编者语：

目前，世界经济整体处于一个危机后企稳复苏的阶段，而中国经济也步入新常态。在全球低增长、低利率时代，居民资产和企业资产配置该何去何从？本文为2015年5月22-24日，中国银行业协会首席经济学家巴曙松在诺亚财富投资策略高峰会发表的主题演讲。

文/巴曙松

全球经济弱复苏

从全球范围内来看，世界经济整体处于一个危机后企稳复苏的阶段。主要经济体都大致企稳了，但稳定下来的水平以及经济增长的力度、强度都低于历史均值，是一个弱增长，这是目前全球经济增长大趋势。“新常态”的概念最先是美国PIMCO公司创始人提出来的，在美国的环境下是指低利率、低增长、低通胀。中国的领导人采用之后又把“经济转型”等概念加了进去，成为当前最受关注的词之一。所以PIMCO公司的一些朋友开玩笑说，他们最自豪的是为中国造了“新常态”这样一个得到广受认可的词。

三大经济体处于去杠杆的不同阶段

从时间上来看，美国从2007年开始去杠杆，大概花了6年时间，目前处于尾声。日本花了26年。欧洲从2010年开始去杠杆，目前处于加速回落期；中国从2010年经济增长阶段性见顶之后开始去杠杆，负债率从高开始往回落，以2015年5月份开始的地方平台贷款的债券置换为标志，去杠杆已进入下半程，表现出来的特征是利率水平下行，杠杆率下降。从目前的趋势看，预计也至少需要6年左右的去杠杆的时间，在去杠杆的任务完成之前，都不宜盲目扩大信贷刺激以再次加杠杆。否则会使前期的去杠杆前功尽弃。

中国高负债的问题在地方政府和产能过程和高杠杆的传统企业（主要是大型国有企业）。现在所做的主要任务就是去杠杆，尽管操作的方法和工具有不同，但是主要就是把这些债务进行重组，使得其资产负债表的风险得以消化，例如把高利率变低利率，把短期限变成适应项目真实运行周期的长期限、把流动性差的变成可流动的，把握去杠杆的进展，对于把握整个经济的走势，以及资本市场的走势，都有很重要的意义。

为什么2008年之后大家借钱利率很高？这是紧缩去杠杆初期阶段的一个必然反应。紧缩去杠杆的上半场往往表现为无风险收益率的上行。下半场中央财政开始承担地方政府的债务并且以债券置换为转折点，整个市场的利率开始呈现下行趋势。地方政府债权的置换方案开始出台，这样就降低了地方政府的杠杆率，开启了去杠杆下半场的关键。

中国这一轮去杠杆的速度，如果参照美国去杠杆的时间的话，6年的时间预计是需要的，因此今年、明年整个经济增长的状况可能和现在差不多，还是处于保持经济平稳增长背景下的去杠杆去产能，培育新的增长点，而不会是贸然的大规模刺激。因为整个经济的负债率那么高，再去刺激它干什么？这个时候的目标是维持一个温和的增长环境，来推动去杠杆和去产能，同时寻找新的增长点。

美元步入升值周期，未来会出现拐点

美元走强会给全球的资金流动形成非常大、非常深远的影响。美元宽松的时候资金从美国流出，美元走强的时候资金回流，在美元依然是国际主导储备货币的今天，这不是小事。从国际金融市场的发展历史看，每一次美元走强、资金回流都往往会导致一些货币错配风险大的发展中经济体出现问题。1997年亚洲金融危机说穿了就是东南亚国家趁着美元便宜的时候借债借多了，而且期限错配和货币错配显著。而这次目前看巴西和俄罗斯受到的冲击显著。

这一轮美元走强可能会温和持续一段时间，不会像原来一下子幅度上的很快，但从趋势来看美元走强应该没有很大的分歧和争议。美元走强意味着资产配置里面要有一部分美元的资产。但美国的股市已经连续涨了5年多，现在华尔街金融机构也开始把资金往欧洲市场转。所以我也建议投资人要从全球范围内比较不同市场的投资机会，近期关注一些欧洲市场的产品。

全球步入低利率时代

全球正步入一个低利率时代，这是我们做资产配置时值得关注的一个中期标识。长期的人口老龄化、中期的潜在经济增长率下降、短期的经济疲弱、去杠杆过程中的货币宽松，这四个因素共同促成了当前的低利率。

日本和欧洲的人口已经陷入老龄化，现在不少案例研究发现，人口老龄化之后，金融市场可能就会陆续进入零利率。日本是这样，欧洲紧随其后。如果这个规律成立，这可能意味着现在觉得贵的资产，在人口结构老龄化之后，可能就会面临零利率环境，这个时候未必就显得很贵了。人口结构的变化、人口老龄化确实会给市场利率带来很强烈的影响。从人口结构趋势来看，中国的利率慢慢降低是长期的趋势。

激活金融市场：修复资产负债表的关键举措

如果让我给目前的金融市场活跃做个理论解说的话，我的解释是：金融市场是修复中国当前资产负债表的关键。如何把金融市场盘活，在更大范围内，把前几年4万亿刺激政策形成的地方债务、过剩产能等消化处置？需要一个非常活跃的金融市场。金融市场扩容被视为将债务转移出表、大范围分摊的有效方式之一。从这个角度看，美国QE是成功的典范。政府过手缓释（美联储扩表）和金融体系大范围分摊债务是一种阵痛相对小的方式。今年以来，我们看到中央政府和地方政府控制的接近1000家企业的市值增加了20多万亿，这实际上为降低企业的杠杆率创造了良好的条件。

这一轮涨的基本是新兴产业，如果按照我们预定的预期，老的产能过剩产业表现不好未来不看好，但是看好这些新兴产业虽然目前不是很明朗但是看好它。如果这些新兴产业下一步真的及时通过融资、用股权并购等发展起来，我们的转型也就有一个大的进步，所以说这一轮差异化的行情有人认为是表明了中国的金融资源支配权的转移，从原来主要只会炒房地产的那一类企业家转移到年轻的、聚焦在网络创新、生物医疗技术等这些创新的一代企业家手里。

在不同产业的表现日益分化的今天，中国经济乐观的地方在于创新开始涌现。比如物流、互联网商务火的不得了，钢筋、水泥就十分差。现在是互联网渗透到不同的行业，逐步在释放对生产率的促进效果的时期。

这是中国经济增长非常重要的新动力。创业板的高估值需要批评，但是总体来看起到了一个金融资源转移的客观效果，意味着新兴产业将获得更多的金融资源。当然，对比NASDAQ的历史可以看到，现在虽然NASDAQ的指数已经回到前期高位，但是，当时泡沫时期交易活跃的那些上市公司，现在多数都不见踪影了。

从资金环境看，以往吸收大量金融资源的两个黑洞——房地产和地方融资平台开始收缩。房地产已经进入一个拐点，开始往回落。地方政府的预算也不可能再随便借到钱，所以这两个黑洞被卡住之后，即使信贷不扩张，市场的资金也会宽松一些。

居民资产和企业资产面临全球化配置

过去30年，中国的投资者和企业家在很大程度上可以说不用十分关注全球市场，因为中国经济本身就是增长最快的经济体之一，所以只要在中国市场抓住市场机会，跟随中国市场一起进步你就能获得相当可观的收益。未来30年增长速度下来了，经济也在转型，那个时候你必须要在全球范围内做重新配置资源，提升全球范围内的竞争力。

目前，中国的利率市场化基本完成，或者基本接近尾声。现在一谈金融市场就谈华尔街，美国在利率管制时期华尔街不重要，没有人愿意去这个地方，利率放开之后产品创新才活跃，华尔街才重要。利率管制时期，华尔街工作的人有个代号叫933，早上9点上班下午3点下班，在管制利率制度下赚3个点的利差。例如用3个点吸收存款6个点放出去，没有什么专业水准。只有利率市场化之后你才要设计产品满足客户的需要跟别人竞争，金融创新才活跃。

当前中国居民资产配置很重要的特点之一，就是房地产资产占比太高。你仔细算算我们中国老百姓的财产，主要就是房地产。房地产市场的拐点在2013年，当年销售量达到顶峰，13.1亿平方米应该是个阶段性的天花板，再想让房地产的销售再创新高已经不现实了。“去库存”是2015年房地产行业的主题。即使北京这样热门的城市，房地产的库存量也是非常大的。

实物资产的回报正在下降。2011年之前，买实物资产、买房地产的回报是好的；现在，实物资产回报的黄金期已过，大量资产配置需要转到金融资产。目前股市外的资金量还很庞大，随着无风险收益的下行我们会看到陆续不断的资金在涌入金融市场。

直接融资会有一个非常大的发展，特别是注册制推出以后。国际经验表明，直接融资的发展有利于推动经济的转型和企业的技术创新，以美国的标普500中的前十大公司为例，80年代主要是石油板块、重化工业，90年代生物制药、IT崛起，现在基本上是网络行业。要推动一个经济的转型，在金融结构上就应当积极推动直接融资，让更多愿意承担风险的资金进入，通过PE、VC以及公开市场上市的形式，形成一个风险的分散和激励、定价的机制。（完）