文/巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长）；张信军（海通国际证券公司财务总监）

2014年4月10日，中国证监会与香港证券及期货事务监察委员会联合发布公告，原则批准上海证券交易所与香港联合交易所、中国证券登记结算公司与香港中央结算有限公司共同开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称“沪港通”）。在此基础上，4月29日，上交所根据《证券法》和中国证监会的有关规定，制定了《沪港股票市场交易互联互通机制试点实施细则（征求意见稿）》，对“沪港通”具体内容做出细化要求；6月13日，中国证监会正式公布《沪港股票市交易互联互通机制试点若干规定》。“沪港通”包括“沪股通”和“港股通”两部分，沪港通跨境投资额度实行总量管理，设置每日额度并实时监控。港股通方面，规定了投资者适当性管理，明确参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者以及证券账户及资金账户合计不低于人民币50万元个人投资者。“沪港通”作为中国资本市场开放的又一重大创新措施，预期将对我国证券市场以及跨境资本流动产生多方面的影响。本文将通过对不同跨境证券投资通道的对比、沪港两地股票市场参与者、产品等方面的特点以及主要股指联动性关系等因素的分析，探析“沪港通”对跨境资本流动的可能影响，并尝试对“沪港通”的发展趋势作出展望。

 

 

“沪港通”和QFII、QDII、RQFII等现有跨境资本通道业务对比

 

除沪港通外，目前合法形式的跨境证券投资资本通道主要包括： QFII、QDII、RQFII制度等。 沪港通与QFII、QDII、RQFII制度有一定类似之处，都是为丰富跨境投资方式，在人民币资本项目未完全开放背景下的资本市场有限开放政策。但在具体制度安排上，沪港通与QFII、QDII、RQFII等制度安排仍然存在较大不同。根据目前监管部门相关文件或征求意见稿的内容来看，沪港通与QFII、QDII、RQFII存在如下几个方面的主要差异。

 

 

1符合参与资格的投资者不同。

 

沪港通对于上交所会员、中国内地的机构投资者及证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元的个人投资者进行南向交易开放，对于香港交易所的交易参与者及其任何客户（并无限制）进行北向交易开放；QFII、QDII、RQFII等计划额度给予对象为指定的境内外机构投资者，并且其不限于香港地区的机构投资者。

 

 

2可投资范围及可投资标的不同。

 

沪港通仅限投资股票。试点初期，沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A＋H股公司股票。港股通的股票范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A＋H股公司股;QDII、QFII及RQFII等计划设立的额度给予合格机构投资者，可投资范围及投资标的更广泛，包括新股IPO认购、债券认购、上市交易REITS、公募基金、衍生工具等多种投资工具，而不仅仅局限于股票。

 

 

3在跨境资金管理、汇入、汇出和兑换方面不同。

 

沪港通将集中由“香港结算”及“中国结算”联合交收结算；而QFII、QDII等机构自行完成QDII 及QFII 计划的资金汇入、汇出和兑换。另一方面，沪港通资金实施闭合管理，即卖出证券获得的资金必须沿原路径返回，不能留存在当地市场；而RQFII中的专户额度有1年的资金进出限制，其中公募基金和ETFs没有资金进出的限制：QFII投资本金锁定期为3个月，可在投资本金锁定期结束后分期、分批汇出本金和收益。合格投资者每月汇出资金（本金、收益）总额不得超过其上年底境内总资产的20%。QDII则没有资金汇出入币种的限制。

 

 

4额度设定及使用情况不同。

 

沪港通从南北两向的净买入额度来看，北向（沪股通）3000亿和南向（港股通）2500亿，每日限定额度上限，不特别指定客户额度。

 

而截至2014年7月30日国家外汇管理局批准的QDII、QFII及RQFII计划额度分别为807.93亿美元、578.98亿美元、2576亿人民币，机构投资者在各自额度内限额使用。

 

在使用情况方面，相比较来说，QDII、QFII及RQFII采用了产品模式，境内外投资者通过特定产品实现跨境投资；而沪港通采用了交易所合作模式，投资者操作简单，直接在交易所内进行交易，不需要改变太多交易习惯。

 

 

5持股比例限制。

 

沪股通：参照合格境外机构投资者境内证券投资的有关规定执行。香港特别行政区现行法例没有有关单一投资者持股比例限制的规定；而对于QDII、QFII及RQFII，单个投资者持股不超过该上市公司股份总数的百分之10%，全部投资者持股不超过该上市公司股份总数的百分之30%（战略投资的持股不受限制）。

 

 

6审批流程。

 

沪港通的投资者委托上交所及联交所会员/参与者（证券公司），经由证券交易服务公司向对方交易所申报；QDII、QFII及RQFII证监会进行资格审批，外汇局进行额度审批，QFII机构经证监会批准取得证券投资业务许可证之后，应当在1年内通过托管人向外汇局提出投资额度申请。

 

这两类不同的模式并不互相排斥，可以同时共存。从机制设定来看，沪港通作为新的资本市场开放机制，在投资者主体方面更加宽松、额度管理方面更加灵活、资金流动方面更加简单、交易成本方面更低。在投资范围上，出于保护投资者权益、控制投资风险的考虑，沪港通目前的投资标的局限在市场的大中盘股票。在投资者操作的便捷程度上，沪港通充分借鉴了市场互联互通的国际经验，采用较为成熟的订单路由技术和跨境结算安排，为投资者提供更加便捷、高效的证券交易服务。

 

 

“沪港通” 准备阶段的资本流动分析

 

目前“沪港通”尚未启动，合法形式的跨境证券投资资本通道主要包括QFII、QDII、RQFII制度，这一阶段对跨境资本的影响以及解析主要集中在分析现有通道的资金流动变化，以及其背后的市场环境和投资者需求。

 

 

1北向资本流动分析

 

“沪港通”尚未正式启动，海外资金已经借道QFII和RQFII流入A股。从以A股为投资标的的ETF市场来看，在香港上市的南方A50、X安硕A50、华夏沪深300和博时FA50四只ETF市值较大（市值与AUM相近），截止2014年8月25日合计市值为1362亿，占到所有A股ETF市值的80%以上。四大ETF自4月10“沪港通”政策宣布之后，基金份额累计增长43亿份，市值累计增长约380亿港元。（见图表1和图表2）

 

QFII和RQFII额度使用情况的市场反馈也表现出外资流入的迹象。在“沪港通”开通前，海外机构投资者对A股投资热情并不高，QFII、RQFII的额度使用率大概在30-40%左右，远未达到上限，而且在使用的RQFII额度中，也以固定收益投向为主，权益类投向占比很低。但是到目前，市场反馈的情况来看，QFII和RQFII额度已经较为紧张。根据香港经济日报（2014）报道，南方A50目前已开始借用同门基金的额度以解燃眉之急，将公司额度使用率推高至超过99.8%。现象说明海外资金在“沪港通”政策宣布后已经借道QFII和RQFII增量流入A股。

 

 

 

2南向资本流动分析

 

在“沪港通”正式开通前，内地投资者投资投资港股的资本跨境通道主要就是QDII。从QDII数据来看，基金规模与基金数量未有明显变化，分别维持在500-600亿和100只左右。虽然QDII通道投资标的并不只是港股，但是如果南向资金与借道QFII和RQFII流入A股的资金规模相当，QDII的规模应该会有明显的变化。这表明在“沪港通”获批之后，资金通过QDII流入香港市场的现象并不明显。

 

分析其背后的原因，投资者结构是重要原因。A股交易量主体来自个人投资者，个人投资者在2007年首批QDII基金热潮消退之后认购QDII基金的积极性一直不高，这类投资者偏向自主直接买卖股票。在“沪港通”政策宣布后，从数据来看，A股投资者并未大量通过QDII投资港股。

 

 

 

“沪港通” 正式启动后资本流动潜在影响分析

 

沪港通与QDII、QFII及RQFII都是特定的投资“管道”，监管机构推出相关制度只是架设好了“管道”，未来是否有资金通过，还是要取决于投资者的需求和市场环境的变化。

 

沪港通从南北两向的净买入额度来看，目前设定的北向3000亿净额度相当于上交所现有市值的约2%，南向2500亿仅相当于港股现有市值的约1%，规模是有限的，资本流入流出的总体风险可控。从资金流向角度考虑，主要取决于哪个市场有投资机会来吸引增量资金，例如，在一段时间内港股市场如果更为活跃，内地投资者通过港股通获得更好的投资回报，则内地投资者未来变现持有的港股时，人民币回流内地的可能规模会多；反之会流出更多。这一动态资金流向分析与市场估值水平、未来前景、投资者构成以及两地市场的财富效应的同步性等密切相关。

 

 

1北向“沪股通”的资本流动的潜在影响分析

 

根据港交所（2014）统计，香港市场平均约70%的交易量由机构投资者主导，因此分析机构投资者的投资行为，包括QFII、RQFII的使用、投资风格等，对于分析北向“沪股通”的影响有参考价值。

 

（1）对“沪股通”、QFII和RQFII的通道成本分析以及两类通道特点的对比，显示存量资金可能转移至“沪股通”渠道。现有的外资投资A股的通道主要有RQFII和QFII。从获取额度的便利性和通道费用来说，“沪股通”有着明显的优势。目前香港市场QFII通道的使用费约为每年1%-1.5%，最高时曾经达到过约每年3%；RQFII通道使用费为约每年0.5%-1%；而“沪股通”不存在通道使用费。另外，“沪港通”无需额外的托管机构，而QFII和RQFII需要境内商业银行托管，托管费约为0.125%。费用的比较显示出“沪股通”有着明显的成本优势，投资者有可能调整使用的通道，通过“沪股通”进入A股市场。

 

通过本文第一部分的对比以及两类通道成本的详细分析，沪港通相对其他模式优势较为明显，实施后必将对现有的QDII、QFII及RQFII的资金造成一定程度的分流。所以“沪港通”的开通预计并不一定会给A股带来大量增量资金。

 

 

（2）在港囤积人民币待“沪港通”开启后涌入A股现象并不明显。6月份香港离岸人民币存款数据连续第二个月下降（图表5），说明对A股市场有兴趣的离岸人民币并未在香港“囤积”。综合前文所分析，这一部分的资金要么已经通过其他渠道投资A股，要么并未在近期密集流入香港。因此或不会出现囤积在港资金蜂拥而入的现象。

 

 

 

2南向“港股通”的资本流动的潜在影响分析

 

从目前的市场格局看，在资本流动方面，预期南向“港股通”的吸引力应较大。原因包括以下几个方面：

 

（1）港股市场相对灵活的交易制度对内地部分资金具有吸引力。港股市场采用T+0交易及无涨跌幅限制，对于内地强调流动性的职业炒股的散户以及私募基金有较大吸引力。“T+0”是海外资本市场，包括香港资本市场普遍采用的一个交易制度，通常被视为是对提高市场流动性和投资者规避隔日股价波动风险有积极作用。从成熟市场经验来看，美国NASDAQ市场、中国台湾市场和韩国市场日内回转交易占总交易量的比重分别可以达到15%、15%和20%左右。

 

（2）中国内地证券公司对港股的研究覆盖能力提升较快，能够较好服务内地投资者。中国内地证券公司、国际投行在内地的合资证券公司很多都配备有大量证券研究人员的研究机构，“沪港通”的开启所带来的交易性机会必将刺激对于港股研究能力的迅速提升，能够较好的服务于内地投资者的港股投资需求。相较而言，香港的证券公司多数规模较小，无法配备足够的证券研究人员，研究覆盖能力相对较小。

 

（3）“港股通”的自主投资模式符合内地投资者偏好。A股交易量主体来自个人投资者，个人投资者认购QDII基金的积极性一直不高，比较偏好自己主动性操控，而且QDII基金申购赎回流程较长，费用较贵。在“港股通”政策推出之前，内地个人投资者通过中资券商的香港平台投资交易量已经在香港股票市场散户交易量中占有相当比例，未来在港股通这一更加便捷完善的通道开通后，内地散户参与港股交易的比例可能会进一步提升。

 

（4）人民币兑美元经过这些年的大幅升值，目前市场预期已经有所改变，特别是2014年以来人民币兑美元经历了大半年的贬值，双向波动迹象初步具备，这也导致了更多的内地居民适当配置美元资产的倾向。由于港币汇率挂钩美元，持有港股相当于持有美元资产。基于此，部分希望持有美元资产的投资者可能会选择持有港元资产，从而增加“港股通”的吸引力。

 

 

3基于A/H折溢价套利的资金流动分析

 

从估值角度来看，机构投资者对A股小市值的股票需求有限。A股小市值的股票估值通常相对高。从海外机构投资者的主流投资习惯看，小市值且估值高的股票很难受到追捧。然而目前A/H股折溢价率处在较低的水平，恒生A/H折价率指数在92附近（A股较H股折价约8%，图表6），是因为A股大市值高分红个股相对H股的折价率普遍在10%以上，这一折价空间虽然可以用无风险利率、投资者结构、投资理念、投资者预期以及稀缺性等因素解释，但是当前的折价率还是相对偏大，在沪港通开通后，预期折价可能有收敛的趋势。在这一预期下，会吸引套利资金进行AH折溢价套利，港股投资者可以买入折价的A股来替代原有的H股，或者可以通过买入折价的A股，同时在港股利用衍生品卖空对应的H股，可以构建套利组合。随着港股通逐步落实，资金规模不断扩大，套利交易预期会有一个小的交易高潮出现。但是在套利空间缩小后，这部分资金也会迅速流出，预期基于这一目的的跨境资金流动主要跟随套利空间的大小而波动。

 

 

 

4基于两地市场财富效应同步性检验的资金流动分析

 

从市场带给投资者的财富效应来看，资本趋于流入财富效应较强的市场。当两地市场相关性加强，同涨同跌较为明显时，两地市场间发生大量单边资本流动的概率将降低。

 

（1）“港股通”资金大规模单边流动的可能性或较低。

 

从长周期数据来看，香港与国内股票市场的相关性一直较高。2008年经济危机前后各五年的数据显示，两地市场的相关性均高于0.5，显示出较强的相关性（图表7）。这主要是因为自2000年以来中国内地企业在香港市场所占比重越来越大，2013年香港主板市场中国内地企业市值占比超过40%，成交额占比超过50%（图表9）；以及2007年“港股直通车”呼之欲出提升了大陆投资者对港股的热情，中国大陆投资者在香港市场占比持续提升。2012/13年中国大陆投资者交易额占所有香港市场海外投资者交易额的11%，较05/06年水平翻了一番（图表10）。从“沪港通”公布前后三个月的两地市场相关性数据来看，两地市场短期内的相关性明显加强（图表8）。可以预期，“沪港通”在开通之后将继续加强两地市场的相关性，使得两地市场带给投资者的财富效应同步性增强，从而减少两地市场间发生大量单边资本流动的概率。

 

（2）“沪股通”资金流动分析需要考虑中国经济运行情况以及与全球市场的相关性。

 

A股市场与美股长期相关性数据显示，两地市场的相关性在2008年经济危机之后显著减弱。其原因主要是经济危机之前，出口是中国经济的主要驱动力之一，中国经济与国际经济同步性较高。而经济危机之后，海外需求疲软，中国经济由出口导向性向消费导向性转型，中国与以美国为代表的海外股票市场走势相关性减弱。因此分析“沪股通”资金的流动不能简单的考虑两地市场的自身情况，还需要将中国经济运行情况以及与全球市场的相关性纳入考虑范围。比如，当国际市场发生波动，资本流出香港和A股市场时，外资可能通过“沪股通”渠道流出A股市场，再流出香港，最终体现为“沪股通”渠道的资本单边流动。

 

 

 

“沪港通”发展趋势展望

 

由于“沪港通”在投资标的范围、双向投资额度、两地法律适用以及交易所合作模式固有限制等因素，沪港通模式以及未来中国资本市场对外开放还有很大的发展空间。

 

 

1在“沪港通”试点成熟的条件下逐步放开投资标的范围。

 

目前“沪股通”覆盖568支股票，占沪市股票数量59%，占沪市总市值89%，深市A股，新三板、交易所上市债券等尚未纳入投资范围；港股通标的证券266支，占港股数量18%，市值的83%，由于香港证券产品较为丰富，权证，债券，中小市值股票大部分不在投资范围之内，因此未来基于沪港通合作模式的投资标的范围还有很大拓展空间。

 

 

2审慎扩大并放开沪港通跨境投资额度限制。

 

为防止资本异常流动，“沪港通”对跨境投资总额度和每日额度进行了非常保守的限制。无论是每日限额还是总投资额度，相对于沪港两地市场交易额和市值都相对有限。但是对于资本市场的开放却有着重要意义。根据瑞银证券研究报告（2014）测算，目前外资通过QFII和RQFII通道持有A股总市值约6000亿。“沪股通”3000亿的总规模增加了海外投资者在A股市场的话语权。

 

另一方面，“沪港通”为外资进入中国增添了新的渠道，是中国资本市场开放的重要一步。根据“不可能三角”理论，汇率稳定、资本自由流动以及货币政策独立性只能三者取其二。作为小型自由经济体的香港选择了资本自由流动和汇率稳定，但是中国作为世界第二大经济体，货币政策独立性无疑是重中之重。郑连胜（2014）也指出，“沪港通”作为资本项目开放的一个重要尝试，也需要考虑到其对汇率稳定性的影响。当宏观因素改变，资本持续单边流入/流出时，对汇率的影响几何还有待观察。

 

因此在初期开放带来的双向资本流动相对稳定并积累了一定风险管理经验后，并不应该武断的迅速放开，可以考虑采取稳步扩大的措施，具体来说，初期可以考虑取消每日额度限制、放宽总额度限制，并在条件成熟后逐步扩大并酌情取消额度限制措施。

 

 

3以良性的市场制度竞争共同提升两地资本市场的国际竞争力。

 

以《证券法》修订以及《期货法》立法为契机完善监管法规，通过“沪港通”模式逐步打通两地市场投融资限制，通过良性的市场制度竞争提升两地资本市场国际竞争力。譬如投资者保护方面，对于两地同时上市的公司，理论上投资者保护更有力的市场会存在吸引力，这样会吸引更多的上市公司到该市场融资，投资者也更愿意参与该市场。

 

美国次贷危机和欧洲主权债务危机的爆发虽然无法捍动华尔街和伦敦金融城的国际金融中心地位，但是大量的跨境资金的确有寻找其他避风港的诉求（尹振涛，2014）。香港国际金融中心本已具备了得天独厚的优势，若上海能够加强资本市场竞争力，沪港将形成合力吸引更多的国际资本。（完）

 

文章来源：《中国金融》2014年第18期（本文仅代表作者观点）