上海自贸区金融改革路线图日渐明朗，自贸区内资本和金融账户开放、利率市场化改革及拓展跨境人民币业务的推进步骤清晰可见，各项改革措施在未来两年内有望成熟一项推进一项，对全国范围内的金融改革起到示范和促进作用。但对于自贸区建设中资本大举流入境内的风险，应高度关注并加以有效防范。

自贸区建立不应大幅增加资本流入压力

　　从2005年以来，由于境内外利差、投资收益差以及汇率升值等原因，境外资金通过多种渠道流入境内的规模巨大；即便在严格的政策管制下，资金流入仍然保持了体量大、增速高的特点。上海自贸区的成立将在我国境内形成一个实质上的离岸金融区域，区内机构及企业与境外主体的投资贸易活动所受管制将大幅减少，区内和境外的资本流动壁垒将基本消除，境外资本在自贸区的流入流出将成为常态，自贸区有可能成为境外资金渗透到境内寻求套利机会的跳板。从这个角度看，自贸区的建立有可能增加境外资本的流入压力，资本流入为我国金融稳定带来的潜在风险应当引起足够的重视。

　　由于长期以来我国对外开放政策的重要目标之一就是招商引资，相关职能部门往往对大规模的外资流入持欢迎态度。在当前经济和金融发展的新形势下，有必要对外资的流入持较为谨慎的态度，也有必要认真审视自贸区在资本渗透流入的过程中扮演的具体角色。很显然，自贸区设立的主要目的并不是继续大规模引入外资，而是为了推动改革，促进投资贸易便利化和政府管理职能转变等。从设立目标和实际需要看，都不需要通过自贸区的设立打开境外资金进入境内新的“口子”，外来资本的过度流入将对我国金融体系带来多重风险。

　　外来资本的过度流入将加大我国的货币政策压力。现阶段我国并不存在资金短缺问题；恰恰相反，当前我国境内货币存量较大，M2与GDP之比长期高企，外汇占款规模巨大。为了应对这些问题，我国货币政策不得不偏紧实施，存款准备金率一直处于高位。外资通过自贸区过度渗透境内将进一步增加货币政策压力，对整个货币体系产生潜在负面影响。国际上许多新兴经济体由于资金缺乏而通过建立自由贸易区等方式，大量引入外来资本，我国在当前货币资金总体宽裕的情况下不能生硬地套用这些新兴经济体的做法。

　　外来资本的过度流入将放大我国金融体系运行的潜在风险。当前我国金融领域存在多重潜在风险，如房地产行业的局部泡沫、迅速发展的影子银行、过快增长的地方政府平台融资等，外来资金的更多流入将进一步放大这些潜在风险。资金的逐利特性意味着外来资金停留在境内金融体系的时间和周期存在很大的不确定性，未来一旦发生较大规模的“资金出走”现象，我国金融市场将受到很大的负面冲击。东南亚金融危机时期，境外资金的大量出逃对危机的恶化起到了推波助澜的作用，这其中的经验教训值得引起足够的重视。

　　外来资本的过度流入将增加人民币的升值压力。我国国际收支持续顺差，其中贸易顺差在2003年以后持续扩大，近年来有所收缩但仍保持每年2000亿美元以上的高水平，资本项目顺差也有扩大趋势，综合导致人民币一直在升值的轨道上运行。外来资本通过自贸区过度流入境内有可能增加资本项下的顺差，增大人民币升值压力。由此，从国际收支的局势看，外来资本的大量引入不利于扭转长期以来的顺差格局，也无益于人民币升值压力的减轻。一些新兴经济体过去曾用大规模的资本引进来解决其货币贬值、资本外逃的问题，我国目前的情况则与其刚好相反，对待外来资本的流入也就应该更加谨慎。

自贸区对资本流入区外境内的制度安排较为谨慎

　　在上海自贸区成立后，相关政策在着力推动境内资本输出的同时，也在一定程度上促进了区内与境外资金流动的一体化，并开放了一些方便资金从区内流向区外境内市场的渠道，总体来看属于有限渗透。现有政策对境外资金流入到区内，以及区内资金流至区外境内两个环节都做了安排。

　　第一个环节是从境外到区内的资金流入。对机构及企业而言，主要有两个渠道的资金流入，即区内机构及企业的境外融资，以及区内金融机构境外的资金获取行为。总体来看，资金经由这两个渠道从境外流入到自贸区内较为顺畅。当前政策也设置了必要的条款，保证通过这两个渠道流入区内的资金不会进一步大规模渗透至区外境内。

　　在区内机构及企业境外融资方面，相关政策规定自贸区内机构及企业可按规定从境外融入本外币资金，且可以在上海地区的银行开立人民币境外融资专用账户，从境外融入的人民币资金将在该账户中存放，账户内资金可以参与其自身生产经营、自贸区内项目建设、境外项目建设和经常项目结算，但不得用于投资有价证券、衍生产品，也不得用于委托贷款。由此可见，人民币境外融资专用账户中的资金受到了较为严格的管制，不得用于建设区外境内项目，也不得投资到区外境内的资本市场，这就在一定程度上阻断了境外融资资金通过自贸区流入境内的渠道。

　　在区内金融机构的境外资金获取方面，相关政策明确规定区内金融机构可以从母行拨付初始营运资金、获取自由贸易系列账户的存款、拆入资金、发行大额可转让定期存单等渠道取得境外资金，境外资金的运用主要包括上存母行（主要用于参与境内清算目的）、自贸区内核算体系间的同业存/拆放、向境外存/拆放、对区内及境外的放款和投资等。可见，在现有规定下，区内金融机构从境外获取的资金除上存母行外，基本没有别的流入区外境内的渠道。

　　第二个环节是从区内到区外境内的资金流入。在当前政策环境下，自贸区内资金流入区外境内主要有自由贸易账户渠道、集团资金池渠道、金融市场投资渠道和个人渠道四类，即资金通过区内企业自由贸易账户参与贸易结算和贷款偿还等业务、区内企业资金加入集团资金池、区内企业通过自由贸易账户在上海地区的金融市场进行投资和交易、外籍个人开立个人自由贸易账户参与境内投资四个渠道流入区外境内。

　　在自由贸易账户渠道下，政策规定自贸区内机构及企业可以自由选择是否开立自由贸易账户。在开立自由贸易账户后，区内机构及企业可以保留原有账户，但须将自由贸易账户相关业务与传统业务分账核算，同一非金融机构和企业的自由贸易账户与其开立的其他银行结算账户之间可以因经常项下业务、偿还贷款、实业投资的需要办理资金划转。由此，如果能有效强化对自由贸易账户和其他账户间资金划转背景的真实性管理，区内资金作为投机资本渗透至区外境内的现象应该可以得到控制。

　　在集团资金池渠道下，企业集团可以开立人民币一般存款账户，专门用于办理集团内部的人民币双向资金池业务，即集团境内外成员企业之间的人民币双向资金归集业务。这实际上也使得境外人民币资金通过自贸区内集团成员企业流入到区外境内的集团其他成员企业，乃至在区外境内流至集团外部成为可能。集团资金池的流动由资金的上存与下划推动，其中资金由被归集方流向归集方为上存，由归集方流向被归集方为下划。从当前相关安排来看，参与上存与下划归集的资金应为企业生产经营活动和实业投资活动的现金流，前述第一个环节中融资活动产生的现金流是不能参与资金归集的，这就切断了非人民币的境外融资资金通过资金归集流至区外境内的渗透管道。

　　在金融市场投资渠道下，自贸区内金融机构及企业自由贸易账户中的资金可以进入上海地区相关金融市场进行投资和交易，且这些投资和交易的所得应返回其开立的自由贸易账户。由此可见，在允许自由贸易账户内资金依法合规自由兑换，同时又可以从境外融入资金的前提下，法人机构境外非人民币资金进入境内从事证券投资的渠道已经有限开放。不过，当前政策在为境外资金投资我国境内金融市场开拓了一条畅通渠道的同时，还对控制投资资金的本金和收益流入境内其他经济部门作出了安排。

　　在个人投资渠道下，在区内就业并符合一定条件的外籍个人可以在区内开立非居民个人自由贸易账户，并按规定开展包括证券投资在内的各种境内投资。这实际上意味着，区内非居民自然人只要有投资境内股市的意愿，就可以经过一定的手续实现这一目标，因为相关的门槛并不高。考虑到相对而言自贸区内非居民个人类似投资活动的规模相对较小，当前需要重点控制和防范的仍是机构和企业相关活动带来的资本流入风险。

　　综上可见，在资本流入区外境内方面，现行政策框架严格控制金融机构的资金渗透，而对企业等机构及个人资金流入作出了有限放开的制度安排，总体上较为审慎。这样的制度安排有助于落实“一线放开，二线管住”的政策思路，为自贸区创造一个与国际金融市场高度接轨的环境，从而促进改革创新；同时又有利于推进我国的资本与金融账户有序开放，创造经验并向全国推广；还便于监测和管控资本大规模流入的风险。

控制境外资本大举渗透的风险

　　已往的实践经验表明，在政策对资金流入的管制措施更为严格时，境外套利投机资金通过贸易、商业信用等渠道流入境内的现象就普遍存在且屡禁难止，对我国金融和经济的稳定运行带来了负面影响。在当前的政策框架下，境外资金可以通过自贸区内企业的自由贸易账户、非居民自然人自由贸易账户以及集团资金池等渠道有限流入境内。较以往的资金流动管制政策而言，自贸区的建立使资本和金融账户的开放向前跨出了审慎的步伐。

　　在这种背景下，为了保障自贸区推动的资本和金融账户开放有序、平稳实施，同时又能有效控制相关风险，未来必须落实既定政策，在确保自贸区内机构及企业合法资金流动渠道畅通的同时，严格执行相关政策中防止境外资本渗透的管理措施。如自由贸易账户与传统业务账户必须分账核算、集团资金池内参与上存和下划的资金不能包含境外融资资金、资金参与金融市场投资的收益应返回自由贸易账户等。在“一线放开，二线管住”的思路下形成“口子开大放宽，流量可测可控”的新监管模式，这要求自贸区内形成有利于风险管理的创新账户体系，以账户管理为抓手，全面有效防范境外资金的非正常、不合规的流入。在实际操作中，需要对自由贸易账户管理、人民币境外融资专用账户管理两个方面加以重点关注。

　　一是加强对区内机构及企业自由贸易账户的管理。总体来看，自由贸易账户体系的建立是为了使自贸区内形成与国际金融市场高度接轨，但又与区外境内其他市场存在有限隔离的金融环境。要达到这个目标，需要严格规范自由贸易账户内资金的运用，将自由贸易账户与区外境内的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理。进一步地，需要加强和改善对自贸区内机构及企业经常项目下资金收支活动与实际贸易行为的真实性和一致性的核验，着力强化对涉及自由贸易账户跨境资金交易的监测和分析，监测大额和可疑交易，阻止资本项目下境外资金的大规模渗透，防范洗钱和税收犯罪风险，有效切断境外和区内金融市场的系统风险向区外境内的传播渠道。

　　二是加强对区内机构及企业人民币境外融资专用账户的监控管理。人民币境外融资专用账户的设立目的是为区内机构及企业从境外融入的人民币资金提供独立的存放账户，进而为其生产经营、投资参与区内及境外的项目建设及经常项目结算提供人民币资金支持；同时更好地为管理部门监测境外人民币运行态势提供便利，保障人民币国际化稳步发展。监管部门应当通过商业银行确保区内机构及企业从境外融入的人民币资金都在人民币境外融资专用账户中存放，确保境外融资专用账户单独设账、单独统计、单独核算，并严格审查、追溯区外境内新增项目、新增资本市场投资及集团资金归集的资金来源，防范人民币境外融资专用账户内的资金通过项目建设投资、资本市场投资、集团资金归集等渠道不合规地渗透至区外境内。■

作者系交通银行首席经济学家