2014年4月10日，中国证监会与香港证券及期货事务监察委员会联合发布公告，原则批准上海证券交易所与香港联合交易所、中国证券登记结算公司共同开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称“沪港通”）。在此基础上，2014年4月29日，上交所根据《证券法》和证监会的有关规定，制定了《沪港股票市场交易互联互通机制试点实施细则（征求意见稿）》，对“沪港通”具体内容做出细化要求，预计6个月内实施。“沪港通”包括“沪股通”和“港股通”两部分，沪港通跨境投资额度实行总量管理，设置每日额度并实时监控。港股通方面，规定了投资者适当性管理，明确参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者以及证券账户及资金账户合计不低于人民币50万元个人投资者。关于沪港通及其相关影响，我们专门组织了部分专业人士的交流讨论，现将相关看法综述如下。

　　 一、“沪港通”和QFII、QDII、RQFII等现有跨境资本通道业务对比

　　 除沪港通外，目前合法形式的跨境证券投资资本通道主要包括： QFII、QDII、RQFII制度等。 沪港通与QFII、QDII、RQFII制度有一定类似之处，都是为丰富跨境投资方式，在人民币资本项目未完全开放背景下的资本市场有限开放政策。但在具体制度安排上，沪港通与QFII、QDII、RQFII等制度安排仍然存在较大不同。除中国证监会在相关报道中指出的业务载体、投资方向、交易货币、跨境资金管理方式以及投资者自主程度等方面的不同外，沪港通与QFII、QDII、RQFII在如下几个方面还存在差异：

　　 1、符合参与资格的投资者不同。沪港通对于上交所会员、中内地地的机构投资者及符合若干资格条件的个人投资者进行南向交易开放，对于香港交易所的交易参与者及其任何客户（并无限制）进行北向交易开放；QFII等计划额度给予对象为指定的机构投资者，并且其不限于香港地区的机构投资者；

　　 2、可投资范围及可投资标的不同。沪港通允许规定范围内的上交所上市A 股及港股投资；QDII、QFII及RQFII等计划设立的额度给予合格机构投资者，可投资范围及投资标的更广泛，而不仅仅局限于沪港通;

　　 3、在跨境资金汇入、汇出和兑换方面不同。沪港通将由“香港结算”及“中国结算”联合交收结算。而QFII、QDII等机构自行完成QDII 及QFII 计划的资金汇入、汇出和兑换。

　　 4、额度设定及使用情况不同。沪港通从南北两向的净买入额度来看，北向（沪股通）3000亿和南向（港股通）2500亿，每日限定额度上限，不特别指定客户额度。沪港通额度具体使用情况如何有待实施后观察，额度也将根据试点情况调整。

　　 截至2014年5月30日国家外汇管理局批准的QDII、QFII及RQFII计划额度分别为767.93亿美元、557.18亿美元、2362亿人民币，机构投资者在各自额度内限额使用。从实际使用情况看，QDII、QFII、RQFII额度并未使用完全。

　　 简而言之，相比较来说，QDII、QFII及RQFII采用了产品模式，境内外投资者通过特定产品实现跨境投资；而沪港通采用了交易所合作模式，投资者操作简单，直接在交易所内进行交易，不需要改变太多交易习惯。

　　 这两类不同的模式并不互相排斥，可以同时共存。从机制设定来看，沪港通作为新的资本市场开放机制，在投资者主体方面更加宽松、额度管理方面更加灵活、资金流动方面更加简单、交易成本方面更低。在投资范围上，出于保护投资者权益、控制投资风险的考虑，沪港通目前的投资标的局限在市场的大中盘股票。通过对比，沪港通相对其他模式的优势较为明显，实施后必将对现有的QDII、QFII及RQFII的资金造成一定程度的分流。

　　 二 “沪港通”的资本流动影响分析

　　 沪港通与QDII、QFII及RQFII都是特定的投资“管道”，监管机构推出相关制度只是架设好了“管道”，未来是否有资金通过，还是要取决于投资者的需求和市场环境的变化。

　　 沪港通分为南向“港股通”和北向“沪股通”，从南北两向的净买入额度来看，目前初步设定的是北向3000亿和南向2500亿，静态来看无论向哪边全额净流入，规模是有限的，总风险是可控的。北向3000亿的净额度相当于上交所现有市值的2.2%，南向2500亿仅相当于港股现有市值的1.2%。

　　 但动态分析资金流向，主要取决于哪个市场有投资机会来吸引增量资金，比如，在一段时间内港股市场如果更为活跃，内地投资者通过港股通获得更好的投资回报，则内地投资者未来变现持有的港股时，人民币回流内地的可能规模会多；反之会流出更多。这一动态资金流向分析与市场估值水平、未来前景、投资者构成等密切相关：

　　 （一）北向“沪股通”的资本流动的潜在影响分析

　　 目前，香港市场平均约70%的交易量由机构投资者主导，因此分析机构投资者的投资行为，包括QFII、RQFII的使用、投资风格等，对于分析北向“沪股通”的影响有参考价值。

　　 从目前沪深指数ETF的认购情况来看，海外机构投资者对A股中大型股票投资热情并不高。从香港现有的A50、博时A50、华夏沪深300、海通沪深300、汇添富沪深300这5只RQFII的ETF的申购情况来看，海外投资者对A股成份股的需求并不大。目前除了南方大约100多亿、华夏大约70亿、海通大约20亿以外，其他两家基本的申购需求基本可以忽略不计。在目前的市场环境下，可以看出海外机构投资者对于A股的指数一揽子的配置需求不多。而目前沪股通可供投资的也主要是大型成份股及A-H股，可以预计在目前的市场环境下，海外投资者对这部分股票的需求并不会太强烈。

　　 从估值角度来看，机构投资者对A股小市值的股票需求也很有限。A股小市值的股票估值通常相对高。从海外机构投资者的主流投资习惯看，小市值且估值高的股票很难受到追捧。

　　 总体上，从目前QFII、RQFII使用情况来看，在当前的市场环境下，海外机构投资者对A股投资热情并不高，QFII、RQFII目前的额度使用率大概在30-40%左右，远未达到上限，而且在使用的RQFII额度中，也以固定收益投向为主，权益类投向占比很低。当然，这只是反映了短期的市场情况，海外的机构投资者中有不少行业类的专业投资人，当全球的某个行业开始好转时会影响全球该行业的吸引力，届时海外专业投资人可能自然会对A股的相关行业产生投资兴趣。

　　 从境外散户投资分析，预计境外散户投资者对A股的贡献有限，原因在于香港非机构的交易量不到30%，而且其中预计有一部分还是内地投资者带来的，所以散户交易给A股带来的增量远不能与内地市场散户交易量类比。

　　 （二）南向“港股通”的资本流动的潜在影响分析

　　 从目前的市场格局看，在资本流动方面，预期南向直通车的影响会大于北向直通车。原因包括以下几个方面：

　　 （1）港股市场相对灵活的交易制度对内地部分资金具有吸引力。港股市场采用T+0交易及无涨跌幅限制，据市场调查，这一点对于内地球吊流动性的职业炒股的散户以及不少私募基金有较大吸引力。“T+0”是海外资本市场，包括香港资本市场普遍采用的一个交易制度，通常被视为是对提高市场流动性和投资者规避隔日股价波动风险有积极作用。从成熟市场经验来看，美国NASDAQ市场、中国台湾市场和韩国市场日内回转交易占总交易量的比重分别可以达到15%、15%和20%左右。

　　 （2）中国内地证券公司对港股的研究覆盖能力提升较快，能够较好服务内地投资者。按内地证券公司以及大量已经在香港设立子公司的内地证券公司的研究能力来看，对于港股投资机会的研究可能很快会迅速跟进，换言之，“港股通”开放之后，可以刺激内地证券研究人员拓展研究范围。

　　 （3）港股通的自主投资模式符合内地投资者偏好。A股交易量主体来自散户，散户认购QDII基金的积极性一直不高，还是喜欢自己主动性操控，而且QDII基金申购赎回流程较长，费用较贵。据初步评估，在港股通实施之前，内地投资者通过中资券商的香港平台等已经接近贡献了香港市场散户交易量的差不多1/3左右，未来在港股通这一更加便捷完善的通道开通后，内地散户参与港股交易的比例可能会进一步提升。

　　 （4）部分港股板块在相对估值方面低于A股，对内地投资者有一定吸引力。目前，A+H股票共82支，其中在沪港交易所上市的有67支。A股对H股有溢价的公司有43间（主要是工业股），A股对H股有折价的公司有23间（主要集中在金融板块）。

　　 （5）目前市场有预期认为，美元未来一段时间可能相对人民币升值概率较大，港币挂钩美元，市场可能会认为持有港股相当于持有美元资产。基于此，部分希望持有美元资产的投资者可能会选择持有港元资产。

　　 （三)基于AH折溢价套利的资金流动分析

　　 与历史对比，目前AH股折溢价率处在较低的水平，A股大市值高分红个股相对H股的折价率普遍在10%以上，这一折价空间虽然可以用无风险利率、投资者结构、投资理念、投资者预期以及稀缺性等因素解释，但是当前的折价率还是相对偏大，在沪港通开通后，预期折价可能有收敛的趋势。在这一预期下，会吸引套利资金进行AH折溢价套利，港股投资者可以买入折价的A股来替代原有的H股，或者可以通过买入折价的A股，同时在港股利用衍生品卖空对应的H股，可以构建套利组合。随着港股通逐步落实，资金规模不断扩大，套利交易预期会有一个小的交易高潮出现。但是在套利空间缩小后，这部分资金也会迅速流出，预期基于这一目的的跨境资金流动主要跟随套利空间的大小而波动。

　　 三 “沪港通”发展趋势展望

　　 由于“沪港通”在投资标的范围、双向投资额度、两地法律适用以及交易所合作模式固有限制等因素，沪港通模式以及未来中国资本市场对外开放还有很大的发展空间。

　　 （一）在“沪港通”试点成熟的条件下逐步放开投资标的范围。

　　 目前沪股通覆盖568支股票，占沪市股票数量59%，占沪市总市值89%，深市A股，新三板、交易所上市债券等尚未纳入投资范围；港股通标的证券266支，占港股数量18%，市值的83%，由于香港证券产品较为丰富，权证，债券，中小市值股票大部分不在投资范围之内，因此未来基于沪港通合作模式的投资标的范围还有很大拓展空间。

　　 （二）在资本双向流动逐步稳定后逐步扩大并放开沪港通跨境投资额度限制。

　　 为防止资本异常流动，“沪港通”对跨境投资总额度和每日额度进行了非常保守的限制。无论是每日限额还是总投资额度，相对于沪港两地市场交易额和市值都相对有限，由于额度不足导致暂停交易的不确定性限制了境外大型机构投资者参与的积极性。在初期开放带来的双向资本流动相对稳定并积累了一定风险管理经验后，可以考虑采取稳步扩大的措施，具体来说，初期可以考虑取消每日额度限制、放宽总额度限制，并在条件成熟后逐步扩大并酌情取消额度限制措施。

　　 （三）以良性的市场制度竞争共同提升两地资本市场的国际竞争力。

　　 以《证券法》修订以及《期货法》立法为契机完善监管法规，通过沪港通模式逐步打通两地市场投融资限制，通过良性的市场制度竞争提升两地资本市场国际竞争力。譬如投资者保护方面，对于两地同时上市的公司，理论上投资者保护更有力的市场会存在吸引力，这样会吸引更多的上市公司到该市场融资，投资者也更愿意参与该市场。

 

文章来源：《中国金融》2014年第18期（本文仅代表作者观点）