按惯例，人民银行每季度都会发布《货币政策执行报告》。这份报告会全面分析经济形势、阐述货币政策思路、展望货币政策趋势，是外界观察人民银行货币政策的一个窗口。8月1日，人民银行发布了最新一期（2014年二季度）报告。我们以4个问题为线索来解读这份报告。

　　问题一：《报告》告诉了我们什么样的新信息？

　　按季度发布的货币政策报告时效性自然不会太强。因此，尽管报告中有较大篇幅分析宏观金融形势，但新的信息并不多。唯一重要的例外是报告中公布的二季度加权贷款平均利率。这是每次货币政策报告的一个重要看点。

　　数据显示，二季度贷款加权平均利率总体下行，但房贷利率除外。二季度末，贷款加权平均利率处在6.96%，比今年一季度末低了0.22个百分点。其中，一般贷款（主要是对工商业企业放贷）平均利率从一季度末的7.37%下降至7.26%，票据融资利率则从一季度的6.38%明显下降至5.51%。不过，个人房贷利率不降反升，从一季度的6.70%升至6.93%。

　　整体来看，随着货币政策定向宽松在二季度的铺开，实体经济融资成本有所下降。不过，尽管央行在二季度已经开会要求商业银行加大对房贷的支持力度，地产行业得到的融资支持仍然偏弱。这一点从地产投资到位资金的低增长也可得到印证。

　　问题二：央行对经济金融形势的判断有什么新变化？

　　随着二季度经济增长在稳增长的“微刺激”政策推动下小幅回升，央行在报告中对经济增长形势的判断也略微变得积极。不过，报告中也谈了不少高投资负面作用的担忧，显示央行对于当下通过刺激基建投资来稳增长的政策导向有所保留。

　　另一方面，报告中对通胀的担忧明显高于一个季度之前。尽管今年二季度CPI同比增长率从一季度的2.3%小幅下滑至2.2%，但央行显然对稳增长政策带来的物价上行压力比较担心。报告中提到“物价对需求面变化总体上较为敏感”，并担心2013年的通胀高企会重演。

　　而在货币信贷方面，报告对当前货币信贷扩张已显现出一定程度的忧虑。报告中多次提到了二季度货币信贷扩张速度相较于前一个季度加快。字里行间可以读出货币政策已经为稳增长出了不少力的意味。但央行在肯定定向降准等货币扩张措施的积极作用时，已经表现出了比一个季度前更强的对货币信贷扩张的忧虑。报告中写到：“当前我国货币信贷存量较大，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题”。

　　总体来看，央行对货币扩张的态度仍如过去几个季度那样谨慎。虽然在二季度稳增长的宏观政策基调之下，央行还是做了一些货币定向宽松的举措，但报告中所做的评价似乎也还是担心成分更多些。

　　问题三：央行货币政策思路有什么新变化？

　　通过最新一期货币政策报告来观察央行的政策思路，我们注意到了两点。

　　其一、从最新一期货币政策执行报告来看，央行对国内货币政策调控有了更加全面，更加接地气的思路。这在报告中《关于社会融资成本问题的观察》和《定向降准》两个专栏中体现得尤为明显。央行认为“经济中可能存在影响（资金）供求平衡的结构性问题”。这些问题包括企业债务率较高、财务软约束、以及股本融资的不足。这三大问题造成了实体经济融资需求旺盛，且对利率的敏感性不高，因而导致了我国“融资难、融资贵”。在这样的情况下，有必要“开展定向操作”来“疏通货币政策传导机制”。相比今年一季度货币政策报告专栏5《利率市场化与货币政策调控框架》的内容，本期报告中的这种认识无疑更多地考虑到了我国的具体情况。这样的思路将增加央行坚持进行定向宽松操作的底气。

　　其二、在利率市场化方面，报告对国务院放缓利率市场化推进的精神体现相当不足。就在这期货币政策报告发布的9天之前，国务院刚刚召开了常务会议，部署了缓解企业融资成本高问题的十条措施。其整体思路是通过降低利率市场化的推进速度来压低融资成本。但在此次货币政策报告中，仅仅是在报告摘要和专题框1中根据国务院的提法，将利率市场化的表述改成了“有序推进”。至于国务院要求的遏制变相高息揽储，引导商业银行行为等举措，在报告中全无踪影。当然，这可能是因为国务院开会时货币政策报告已基本完成，来不及做较大幅度修改。但也一定程度上反映出了央行与国务院之间的观点差异。毕竟，作为一直以来推动利率市场化的主力，央行很难在短期内做出180度的转向。

　　从以上两点来看，央行的货币政策思路还处在变化过程中。但无论是从其自身的认识，还是从来自国务院的压力来看，降低利率市场化的推进速度应该是个大方向。

　　问题四：未来一个季度货币政策会怎样操作？

　　我国的国情决定了人民银行的独立性远远小于发达国家的央行。因此，央行自己的思路只是决定货币政策走向之众多因素中的一个（当然是很重要的一个）。

　　如前文所述，从利率市场化改革的长期趋势来看，放缓应该是个大方向。这意味着来自于金融创新产品的存款分流力量会减小，将有助于降低银行成本的抬升速度。同时，像定向放松这样不那么市场化的政策工具仍可能会大行其道。

　　而从货币政策相机调整的短周期来看，由于央行已经在本期报告中表现出了较多对通胀、以及对货币信贷快速扩张的担忧，所以它未来很可能有略微减缓货币政策放松节奏的想法。但我们还需要注意到，高层领导要达成今年经济增长目标的决心很大。而要完成这一目标，实体经济（尤其是地产行业）的融资瓶颈还需进一步放松。这将给货币政策持续带来放松的压力。在这样的矛盾中，未来一个季度货币政策应该仍然会在国务院和央行的博弈中继续缓慢放松。

（本文作者徐高是光大证券首席经济学家，北京大学经济学博士。曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。他目前还是中国首席经济学家论坛理事。文中所述仅代表他的个人观点。）