来源：交易之家（ID：ejia7_com）

2016年是特殊的一年，在这一年里出现了许许多多的黑天鹅事件，从英国脱欧到特朗普上台，一连串的超预期事件正在悄悄转变着全球经济的运行状态。尤其在特朗普赢得美国大选之后，市场似乎出现了一个转折，长期低利率时代也似乎迎来拐点，但值得注意的是，这样的转变能够持续吗？转变之后的结果又会把全球经济引向何方？在这样一个特殊又敏感的阶段里暗含着怎样的投资机遇？

针对上述问题，中国职业交易员大会上熵一资本董事长谢东海先生作了题目为《全球低利率时代会就此终结吗？》的主题演讲，对当前阶段的经济现状、低利率时代的成因以及是否会迎来长期低利率时代拐点进行了系统详细的说明。

之前市场的声音总是围绕着低利率时代下如何做大类资产配置，而如今却出现了一个有趣的现象，大家正在慢慢地将关注点转向低利率时代的转变是否持续，在转变过程中如何发现投资机会。

形成这一现象的原因其实并不难理解，我们可以从过往数据中看到，今年10月以后，美国利率有了一定幅度的提升，而对应的国债收益曲线也在11月份开始变得陡峭起来。关于基准利率和国债收益曲线的关系，谢东海先生也给出了具体的解释：收益曲线非常重要，因为它代表的是基准利率的变动，所有的资产配置都是在基准利率上叠加不同的风险偏好和风险溢价。

谢东海还指出，通过对比美、中、日、德四国的国债收益率曲线可以看出，收益曲线陡峭化的背后是市场更加愿意承受风险的开始。同时，美日利差急速扩大，加之通胀率的变化使得日元持续走弱，按照这样的思路去观察欧元、澳元都可以得到类似的结论：实际利差迅速扩大是汇率变化的重要驱动因素之一。

2016年在美联储加息政策的配合下美元逐步走强，与此同时，大宗商品也在走强、黄金价格出现下跌、各国股市开始走强，这其中一连串的传导反应似乎出现了和我们所熟知的影响逻辑不相匹配的地方，但将这些放回到同一个主题下去观察就会发现，大类资产价格的变动恰恰是在同一个预期之下达成的——美国利率会持续上升。而支撑美国利率上升背后的因素就是对美国通胀预期的加强。

在通胀预期下大类资产的不同变化中存在一个值得注意的地方：美元上涨不一定是原油上涨的原因，而原油上涨会对美元上涨提供一个重要支撑。对于这一现象谢东海解释道：“原油价格上涨导致美国页岩油开机数增加，从而拉动社会就业，推动美国通胀预期”。

总之，从金融资产如今的所有表现中可以看出，全球金融市场慢慢形成了一个对于美利率持续上升、通胀逐步加强的预期，这构成了资产配置出现拐点的重要因素，但这一因素能够支撑多久，预期是否能够走进现实还需要从低利率时代的形成原因说起。

从80年代开始美国利率一路走低，一直走到今天这长达二三十年的低利率时代对全球经济造成了深刻的影响。对于美国利率走低的原因存在着很多种解释，而萨默斯和伯南克则是其中较为突出的两位代表。

其中萨默斯认为经济长期增长停滞（其中包括人口问题、新行业所需资本较少、资本相对价格下降等）是形成低利率时代的重要原因，而在这一问题的解决中货币政策无法正常产生效用，需要通过财政政策来拉动需求。从这一角度审视全球经济运行状态可以发现一个典型的例子——日本。

如上图所示，红线表明日本企业的资金状况，蓝线代表经济部门，虚线和绿线分别代表对外和政府。在图中可以看出日本企业从90年代后期开始不再借钱投资，反而开始存钱，而居民也在存钱，日本经济中的企业部门出现长期的投资缺失，这就是萨默斯所说的长期经济停滞、人口基数和结构变化导致需求不足，从而形成长期的低利率状态。

谢东海先生在会上表示，与萨默斯不同，伯南克认为全球储蓄过剩，全球范围内储蓄意愿大于投资意愿是造成长期低利率的重要原因。对于此，在原油价格下跌时，新兴市场国家贸易顺差缩小，外汇储备增速下降，全球储蓄过剩问题就会得到缓解。或是通过财政政策来扩大国家需求，从而减少储蓄率。正如下图所示，红线代表十年期国债收益率，浅色蓝线是对利率的期望值，深色蓝线则是期现溢价，美联储和IMF对国债期限溢价的测算，一定程度上印证了全球储蓄过剩理论，而2016年出现的离岸美元流动性下降及离岸美元成本上升也是全球储蓄过剩问题缓解的其中一个表现。

改变长期低利率时代现状的重要驱动源自于新一轮信用周期是否启动。谢东海讲到：“当我们说一个低利率时代终结的时候，也就是在说是否是一个信用新周期的启动转折点”。

在下图中我们可以看到美国和中国的信用扩张开始出现恢复的苗头，而日本和欧元则没有，这也从一个侧面解释了为什么2016到2017年中美两国利率发生通胀，但日本和欧元区却没有。就此来讲，中美利率是有利于上升的，但不得不说中国货币政策是否在这种背景下具有提升利率的能力尚待考证。因此，很有可能会形成只有美国一个地方政策利率上升的情景。

通过对消费在GDP中占比、居民部门借贷意愿是否强烈以及企业部门投资状况的分析可以看到美国存在着信用扩张的可能，虽然美国政府这两年是收缩状态，但如果特朗普上台之后很有可能会进行财政刺激，加大政府的财政赤字。但这样的扩张状态能够持续多久仍需观察。

现在对于美国今后经济政策的看法都只是存在于预期之中，而是否可以落地则需要通过两个时间点来证伪。第一就是在明年二季度特朗普上任之后是否能够提供一个财政预算。

其中财政规模会有多大，PPP模式是否有民间资本参与，减税是否能够执行都需要进一步确认。第二个就是在三季度时候美国企业的海外资金转回美国的减税方案是否可以得到保证。如果以上都成立的话那么我们可以想象到未来是一个什么样的情景，而如果不成立则需要时间来给予证伪。

就中国来讲，信用扩张的主要推动力并不是来自于企业，而是来自于居民加杠杆，而后者又是主要通过按揭增长来推动。谢东海指出，我们居民部门负债占GDP比例从去年30%提升到现在的45%，消费除了汽车之外其他表现都下滑的厉害，这是收入、负债和消费之间的不匹配。加之人民币贬值、供给侧改革使得今年通胀逐步起来，这个从PPI上表现尤为突出。在这个角度上再次验证了期货市场价格不是投机者的游戏，而是真正工业体价格上涨的结果，期货也终于成功提前提供了一个价格上涨的信号。

通过上述的分析我们就能清晰的看到，现在经济正是处于一个敏感并且多变的阶段，现在的经济发展状态的确存在改变低利率时代的因素与支撑，但这个支撑能够持续多久则需要一系列事件的落实和时间对于未来的考验，就目前来讲，美元持续走强的动力仍在，未来大类资产配置的收益变动也还会持续，很多方向性的的东西都会逐步清晰，但也还有一些方面需要继续留心观察。

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