4月份以来，中国主权信用评级接连遭受评级机构下调。先是4月9日，惠誉（Fitch）宣布将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”下调至“A+”，评级前景为稳定。紧接着，4月16日，穆迪（Moody"s）宣布将中国主权评级展望由“正面”降至“稳定”。短短一周之内，国际三大评

　　级机构中的两家先后对中国主权评级做出调整，不由得让人对中国经济前景以及银行业风险状况产生一丝担忧。

　　一、中国评级为何被下调

　　惠誉之所以率先对中国扣动扳机，主要在于它对中国经济前景一向悲观，对中国的评级也一直比另外两家要低。早在2011年4月，惠誉就曾将中国长期本币信用评级展望由稳定下调为“负面”。同样在2011年，惠誉驻伦敦高级主管福克斯曾做出过2013年年中之前中国有60%的几率爆发银行危机的预测。所以，此次惠誉下调中国偿还长期本币债务评级，尽管有些意外，其实也在情理之中。

　　在其网站所发的评级报告中，惠誉阐明了下调原因：一是中国金融稳定所面临的风险已开始增长。2009年以来信贷增速明显超过GDP增速。在2009年底至2012年6月底之前，中国的实际信贷扩张速度仅次于卡塔尔。2012年3月至2013年2月的12个月中，仅有55%的社会新融资采用了银行贷款的形式，低于2009年的76%。从金融稳定性的角度来说，银行贷款之外的其他形式信贷滋生（包括所谓的影子银行）是风险增长的源泉。二是中国地方政府负债在2012年再度增长。2012年底地方债务可能已经达到12.85万亿元人民币，占GDP的25.1%，较2011年底的23.4%继续上升。惠誉估计2012年底中国政府的总债务达到GDP的49.2%，并不比所有评级为“A”的债务比例的中位数51.2%低很多。三是中国地方政府存在很多巨大的额外或有债务，这些债务主要来自于与地方债务相关联的企业负债，且在债务发行时地方政府部门与这些企业之间的界定非常模糊。四是中国的财政收入占GDP比例约为23%，低于2012年评级为“A”的国家的中位数25%，而且中国财政收入波动性更大。五是与其他拥有A评级的国家相比，中国在通胀治理方面的记录要差一些。

　　整体来看，在惠誉提供的五条理由中，前三点已经被市场广泛认知并得到政府部门的重视，第四点和第五点则有隔靴搔痒之感。在中国的政治经济体制下，财政收入占GDP的比重并不值得过分解读，而且改革开放三十多年来，政府已经积累了丰富的治理通胀的经验。因此，金融（尤其是影子银行）风险和地方债务风险应是此次评级下调的主要原因。

　　而穆迪之所以将中国主权信用评级展望由“正面”下调至“稳定”，主要因为中国经济两方面的进展没能达到预期：“一是通过提高地方政府债务透明度来减轻潜在风险，另一个是控制信贷的快速增长。”而且，结构改革的规模和速度可能不足以令穆迪今后12-18个月内给予升级。

　　目前国际三大评级机构中，只有标准普尔（Standard&Poor"s）没有对中国的主权信用评级做出调整，但无独有偶，标普于近期发布了一份《我们是否知道中国将何时为其经济刺激政策承担成本》的报告，直陈过去几年的信贷大量投放可能会产生的债务风险和信贷风险，其主导思想其实同另外两家机构如出一辙。

　　二、评级下调对市场冲击不大

　　一周之内两次遭遇评级下调，但国内金融市场整体表现平静，并没有像2011年中标普下调美国长期主权信用评级那样引起轩然大波。究其原因，主要在于这两次下调都还比较“温柔”，惠誉只是下调了中国的长期本币债务评级，对于主权债务评级中的其他项目并未调整，而穆迪只是将评级前景由“正面”下调至“稳定”，并未下调至“负面”，所以，其警示意义大于实际影响。再加上中国资本项目尚未完全开放，金融市场参与者以国内金融机构居多，因此，这一下调事件更像是“茶杯中的风波”，对市场冲击有限。

　　一是对债券市场的冲击基本上可以忽略。我国债券市场国际化程度很低，参与者主要是国内机构，境外投资者极少。截至2013年一季度，我国商业银行持有全部债券的66%（其中外资银行仅持有1%），基金公司持有10%，保险公司持有9%，特殊结算会员持有7%，其他机构和个人持有8%。具体到国债而言，商业银行持有国债的68%（其中外资商业银行持有1%），特殊结算会员持有22%，交易所持有3%，信用社持有1%，其他持有6%。加之国内债券的定价并不参考国际评级，因此，对国内债券市场的影响基本上可以忽略。

　　二是可能会加大人民币汇率贬值压力。在惠誉和穆迪下调中国评级之后，人民币兑美元汇率中间价和即期汇率却接连创出新高。而从一季度公布的外汇占款数量来看，外资仍在涌入中国。这应同一季度中国贸易表现较好以及部分政治因素（如G20财经会议等）相关，但必须强调，这种升值态势不具有可持续性。此次评级下调是1999年以来的首次，可以看出评级机构已经开始担忧中国的经济前景和金融风险，必然会影响到外国投资者对于中国经济增长的信心，导致资本流出中国的意愿上升。加之中国经常项目顺差占GDP的比重已经连续四年低于3%，一些产业的国际竞争力也不断下降，预计人民币贬值压力将会逐渐显现。

　　三是会抬升中国企业境外融资成本。近几年中国企业境外融资活跃，这既是企业拓展海外业务的需要，也与境外债务融资利率较低密不可分。但是，惠誉下调我国本币债务评级，一方面可能会波及准备在海外发行债券的中国企业，其评级也会被相应下调，提高企业海外债务融资成本；另一方面，引发投资者对中国经济前景的担忧，推高中国企业境外股权融资成本。

　　三、我国应该高度重视三个问题

　　尽管短期内冲击有限，但对于引起中国评级下调的因素，我们仍应给予足够的重视。惠誉和穆迪所揭示的问题，确实是中国经济所面临的真问题。如果不能得到妥善解决，不排除将来会出现风险的集中爆发。

　　第一，过度依靠信贷支撑的传统增长模式已经难以持续。最新公布的3月份数据显示，M2总量已经达到103.6万亿人民币，再创历史新高，而一季度经济增速仅仅为7.7%，低于市场预期。巨量信贷投入并未产生相应的增长，很大程度上是因为包括平台、部分企业在内的经济主体被迫陷入借新债还旧债的窘境。这也意味着依靠信贷刺激来促进增长的方式已经疲态尽显，中国经济增长必须要转型为依靠创新和消费拉动，否则将会面临着资产价格泡沫、通货膨胀、产能过剩等一系列问题。

　　第二，必须重视地方政府债务问题。如惠誉所言，中国的公共债务状况称不上虚弱，但地方政府有很多巨大的额外或有债务。由于地方政府债务一直缺乏透明度，这种不确定性可能会一些突发事件的冲击下影响到市场信心。能否提高地方政府债务的透明度和强化预算约束，将是中国能否避免地方债务危机的根本所在。在4月25日结束的中央政治局常务委员会议上，决策层明确提出要“抓紧建立规范的地方政府举债融资机制”。

　　第三，必须密切关注影子银行风险。影子银行的破坏力在本轮金融危机中展现得淋漓尽致，我国的监管部门也对此给予了充分重视。银监会在3月27日出台了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），对商业银行的理财业务做出规范，这是监管机构对于影子银行相关问题的最新表态。过去几年由于信贷管控严格，金融创新和混业经营已经使大量资金由表内逃至表外，并演变为中国的影子银行问题，如何对其引导和规范可能需要金融监管机构的联合行动。

　　四、商业银行如何应对

　　国际评级机构对中国经济的担忧，很大程度上其实是对银行体系的担忧。2009年以来，银行是信贷投放的绝对主力，大量贷款被用于地方政府平台和房地产行业，此后在资金脱媒和利率市场化的推动下，大量资金又由表内转移至表外，以影子银行的面貌出现。因此，地方债务风险和影子银行风险其实同商业银行面临的风险紧密交织在一起。

　　实际上，早在2010年，惠誉就曾下调过招商银行和中信银行的评级，而且一直对中国银行业危机保持警惕。在中国主权评级被下调之后，商业银行评级极有可能会跟随下调，这也意味着可能会增加新的风险：一是如果评级被下调，将抬高银行在国际市场的再融资成本，并拉低估值水平，拖累股价表现；二是影响银行市场声誉，带来潜在声誉风险；三是主权信用评级下调导致资本流出进而增加银行流动性管理难度。

　　对商业银行来说，必须未雨绸缪，密切关注经济金融形势的变化，并在以下几个方面做好前瞻性应对：一是及时调整行业和客户结构。随着地方债风险的堆积，地方举债“阳光化”可能会是下一步的发展方向，这也就意味着对平台和地方国企的贷款可能会相应收缩，银行必须将信贷投放的重点转移到新兴行业和优质中小企业客户上来。二是牢牢守住风险底线。随着经济增速的放缓，局部区域和部分行业的不良贷款已经出现反弹，商业银行必须要有足够的心理准备，通过采取更有针对性的措施，加强对重点区域、重点行业和重点客户的风险管控，加强对关注类贷款和逾期贷款的管理，守住风险底线。三是积极配合清理影子银行。在银监会下文之后，商业银行“资金池-资产池”的理财产品模式将被迫进行调整，以银行主导的通道业务也会明显收缩。商业银行应严格按照监管要求，在坚持规范健康发展的同时，加大理财业务转型和创新力度。

　　王静文就职于农行战略规划部

　　作者：王静文