文|许维鸿，盘古智库学术委员、中航证券首席经济学家，原文首发于中国证券报

2016年开局欧美股市大跌，使得国际金融市场上越来越多的基金经理开始期待主要发达国家的央行加大货币宽松；已经普遍“负利率”的发达国家为了传导压力，势必会在即将在上海召开的G20央行行长和财长峰会上，督促新兴市场国家采用更为积极的财政政策，稳定风雨飘摇的国际资产价格。

传统意义上，当一国的央行为刺激经济、特别是为使就业率恢复到正常水平，将基准利率水平调低于通货膨胀率，我们就可以把这个国家视为负利率国家，或者称之为“实际负利率”国家。这种实际负利率政策，虽然可以通过不鼓励存款而鼓励消费、鼓励投资，提高消费增长率和投资率最终提高就业率，但是会催生不合理的金融杠杆，造就局部或全面的金融资产泡沫，2008年的美国次贷危机就是很好的例子。

次贷危机的罪魁祸首是美国房地产市场价格泡沫，其根本原因是美国2001年“9.11”恐怖袭击后，美联储的货币宽松政策——因此，刚刚吃过亏的美国央行，认识到实际负利率并非正常的货币政策，理论上只能是经济下行应对策略的短期行为，不可持续，进而在2014年停止了量化宽松，2015年底开始加息。

美联储的加息动作，对于就业率显著上升的美国经济无可厚非，而美国房地产价格已经恢复到次贷危机前的水平；但是，对于依然处于增长“泥潭”的其他发达国家就是雪上加霜了。于是乎，为了维持货币流动速度、稳定经济和就业，欧元区和日本先后祭出降息政策，并且实现“名义负利率”，也就是央行对于商业银行等金融机构的存款准备金，不仅不给利息，还要倒扣钱。

这种极致的央行利率政策，给全球金融资产定价和财富管理出了难题，直接导致高达50亿美元以上的短“存续期间”的高信用等级债券“名义负收益”，使货币基金的收益率惨不忍睹。股权类基金的日子也不好过，欧美主要商业银行股价领跌股票指数，PB（市净率）毫无悬念跌破1.0，甚至个别系统性大银行股票的PB跌到0.7左右——诸如汇丰银行这样的百年老店，一直是人见人爱的蓝筹股，这下仿佛成了人人嫌弃的“坏资产”。

黄金也许是唯一在2016年“出彩”的投资品种，名义负利率第一次让天生“非孳息”的黄金实现“利息优势”，另一方面，原油和有色金属等周期类大宗商品并没有明显地与黄金同频率反弹，市场的逻辑是“名义负利率”恰恰意味着通货紧缩，除非名义负利率幅度加大，周期类大宗商品价格反弹，必须等待以中国为代表的新兴市场有明显的复苏迹象。

这个逻辑我个人是认同的，虽然我实在无法想象，如果欧元区和日本央行真的像很多经济学家建议的那样，把名义利率降到-3.5%，世界金融资产定价的基本逻辑将会被彻底颠覆。这也许就是资本主义经济逻辑的根本缺陷，只有不停的增长才能满足资本贪婪的本质，也是新的全球金融秩序建立前的最后疯狂。

国际资本市场的喧嚣对于中国无疑是难得的利好。最直接的，为了提升对外开放和融入全球化进程，中国倡导建立“一带一路”背景下的亚投行和丝路基金，全球主要货币的实际负利率和名义负利率，使得亚投行和丝路基金的债券融资成本显著降低，可持续发展有一个相对宽松的环境。

更主要的是，中国经济转型不可能一蹴而就，供给侧改革的很多措施需要润物细无声般的层层推进。全球央行的负利率政策进一步凸显中国优势，世界主要经济体里只有中国的内需潜力足够支撑“正利率”——正常的货币政策。毕竟，初步完成城镇化的中国消费者，储蓄习惯、消费习惯都在迅速地改变着，消费升级已经让日韩看到中国新兴中产阶级巨大的个性化消费潜力。主流跨国金融机构对此心知肚明，但是他们现阶段更愿意观望中国供给侧改革的短期挑战。

所谓中国的经济风险，也就是国际投资者最担心的，是再次用宽松的货币政策支撑地方政府主导的类似“四万亿”的投资项目，进而加大过剩产能累积，降低中国经济效率。换言之，只要我们顶住短期经济下行的阵痛，摒弃对增长速度数据的“图腾崇拜”，充满活力的中国经济必然会把全球泛滥的流动性吸引回中国，地方政府PPP模式投融资升级，附以国有企业混合所有制资产证券化，人民币贬值压力也许最快在2016年下半年就会扭转为升值压力。到那时，一个充满内需活力的经济和一个升值预期的本币，将是注册制A股新牛市最好的背景音乐。