗商品价格除受自身供需影响外，对于美国实际利率也是相当敏感，在美联储加息窗口开启前，大宗商品价格就难言企稳反弹。

大宗商品市场也未能延续反弹之势。衡量大宗商品市场变化的CRB指数在过去7个交易日累计下跌了2.27%，未能延续10月前7个交易日4.61%的强势反弹。从历史上看，BDI和CRB指数有着较强的联动性，尤其是在2008年之前，二者几乎同涨同跌。

“BDI下跌很大程度上表明中国对大宗商品需求的疲软，而通缩的环境意味着商品缺乏投机需求的参与，因此商品10月初的反弹可能是短暂的，难以持久。”程小勇表示。

不过最近几年，两大指数同涨同跌的规律有所弱化。

“造成这一现象的原因有两个方面：一方面，CRB指数的上涨受流动性宽松影响较大，并非完全受需求推动而上升；另一方面，近几年船运市场供应量大幅扩张，对BDI指数形成明显打压。”光大期货有色金属研究总监徐迈里表示。

张静静认为，目前看空商品，不仅因为需求疲软，更是由于美联储加息靴子尚未落地。虽然美联储加息推后，但这并不意味着商品会有一个比较大级别的反弹。“对于国际商品价格而言，其利空因素是美国的实际利率水平，而不单纯是美联储给出的名义利率水平。美联储加息靴子落地之前商品整体都难以出现大级别的反弹行情。”