（2008年第四季度）

　　中国人民银行今日发布《中国货币政策执行报告（2008年第四季度）》。

二○○八年第四季度

 

中国人民银行货币政策分析小组

2009年2月23日

　　内容摘要

　　2008年，在党中央、国务院正确领导下，我国货币政策取向根据形势需要适时调整，前瞻性、针对性和灵活性进一步提高。全年货币信贷保持平稳较快增长，银行体系流动性充足，信贷结构进一步优化，有力支持了经济平稳较快发展。2008年，实现国内生产总值(GDP)30.1万亿元，同比增长9%；居民消费价格指数(CPI)同比上涨5.9%。

　　年初，为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国人民银行执行了从紧的货币政策。从当时经济运行情况和通货膨胀形势看，2007年我国经济增长率达到13%；全球普遍面临较强的通货膨胀压力，国际市场大宗商品价格居高不下并屡创新高，我国2008年第一季度CPI涨幅为8%，工业品出厂价格涨幅持续攀升，8月份达到10.1%的高点。综合考虑美国次贷危机等不确定因素，中国人民银行加强对通货膨胀内外部成因的分辨和预测，灵活协调运用数量型和价格型工具。在2007年六次提高存贷款基准利率的基础上，2008年上半年利率政策保持平稳。针对“双顺差”继续扩大、外汇大量流入的态势，主要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年五次提高存款准备金率共计3个百分点，冻结的流动性大约占新增外汇占款所吐出流动性的70%。同时，指导金融机构合理安排信贷规划。年初，按经济发展的要求，实事求是地安排了全年新增贷款规划3.87万亿元。冰雪灾害发生后，为满足抗灾救灾资金需求，2月份根据金融机构类型和各地受灾情况，引导金融机构加快了第一季度信贷投放进度。5月份汶川地震发生后，立即放开了灾区法人金融机构信贷规划约束，并引导全国性银行加强系统内信贷资源调剂，加大对灾区信贷投入。

　　年中，美国次贷危机蔓延加深，国家宏观调控政策进行了重大调整，中国人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和力度，按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，调减公开市场操作力度，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上，指导金融机构扩大信贷总量，并与结构优化相结合，向“三农”、中小企业和灾后重建等倾斜。进入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。

　　2008年年末，我国广义货币供应量M2余额为47.5万亿元，同比增长17.8%，增速比上年高1.1个百分点。人民币贷款余额为30.3万亿元，同比增长18.8%。人民币贷款分布更为均衡，全年新增4.9万亿元，各季分别为1.33万亿元、1.12万亿元、1.03万亿元和1.43万亿元。人民币贷款利率先升后降，年末，金融机构人民币贷款加权平均利率为6.23%，较年内高点8月份下降1.96个百分点，较年初下降1.66个百分点。人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，2008年年末，人民币对美元汇率中间价为6.8346元。

　　在国际金融危机对我国经济冲击明显加剧的大背景下，外部需求明显收缩，部分行业产能过剩，企业生产经营困难，城镇失业人员增多，经济增长下行的压力明显加大。但总体上看，我国市场空间广阔，增长潜力较大，经济发展的长期趋势没有改变，经济发展的优势没有改变，加之宏观调控政策逐步发挥效应，国民经济可望继续保持平稳较快增长。

　　中国人民银行将根据党中央、国务院的统一部署，深入贯彻科学发展观，进一步落实国务院有关金融促进经济发展的政策措施，把促进经济平稳较快发展作为金融宏观调控的首要任务，认真执行适度宽松的货币政策，进一步理顺货币政策传导机制，确保银行体系流动性充足，促进货币信贷合理平稳增长，引导金融机构优化信贷资金投向。同时，稳步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，继续深化外汇管理改革，大力发展直接融资。

　　目录

　　第一部分 货币信贷概况................................1

　　一、广义货币供应量增速高于上年....................................1

　　二、金融机构存款增长较快..........................................1

　　三、金融机构人民币贷款稳定增长....................................2

　　四、银行体系流动性充足............................................4

　　五、利率呈先升后降态势............................................5

　　六、人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定........................6

　　第二部分 货币政策操作................................7

　　一、灵活开展公开市场操作..........................................9

　　二、灵活运用存款准备金率工具.....................................10

　　三、发挥利率杠杆的调控作用.......................................11

　　四、适度发挥再贴现引导信贷资金投向、促进信贷结构调整的功能.......13

　　五、加强窗口指导和信贷政策引导...................................14

　　六、稳步推进金融企业改革.........................................15

　　七、深化外汇管理体制机制创新.....................................17

　　八、完善人民币汇率形成机制.......................................18

　　第三部分 金融市场分析...............................18

　　一、金融市场运行分析.............................................19

　　二、金融市场制度性建设...........................................26

　　第四部分 宏观经济分析...............................29

　　一、世界经济金融形势.............................................29

　　二、我国宏观经济运行分析.........................................35

　　第五部分 货币政策趋势...............................49

　　一、我国宏观经济展望.............................................49

　　二、下一阶段主要政策思路.........................................52

　　附件：货币政策名词解释...............................55

　　I

　　专栏

　　专栏 1：中外利率体系比较.........................................12

　　专栏 2：正确处理储蓄和消费的关系.................................37

　　专栏 3：工业企业存货调整与经济周期波动分析.......................39

　　专栏 4：商业性个人住房贷款政策...................................47

　　表

　　表 1 2008年分机构人民币贷款情况..................................3

　　表 2 2008年1-12月金融机构贷款平均利率表.........................6

　　表 3 2008年1-12月金融机构人民币贷款利率区间占比表...............6

　　表 4 2008年国内非金融机构部门融资情况简表.......................19

　　表 5 2008年金融机构回购、同业拆借资金净融出、净融入情况表.......20

　　表 6 利率衍生产品交易情况.......................................21

　　表 7 2008年主要债券发行情况.....................................23

　　表 8 2008年主要保险资金运用余额及占比情况表.....................26

　　图

　　图 1 2008年银行间市场国债收益率曲线变化情况.....................22

　　图 2 原材料存货水平与价格变动密切相关...........................40

　　II

　　第一部分货币信贷概况

　　2008年，在金融宏观调控措施的综合作用下，货币信贷平稳较快增长，银行体系流动性充足，信贷结构进一步优化。货币信贷的合理增长和结构优化，有力支持了经济平稳较快发展。

　　一、广义货币供应量增速高于上年

　　2008年年末，广义货币供应量M2余额为47.5万亿元，同比增长17.8%，增速比上年高1.1个百分点。狭义货币供应量M1余额为16.6万亿元，同比增长9.1%，增速比上年低12.0个百分点。流通中现金M0余额为3.4万亿元，同比增长12.7%，增速比上年高0.5个百分点。全年现金净投放3844亿元，同比多投放541亿元。

　　M2增速年末加快。前11个月，M2增速整体走低；年末，货币供应量增速逐步加快。12月份M2和M1增速分别较上月提高3.0个和2.3个百分点。从M2结构看，全年M1由于上年基数较高增速有所放缓，准货币保持稳步增长。

　　二、金融机构存款增长较快

　　2008年年末，全部金融机构(含外资金融机构，下同)本外币各项存款余额为47.8万亿元，同比增长19.3%，增速比上年高4.1个百分点，比年初增加7.7万亿元，同比多增2.4万亿元。其中，人民币各项存款余额为46.6万亿元，同比增长19.7%，增速比上年高3.7个百分点，比年初增加7.7万亿元，同比多增2.3万亿元；外汇存款余额为1791亿美元，同比增长12.0%，增速比上年高13.0个百分点，比年初增加183亿美元，同比多增198亿美元。

　　从人民币存款的部门分布和期限看，居民户存款快速增长，非金融性公司存款增速有所放缓，居民户和企业定期存款大幅多增。2008年年末，金融机构居民户人民币存款余额为22.2万亿元，同比增长26.3%，增速比上年同期高19.5个百分点，比年初增加4.6万亿元，同比多增3.5万亿元，这与资本市场震荡回落、居民理财风险意识增强等因素有关。非金融性公司人民币存款余额为21.7万亿元，同比增长15.2%，增速比上年同期低7.2个百分点，比年初增加2.9万亿元，同比少增5759亿元，主要是受经济增速减缓、企业生产成本上升、资金周转相对放缓等因素影响。存款定期化态势较为明显，定期储蓄存款和企业定期存款分别同比多增3.3万亿元和7226亿元。年末，财政存款余额为1.8万亿元，同比增长1.4%，比年初增加269亿元，同比少增6354亿元，其中，11-12月财政存款同比少增5932亿元，主要是因为在财政收入减少的同时，为扩大内需促进经济发展，财政支出增加较多。

　　三、金融机构人民币贷款稳定增长

　　2008年年末，全部金融机构本外币贷款余额为32.0万亿元，同比增长18.0%，增速比上年高1.5个百分点，比年初增加5.0万亿元，同比多增1.1万亿元。其中，人民币贷款余额为30.3万亿元，同比增长18.8%，增速比上年末和上半年分别高2.7个和4.6个百分点，比年初增加4.9万亿元，同比多增1.3万亿元。分机构看，国有商业银行贷款同比多增较多。分季度看，全年贷款分布更为均衡，四个季度新增贷款分别为1.33万亿元、1.12万亿元、1.03万亿元和1.43万亿元。11月份中央出台进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施后，金融机构明显加大了信贷支持力度，11-12月新增贷款1.2万亿元，同比多增1.1万亿元。外汇贷款年末余额为2438亿美元，同比增长11.9%，增速比上年大幅回落18.3个百分点，比年初增加259亿美元，同比少增252亿美元，这与近期人民币汇率预期相对平稳及进出口贸易增长放缓等因素有关。

　　从人民币贷款的投向看，居民户贷款增长放缓，非金融性公司及其他部门贷款稳步增长。年末，居民户贷款同比增长13.7%，增速比上年低16.7个百分点，比年初增加7010亿元，同比少增4787亿元。受房地产市场有所回调、个人信贷需求趋降等因素影响，2008年消费性贷款投放有所放缓。居民户消费性贷款比年初增加4610亿元，同比少增4076亿元。居民户经营性贷款比年初增加2401亿元，同比少增711亿元。非金融性公司及其他部门贷款同比增长20.0%，增速比上年高6.9个百分点，比年初增加4.2万亿元，同比多增1.8万亿元。其中，中长期贷款同比多增4559亿元，短期贷款同比多增858亿元，票据融资同比多增1.1万亿元。票据融资大幅多增，既受金融机构近期债券投资渠道较窄、资金运用及利润增长压力较大影响，也与近期票据贴现利率走低、企业为更好衔接产销关系和降低财务成本、大量利用票据贴现满足资金需求有关，同时，票据本身具有的流动性强、周转方便、风险较低等优点也使其成为金融机构资产组合配置的重要选择。

　　人民币中长期贷款主要投向基础设施行业、房地产业和制造业1。2008年，主要金融机构(包括国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行和城市商业银行)投向基础设施行业(交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业)和制造业的人民币中长期贷款分别为1.1万亿元和2426亿元，占新增中长期贷款的比重分别为48.2%和10.9%，比上年分别高5.0个和3.4个百分点；用于房地产业的中长期贷款为2407亿元，受房地产行业调整影响，占新增中长期贷款的比重由上年同期的13.9%下降到10.8%。

　　四、银行体系流动性充足

　　2008年年末，基础货币余额为12.9万亿元，比年初增加2.8万亿元，同比增长27.5%，增速比上年同期低3.1个百分点。年末货币乘数为3.68，比上年同期略低0.29。下半年以来大幅调减公开市场

　　1 行业划分参照国家统计局对国民经济行业的划分标准。对房地产业的贷款不包括商业性个人住房贷款。

　　操作力度及连续下调存款准备金率，确保了银行体系流动性供应充分，金融机构超额准备金率大幅上升，年末为5.11%，比上年末高1.81个百分点。其中，四大国有商业银行为3.93%，股份制商业银行为5.73%，农村信用社为10.12%。

　　五、利率呈先升后降态势

　　2008年，人民币贷款利率先升后降。前8个月，金融机构人民币贷款利率总体呈平稳上升态势。8月份，金融机构贷款加权平均利率为8.19%，较年初上升0.30个百分点。9月份以来中国人民银行连续五次下调人民币贷款基准利率，金融机构人民币贷款利率持续大幅走低。12月份，金融机构人民币贷款加权平均利率为6.23%，较8月份下降1.96个百分点，较年初下降1.66个百分点。执行上浮利率的贷款占比也先升后降，12月份金融机构执行上浮利率的贷款占比为44.31%，较8月份下降6.31个百分点。

　　境内外币利率先升后降。受境内资金供求变化和国际金融市场利率波动影响，占比较大的3个月以内期限的境内美元贷款利率于4月份达到年内高点6.63%，之后逐月小幅回落，12月份降至3.65%，比1月初下降2.39个百分点。与美元贷款利率走势相似，占比较大的3个月以内期限的大额美元存款利率分别在5月、10月达到年内高点4%后大幅下降，12月份为1.22%，较年初下降2.55个百分点。12月，金融机构大幅下调了300万美元以内小额美元存款利率，其中，1年期美元存款利率由3%下调到0.95－1.25%，下调了2.05－1.75个百分点。

　　六、人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定

　　2008年以来，外汇市场供求的基础性作用进一步发挥，人民币汇率总体走升。2008年年末，人民币对美元汇率中间价为6.8346元，比2007年年末升值4700个基点，升值幅度为6.88%；人民币对欧元汇率中间价为1欧元兑9.6590元人民币，比上年末升值10.43%；人民币对日元汇率中间价为100日元兑7.5650元人民币，比上年末贬值15.32%。从变动趋势看，2008年上半年人民币汇率升值较快，下半年人民币对美元双边汇率相对平稳，基本在6.81—6.85元的区间内运行。汇改以来至2008年年末，人民币对美元汇率累计升值21.10%，对欧元汇率累计升值3.68%，对日元汇率累计贬值3.42%。

　　人民币汇率有贬有升，双向浮动。2008年，人民币对美元汇率中间价最高为6.8009元，最低为7.2996元。最大单日升值幅度为0.37%(255个基点)，最大单日贬值幅度为0.23%(162个基点)。银行间外汇市场共有246个交易日，其中，人民币汇率有130个交易日升值、2个交易日持平、114个交易日贬值。

　　第二部分货币政策操作

　　2008年，世界经济受到“大萧条”以来最严重的国际金融危机冲击，形势复杂多变，高度的不确定性使各国政策制定者面临历史罕见的巨大挑战。在党中央、国务院正确领导下，我国货币政策取向根据形势需要适时调整，前瞻性、针对性和灵活性进一步提高。

　　2007年，我国经济增长率攀升到13%。2008年初，为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国人民银行执行了从紧的货币政策。从经济运行情况看，2008年第一季度CPI涨幅为8%，工业品出厂价格涨幅一直升至8月份10.1%的高点。期间大宗商品价格居高不下并屡创新高，特别是国际原油价格在7月份达到每桶147美元的历史高点。全球普遍面临较强的通货膨胀压力，

　　很多经济体通过提高利率等手段加以应对。我国综合考虑美国次贷危机等不确定因素，加强对通货膨胀内外部成因的分辨和预测，灵活协调运用数量型和价格型工具。利率水平基本保持稳定。针对“双顺差”继续扩大、外汇大量流入的态势，主要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年五次上调存款准备金率冻结新增外汇占款的大约70%，银行体系流动性保持在基本合理的水平。同时，指导金融机构合理安排信贷规划。年初汇总的全年人民币贷款预期增加3.87万亿元，比贷款增长较快的2007年还多2400亿元。在此基础上，继续指导金融机构根据实体经济需要注重均衡放款，特别要求农村金融机构按农时需要放款。在实际操作中，指导性的信贷规划是有弹性的，具有应对外部冲击的灵活性。冰雪灾害发生后，为满足抗灾救灾资金需求，2月份根据金融机构类型和各地受灾情况，引导金融机构加快了第一季度信贷投放进度。5月份汶川地震发生后，立即放开了灾区法人金融机构信贷规划约束，并引导全国性银行加强系统内信贷资源调剂，加大对灾区信贷投入。

　　年中，美国次贷危机蔓延加深，国家宏观调控政策进行了重大调整，中国人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和力度，按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，调减公开市场操作力度，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元左右，指导金融机构扩大信贷总量，并与结构优化相结合，向“三农”、中小企业和灾后重建等倾斜。

　　进入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，保持银行体系流动性充分供应，促进货币信贷合理平稳增长，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。

　　一、灵活开展公开市场操作

　　2008年以来，中国人民银行密切关注并积极应对国内外经济金融形势变化，根据货币政策调控需要及金融市场环境变化，灵活调整公开市场操作策略，合理把握操作力度和频率。一是灵活调整中央银行票据发行力度，保持银行体系流动性充足。根据不同时期货币调控的需要，合理把握中央银行票据发行力度与节奏，从7月份起逐步调减中央银行票据发行规模和频率。全年累计发行中央银行票据4.3万亿元，其中各季发行量分别为1.78万亿元、1.17万亿元、9810亿元和3710亿元。年末中央银行票据余额为4.65万亿元。二是不断优化操作工具组合，充分发挥公开市场操作预调和微调作用。科学设计并不断优化公开市场操作工具组合，适时增加短期正回购操作品种，逐步缩短操作期限结构，进一步提高银行体系应对短期流动性冲击的灵活性。全年累计开展短期正回购操作3.3万亿元，年末正回购余额为3622亿元。此外，针对国际金融市场动荡加剧的新情况，研究创设了短期招标工具(TAF)，及时为流动性出现暂时困难的境内金融机构提供资金支持。三是加强对市场利率的引导，发挥市场利率调节资金供求的作用。与存贷款利率、准备金政策等货币政策工具协调配合，公开市场操作利率稳步下行。截至2008年年末，1年期、3个月期央票和28天正回购操作利率分别较年内峰值累计下行约180个基点、240个基点和230个基点。四是加强与积极财政政策的协调配合，适时开展中央国库现金管理商业银行定期存款业务。全年累计操作1700亿元，年末余额为800亿元。该业务的开展，既有助于提高国库现金的使用效益，也有助于促进银行体系流动性平稳运行。

 

　　二、灵活运用存款准备金率工具

　　2008年上半年，针对“双顺差”继续扩大、外汇大量流入的态势，为对冲多余的流动性，中国人民银行先后五次上调金融机构人民币存款准备金率共3个百分点。与此同时，对农村信用社和灾区金融机构执行较低的存款准备金率。下半年以后，随着国际金融动荡加剧，为保证银行体系流动性充分供应，中国人民银行分别于9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下调金融机构人民币存款准备金率，其中，大型存款类金融机构累计下调2个百分点，中小型存款类金融机构累计下调4个百分点。截至2008年年末，动态测算共释放流动性约8000亿元。继续对农村金融机构和地震灾区执行特别优惠的存款准备金率，增强其资金实力。此外，7月份对实行差别存款准备金率的金融机构进行了调整，凡是资本充足率等相关指标达到要求的金融机构均恢复执行正常的存款准备金率，执行差别存款准备金率的金融机构家数明显减少。

　　三、发挥利率杠杆的调控作用

　　为应对国际金融危机加剧对我国经济增长产生的负面影响，落实适度宽松的货币政策，扩大内需，保持国民经济持续平稳较快发展，2008年9月以来，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由4.14%下调至2.25%，累计下调1.89个百分点；1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%，累计下调2.16个百分点。两次下调中国人民银行对金融机构的存贷款利率，其中法定准备金和超额准备金存款利率由1.89%和0.99%分别下调至1.62%和0.72%；1年期流动性再贷款利率由4.68%下调至3.33%；1年期农村信用社再贷款利率由3.96%下调至2.88%；再贴现利率由4.32%下调至1.80%。

　　加大对汶川地震灾区恢复重建工作的支持力度。一是对汶川地震灾区的支农再贷款实行优惠利率。对用于灾后恢复重建的支农再贷款实行优惠利率，各期限利率在农村信用社再贷款利率基础上分别下调0.99个百分点，自5月1日起计息。12月进一步将优惠利率的适用范围由极重灾区、重灾区扩大至一般灾区。二是对汶川地震灾区居民购置自住房的贷款实行优惠政策。灾区居民在灾后购置自住房的贷款利率下限统一下调为贷款基准利率的0.6倍，最低首付款比例统一下调为10%。三是对于有地方人民政府出资设立的担保公司(或担保基金)提供全额担保以及借款人提供完全符合银行要求的抵押物、质物的农房重建贷款，其贷款利率下限可按贷款基准利率的0.6倍执行。

　　专栏 1：中外利率体系比较

　　2008年9月以来，中国人民银行数次下调存贷款基准利率。目前，1年期存款基准利率为2.25%，1年期贷款基准利率为5.31%。有观点将美国联邦基金目标利率与我国存贷款基准利率相比较，认为美国联邦基金目标利率已降至0～0.25%，相形之下，我国利率仍有大幅下调的空间。实际上，各国利率体系因中央银行调控方式、金融制度及金融市场状况不同而存在差异。我国的利率市场化改革仍在进行中，市场利率与管制利率并存，利率体系与发达国家存在较大的差异。在比较国家间利率水平时，需要比较分析利率的性质和期限等特点。

　　一、我国与发达国家利率体系的比较

　　按资金借贷性质划分，我国的利率体系可分为中央银行利率、金融市场利率与存贷款利率三类。中央银行利率指中央银行与金融机构之间借贷的利率，包括法定与超额准备金存款利率，再贷款(再贴现)利率和公开市场操作利率。中央银行设定或以市场方式确定上述利率(如公开市场操作利率)，以此影响基础货币总量或市场利率，实现货币政策的调控意图。金融市场利率主要是机构之间资金借贷的利率，已经完全实现市场化，包括货币市场的拆借、回购交易利率，基于报价产生的上海银行间同业拆借利率(Shibor)等，资本市场的国债、金融债以及企业债等的收益率。存贷款利率是金融机构对客户的零售利率，目前正处于市场化进程中。存贷款基准利率由中国人民银行公布，是重要的货币政策调控工具。金融机构以贷款基准利率的0.9倍为贷款利率下限(商业性个人住房贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍)，以存款基准利率为存款利率上限，自主确定存贷款利率。

　　发达国家金融市场已经完全实现利率市场化，中央银行通过调整政策利率引导市场利率变动，从而实现货币政策调控目标。一般说来，发达国家中央银行政策利率均为短期公开市场操作利率，本身具有较强的市场化特征，但中央银行对其具有很强的操控能力。发达国家金融市场利率亦包括机构之间的批发利率和对客户的零售利率，两者之间具有较强联动关系，这也是利率调控和传导的基础。以美国为例，美联储公布联邦基金目标利率，并通过公开市场操作将联邦基金利率，即机构间的隔夜拆借利率引导至目标值左右。市场批发利率，如国债利率、商业票据利率、衍生产品隐含利率、报价制的Libor等，以及对客户的零售利率，如CD(大额存单)利率、商业银行最优贷款利率等均由市场决定，中央银行不直接干预，但联邦基金目标利率对其有很强的影响力。

　　二、我国与发达国家利率水平的比较

　　比较我国与发达国家的利率，应选择性质、期限相同的利率。如与美国的利率水平进行比较，从批发利率看，联邦基金利率目标值为0—0.25%，实际水平为0.1%左右，而与之对应的我国隔夜拆借利率为0.82%；美元3个月Libor为1.24%，我国3个月Shibor为1.34%。从零售利率看，美国1年期大额定期存单利率为2.0—2.5%，与我国1年期存款基准利率2.25%基本相当；美国商业银行最优惠贷款利率为3.25%，我国1年期贷款利率下限为4.78%(基准利率的0.9倍)；美国按年调整的浮动利率个人住房贷款最优惠利率为5.6%左右，而我国5年以上的个人住房浮动利率贷款下限为4.16%(基准利率的0.7倍，5年以上)。总体来看，我国与美国的利率水平比较接近，部分利率品种还低于美国。

　　目前欧元区银行间市场和商业银行存贷款利率总体高于我国。批发性质的欧元区银行间隔夜拆借利率为1.20%，较我国高0.38个百分点；3个月Euribor为2.05%，较我国高0.71个百分点。零售性质的商业银行对居民1年期存款利率为4.27%，较我国高2.02个百分点；对企业1年期贷款平均利率为6.04%，较我国的贷款平均利率6.23%略低0.19个百分点；10年以上个人住房贷款利率为5.27%，较我国个人住房贷款利率下限高1.11个百分点2。

　　四、适度发挥再贴现引导信贷资金投向、促进信贷结构调整的功能

　　2008年，适应金融宏观调控取向的变化，中国人民银行进一步完善再贴现政策，适度发挥再贴现引导信贷资金投向和促进信贷结构调整的功能。一是适时增加再贴现额度。上半年，对遭受严重雨雪冰冻灾害和地震灾害的省(区、市)及时安排增加再贴现额度共256亿元，用于解决受灾地区金融机构增加灾后恢复生产信贷投入的流动性

　　2欧元区存贷款利率为2008年11月数据，我国贷款平均利率为2008年12月数据，其余利率数据均为2009年2月4日数据。

　　需求。12月，对票据业务量较大的16个省(区、市)增加再贴现额度共346亿元，用于支持其扩大“三农”信贷投放和中小企业融资。二是两次下调再贴现利率共2.52个百分点，支持金融机构进一步扩大票据融资。三是进一步完善再贴现制度管理。下发《关于完善再贴现业务管理，支持扩大“三农”和中小企业融资的通知》，要求中国人民银行分支机构适当增加再贴现窗口，扩大再贴现的对象和机构范围；运用再贴现推广使用商业承兑汇票，促进商业信用票据化；通过票据选择明确再贴现支持的重点，对商业承兑汇票、涉及“三农”和中小企业的票据优先办理再贴现；进一步明确再贴现可采取回购和买断两种方式，提高业务效率。

　　五、加强窗口指导和信贷政策引导

　　2008年初，中国人民银行指导金融机构实事求是地编制全年信贷规划，合理安排信贷投放总量和节奏，适当控制基本建设等中长期贷款，严格限制对高耗能、高排放和产能过剩行业劣质企业的贷款，加大对“三农”、中小企业等重点领域和薄弱环节的信贷支持。鼓励金融机构加强对受灾地区的金融服务，全年安排增加再贷款资金194亿元，支持灾后恢复重建。下半年根据形势变化，适时取消对商业银行信贷规划的硬约束，引导金融机构坚持“区别对待、有保有压”的原则，根据实体经济有效需求合理均衡放款，在风险可控的前提下，努力优化信贷结构、改进和加强信贷服务，加大对民生工程、“三农”、重大工程建设、中小企业、服务业、节能减排、科技创新、扩大就业、技术改造和兼并重组、区域协调发展等重点领域的信贷投放。完善住房信贷政策，加大对普通住房消费、经济适用住房和廉租住房建设的信贷支持力度。

　　六、稳步推进金融企业改革

　　大型国有银行改革基本完成，成效显著。自2003年以来，我国前瞻性地推进大型国有银行的改革，2006年底前相继完成了 中国银行、中国 建设银行、 交通银行、中国 工商银行的股份制改革并成功上市。2008年，在全球金融危机的背景下，国家果断启动国家开发银行和中国农业银行改革，向两家银行分别注资200亿美元和190亿美元，向国内外表明中国继续深化金融改革，维护金融稳定的决心与举措。至此，我国大型国有银行股份制改革基本顺利完成。目前，无论是资产规模、资产质量、盈利能力，还是资本充足率、流动性比例，包括大型商业银行在内的中国银行业的整体实力正处在历史的较好时期。截至2008年9月末，中国工商银行、中国银行、中国建设银行和交通银行的资本充足率分别为12.6%、13.9%、12.1%和13.8%，不良贷款率分别为2.4%、2.6%、2.2%和1.8%，税前利润分别为1206亿元、803亿元、1087亿元和296亿元。中国金融体系的稳定性与安全性不断提高，为国民经济抵御全球金融危机、维持健康平稳运行奠定了扎实的基础。

　　中国农业银行股份有限公司正式设立。按照2007年全国金融工作会议的部署，中国人民银行会同有关部门在深入调查研究和广泛国际比较的基础上，围绕“面向三农、商业运作、整体改制、择机上市”的总体目标，抓紧研究论证中国农业银行改革方案，稳步推进改革各项工作。2008年10月21日，国务院召开第32次常务会议审议并原则通过了《农业银行股份制改革实施总体方案》。10月29日，中国投资有限责任公司通过中央汇金投资有限责任公司向中国农业银行注资1300亿元人民币等值美元，与财政部各持有中国农业银行50%的股份。中国农业银行相继完成了资产评估、土地确权和不良资产剥离等工作；同时，不断扩大县域事业部制改革试点，增加对“三农”的信贷支持。2009年1月9日，召开了中国农业银行股份有限公司创立大会，“三会一层”的公司治理架构初步设立。2009年1月16日，中国农业银行股份有限公司正式挂牌成立。

　　国家开发银行股份有限公司正式挂牌，商业化转型取得突破性进展。2008年2月和4月，国家开发银行改革总体方案和具体实施方案获得批准。方案明确了财务重组中有关外汇资本金汇兑损失的处理、共管基金、风险准备等问题；明确了国有股权管理方案，财政部和中央汇金投资有限责任公司作为发起人分别占51.3%和48.7%的股份。12月1日，召开了国家开发银行股份有限公司创立大会，按照公司法程序要求，产生了新一届董事会、监事会、高管等。12月16日，国家开发银行股份有限公司正式挂牌成立。中国进出口银行和中国农业发展银行也不断深化内部改革，加强风险管理和内控机制建设，稳步开展新业务，为全面改革创造条件。

　　农村信用社改革取得重要进展和阶段性成果。资金支持基本落实到位。第四季度，对海南省农村信用社发行专项票据20.96亿元，标志着全国农村信用社专项票据发行工作全面完成。截至2008年年末，专项票据兑付进度已达到90%以上，累计兑付票据1530亿元；发放专项借款15亿元。随着资金支持基本落实到位，农村信用社的历史包袱有效化解。资产质量明显改善。按贷款四级分类口径统计，2008年年末，全国农村信用社不良贷款余额和比例分别为2965亿元和7.9%，比改革之初分别下降2182亿元和28.9个百分点。自2004年实现近十年来的首次盈利后，盈利水平逐年提高，2008年实现盈利545亿元，同比多增92亿元。资金实力明显增强。2008年年末，农村信用社的各项贷款为3.7万亿元，占金融机构贷款总额的比例由改革之初的10.6%提高到12.3%。服务“三农”力度加大。2008年年末，农业贷款余额为1.7万亿元，占其各项贷款的比例由改革之初的40%提高到46%；占全国金融机构农业贷款的比例由改革之初的81%提高到96%。产权制度改革进展顺利。截至2008年年末，全国共组建农村商业银行22家，农村合作银行163家，组建以县(市)为单位的统一法人机构1966家。

　　七、深化外汇管理体制机制创新

　　加快外汇管理体制改革，深化外汇管理体制机制创新，积极推进贸易投资便利化，完善跨境资金流出入均衡管理，努力改善国际收支状况。一是促进贸易投资便利化取得新进展。实行小额本外币兑换特许业务试点；允许符合条件的企业集团财务公司开展即期结售汇业务；开通“绿色通道”，简化外汇业务手续，全力开展奥运和抗震救灾服务；根据形势变化提高一般企业预收货款结汇比例和延期付款比例，为企业应对国际金融危机提供支持。二是跨境资金流动监管进一步加强。修订施行《外汇管理条例》；实施出口收结汇联网核查和贸易信贷债权债务登记管理制度，加强贸易外汇资金流与货物流的真实性一致性核查；初步建立服务贸易外汇业务非现场监管体系；推广直接投资外汇管理信息系统；实施银行执行外汇管理规定情况考核办法；进一步发挥异常外汇资金流动监管协调机制作用，打击地下钱庄违法犯罪活动。三是外汇储备经营管理经受住重大考验，审慎应对席卷全球的国际金融危机，严格风险管理和内控监督，实现国家外汇储备的保值增值。四是进一步完善国际收支监测预警制度。

　　八、完善人民币汇率形成机制

　　继续按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　第三部分金融市场分析

　　2008年，我国金融市场继续健康平稳运行。货币市场人民币交易成交活跃，市场利率大幅下降；债券市场交易活跃，债券收益率曲线整体大幅下行，发行利率先升后降；股票市场波动中大幅走低；保险市场需求明显增加；外汇市场平稳发展。

　　2008年，国内非金融机构部门(包括住户、非金融企业和政府部门)融资总量继续较快增长。融资结构中，贷款融资的主导地位有所加强，企业债券融资快速增长，在全社会资金配置中的作用显著上升，股票和国债融资占比明显下降。受股票市场大幅回调影响，全年非金融企业股票融资额同比减少2875亿元，下降44.0%；国债融资占比下降，主要是2008年国债到期兑付较多，全年同比多兑付1685亿元所致。

　　一、金融市场运行分析

　　(一)货币市场交易活跃，利率水平下降较多，市场流动性充足

　　货币市场人民币交易活跃，债券回购、拆借成交量增长较快。2008年，银行间市场债券回购累计成交58.1万亿元，日均成交2316亿元，日均成交同比增长28.7%；同业拆借累计成交15.0万亿元，日均成交600亿元，日均成交同比增长40.2%。资金需求短期化明显，回购、拆借市场交易均主要集中于隔夜品种，其交易份额分别为63.7%和70.8%。交易所市场政府债券回购累计成交2.4万亿元，同比增长32.3%。

　　综合回购市场与拆借市场来看，供给方的国有商业银行净融出资金量有所减少，其他商业银行资金供给增加较多；从需求方看，受资本市场大幅回落影响，保险公司资金需求有所下降。证券及基金公司受第四季度市场利率明显下降影响，资金需求明显上升。第四季度证券及基金公司净融入资金同比增长2倍，多融入额占全年同比多融入资金的96.6%。

　　利率衍生产品市场保持快速发展态势，产品类型日益丰富，市场规模快速增长。2008年债券远期及利率互换成交量均比2007年增长近一倍。2008年前三季度利率衍生产品交易稳步增长，但受金融危机影响，第四季度利率衍生产品交易量有所减少，债券远期及利率互换交易量比前三季度明显萎缩，远期利率协议交易市场仍保持平稳增长。Shibor在利率衍生产品交易定价中的作用加强。2008年共成交以Shibor为基准的利率互换1783笔，名义本金额为899.19亿元，比上年增长215%，占利率互换交易总量的22%，同比提高9个百分点。远期利率协议成交137笔，名义本金额113.6亿元，全部以3个月Shibor为基准。

　　货币市场利率先升后降。上半年，受市场通货膨胀预期较强等因素影响，同业拆借和质押式回购加权平均利率稳步上升至6月份的3.07%和3.08%，分别比上年12月份高0.98个和0.29个百分点。第三季度市场利率水平基本保持平稳。进入第四季度，受适度宽松货币政策操作以及市场预期发生明显逆转影响，市场利率水平明显下降，12月份拆借和质押式债券回购加权平均利率分别为1.24%和1.22%，分别比6月份低1.84个和1.85个百分点，比上年12月份低0.85个和1.57个百分点，拆借利率创历史最低水平，回购利率达2005年底以来最低水平。年末，1周和2周Shibor分别为1.0058%和1.1620%，比年初分别下降1.59个和1.82个百分点；3个月和1年期Shibor分别为1.7782%和2.3597%，比年初下降2.66个和2.22个百分点。

　　(二)债券市场交易活跃，发行利率先升后降

　　银行间债券市场现券交易活跃。全年累计成交37.1万亿元，日均成交1479亿元，同比增长1.4倍。交易所国债现券成交2123亿元，比上年同期多成交922亿元。银行间现券市场上，除其他商业银行净卖出现券1.5万亿元外，其余类型金融机构均为净买入现券。其中，国有商业银行净买入现券5783亿元，其他金融机构净买入6031亿元。

　　债券指数走高。2008年，银行间市场和交易所市场债券指数总体呈现上行走势，特别是9月份以来，随着国际金融危机蔓延，市场普遍预期政策面趋于宽松，受此影响债券指数快速大幅攀升。全年来看，银行间市场债券指数由年初的114.84点升至年末的132.05点，上升14.99%；交易所市场国债指数由年初的110.78点升至年末的121.30点，上升9.50%。

　　银行间市场国债收益率曲线整体大幅下行。2008年银行间市场国债收益率曲线变化大致分为三个阶段：第一阶段为1-4月份，国债收益率曲线整体下移。第二阶段为5-6月份，市场资金趋紧和紧缩预期增加，国债价格下降，市场投资行为谨慎，收益率曲线持续上移。第三阶段为7月份至年底，由于宏观经济政策调整，市场资金充裕，收益率曲线整体呈现快速大幅下行趋势。债券发行平稳增长，发行利率先升后降。2008年累计发行各类债券(不含中央银行票据)29381亿元，基本与上年同期持平，其中企业债券发行额同比增长68.7%，增幅加大37.4个百分点。短期融资券、次级债券以及资产支持证券的发行量较上年均有较大幅度增加。分期限看，5年期以下债券品种发行量占比为61%，同比下降3.6个百分点，其中1年期以下品种占比同比下降5.7个百分点，1-3年品种占比同比上升2.6个百分点。年末，中央国债登记结算公司债券托管量余额为15.1万亿元，比上年增长25.7%(扣除特别国债因素)。

　　Shibor在债券发行定价中继续发挥作用。2008年共发行以Shibor为基准的浮息债3只，发行量为122亿元，分别包括政策性金融债、商业银行次级债和企业债各1只。全年共发行固定利率企业债57只，总发行量为2346.9亿元，全部参照Shibor定价；参照Shibor定价的短期融资券为156只，发行量为1786.3亿元，占短期融资券总发行量的42%，基本与上年持平；中期票据自4月份问世以来，参照Shibor定价的为17只，发行量为449亿元，占中期票据总发行量的26%。

     (三)票据业务增长较快

　　票据承兑保持稳定增长，票据利率市场化程度高。2008年，企业累计签发商业汇票7.1万亿元，比上年增长20.7%；累计贴现13.5万亿元，同比增长33.6%；累计办理再贴现109.7亿元。年末，商业汇票承兑余额为3.2万亿元，同比增长30.9%；贴现余额为1.9万亿元，同比增长50.4%。随着中国人民银行下调存贷款基准利率、存款准备金率，货币市场利率逐步走低，票据市场利率持续下降，特别是第四季度票据贴现、转贴现利率下降幅度较大。

　　全年看，票据融资波动较大。年初，根据加强宏观调控的整体要求，商业银行调整资产结构，压缩票据融资规模。票据融资增幅趋缓，余额持续下降，3月末票据融资余额为1.2万亿元，为本年度票据融资最低值。下半年，随着金融宏观调控要求的转变，商业银行大力拓展票据业务，票据融资增长较快，余额快速回升。2008年，票据承兑、贴现累计融资量合计超过20万亿元，全年新增票据融资0.65万亿元，新增票据融资占新增贷款的比重高达13.2%。票据融资的快速发展有效地扩大了金融机构对中小企业的信用支持。票据融资是中小企业、关联企业和下游企业的主要短期融资方式。近年来，尽管票据签发以大企业为主导的基本格局未发生根本改变，但中小企业票据签发呈现增长趋势。

　　(四)股票市场波动中大幅走低

　　受市场信心不足、国际金融危机对我国影响不断加剧、上市公司利润下滑等多种因素影响，2008年股票市场在波动中大幅回调，成交量明显萎缩。全年沪、深股市累计成交26.71万亿元，同比少成交19.34万亿元；日均成交1086亿元，同比下降43%。2008年年末市场流通市值4.52万亿元，比2007年年末缩水51.4%。

　　2008年年末，上证、 深证综合指数分别收于1821点和553点，分别较上年末下跌65.4%和61.8%。随着股票市场持续震荡走低，上年股票价格过快上涨的风险逐步释放。沪、深两市A股平均市盈率分别由上年末的59倍和72倍下降为2008年年末的15倍和17倍。

　　股票市场融资明显减少。初步统计，2008年非金融企业及金融机构在境内外股票市场上通过发行(含增发)、配股以及可转债累计筹资3657亿元，比上年少筹资5023亿元，下降57.9%。其中，A股发行和配股融资3281亿元，同比少融资4388亿元，下降57.2%。

 

　　(五)保险市场需求明显增加，保险总资产增长减缓

　　保险需求明显增加。2008年，保险业累计实现保费收入9784亿元，同比增长39.1%，增速同比上升14.3个百分点。其中寿险收入增长49.2%，增幅同比上升24.9个百分点；财产险收入增长17%。保险业累计赔款、给付2971亿元，同比多支出706亿元，增长31.2%，其中财产险和寿险分别同比多支出398亿元和251亿元，分别增长39.0%和23.5%。

　　保险总资产增长减缓。2008年年末保险总资产3.34万亿元，同比增长15.2%，增速同比下降31.8个百分点。其中，投资类资产增速为11.2%，增幅同比下降60.1个百分点；银行存款增速为24.1%，增幅同比上升15.3个百分点。

　　(六)外汇市场平稳发展，人民币掉期交易活跃

　　即期外汇市场运行平稳，询价交易的主导地位进一步显现，人民币掉期交易活跃，“货币对”交易量下降较多。在外汇即期市场交易中，询价仍然是市场的主导交易模式，询价模式成交占比99%；美元币种仍然是交易的主要货币，美元币种成交占比99%。人民币外汇掉期市场累计成交4403亿美元，同比增长39.6%，人民币外汇掉期作为一种衍生产品，在外汇市场上规避汇率风险的作用正在逐渐增强。人民币外汇远期市场累计成交174亿美元，同比下降22.4%；八种“货币对”累计成交折合620亿美元，同比下降30.9%，成交品种主要为美元/港币和欧元/美元，合计成交量占全部成交量的77.6%。

　　二、金融市场制度性建设

　　(一)推动金融市场产品创新

　　全面展开人民币利率互换业务。在总结利率互换试点经验的基础上，2008年1月，中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换有关事宜的通知》，扩大了参与者范围，取消了对利率互换交易具体形式的限制，同时进一步加强了对参与者的风险控制要求，促进利率互换业务的平稳、健康发展。2008年，利率互换累计成交4040笔，名义本金额4121.5亿元，同比分别增长104%和88%。

　　推出中期票据，进一步拓宽企业直接融资渠道。2008年4月中期票据开始注册发行，企业(公司)可以一次性注册一个较大的额度，在有临时资金周转需求时，根据市场情况享受小额分期发行便利。中期票据推出后市场供求两旺，2008年，有24家企业累计发行39只共计1672亿元中期票据。

　　(二)加强银行间债券市场基础性建设

　　一是加强自律管理。2008年4月，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，明确银行间市场交易商协会对债务融资工具的发行和交易实施自律管理，标志着银行间债券市场管理方式的重大转变。2008年10月，经国务院批准，中国人民银行要求银行间债券市场交易商协会优先接受大型权重股上市公司中期票据注册，允许上市公司使用发行中期票据所募集的资金按照国家有关规定回购本公司股份，优先接受煤电油运等国民经济基础行业中的主要企业发行中期票据的注册报告，充分发挥债券市场的融资功能，稳定资本市场，促进经济平稳较快增长。

　　二是全面实现券款对付结算方式。2008年7月，中国人民银行发布2008年第12号公告，对非银行机构DVP结算的具体路径和相关制度作了安排，并对银行间债券市场的DVP结算进行了全面规范。这标志着我国银行间债券市场的券款对付结算全面实现，极大地提高了市场结算效率，更加有力地降低和控制了结算风险。2008年银行间债券市场结算量共101.32万亿元，其中通过DVP结算的为60.64万亿元，占比59.85%。

　　三是推动非法人机构进入银行间债券市场。2008年4月和12月，中国人民银行陆续发布《关于保险机构以产品名义开立债券托管账户有关事项的通知》和关于信托公司开立信托专用债券账户有关事项的第22号公告，将通过保险产品、信托产品募集的资金引入银行间债券市场投资。

　　(三)完善证券市场基础性制度建设

　　一是加强股票市场稳定运行机制建设。2008年4月，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，推动解除限售存量股份依法有序转让。8月，修订《上市公司收购管理办法》，提高上市公司股东增持公司股份的灵活性，10月，发布《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》，简化上市公司回购的核准程序，以此促进市场内在稳定机制发挥作用。二是推进多层次资本市场体系的构建，深入推进创业板筹备工作。三是进一步完善证券市场法制，推动《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》颁布实施，完善了证券公司监管和风险处置的基本制度。

　　(四)进一步完善保险保障基金制度

　　2008年9月，中国保险业监督管理委员会会、财政部、中国人民银行联合发布了《保险保障基金管理办法》，明确了保险保障基金的性质，并对保险保障基金管理体制、缴纳基数、缴纳范围和比例以及投资渠道等多个方面进行了修订。办法的发布，进一步完善了保险保障基金制度，规范了保险保障基金的运作。

　　第四部分宏观经济分析

　　一、世界经济金融形势

　　2008年，随着金融危机从局部发展到全球，从发达国家传导到新兴市场经济体和发展中国家，从金融领域扩散到实体经济领域，全球经济增长明显放缓，国际金融市场动荡加剧，国际经济环境中不确定不稳定因素增多。美国、欧元区、日本均已陷入衰退，新兴市场经济增速明显放缓。大宗商品价格迅猛上涨至7月份高点后急剧回落，全球通货膨胀压力缓解，通货紧缩风险同步增加。为应对危机，全球主要经济体相继降息，多渠道向市场注入流动性，通过多种方式救助问题金融机构，还推出大规模经济刺激计划。在11月召开的二十国集团领导人“金融市场和世界经济峰会”上，各方就加强国际合作、共同应对危机、改革国际金融体系等问题达成共识，各国和有关国际组织也纷纷就落实峰会宣言和行动计划推出后续政策。国际货币基金组织2009年1月28日宣布，2008年全球经济增长率降至3.4%，比2007年下降1.8个百分点。

　　(一)主要经济体经济状况

　　美国经济进入衰退。受消费支出大幅下滑、企业投资减少、出口拉动作用减弱、房地产市场持续低迷等影响，2008年GDP季节调整后环比折年率仅为1.3%，比2007年低0.7个百分点，各季增速分别为0.9%、2.8%、-0.5%和-3.8%。就业形势持续恶化，失业率从年初的4.9%攀升至12月的7.2%，创16年来新高。对外贸易萎缩明显，贸易逆差收窄，全年贸易逆差为6771.0亿美元，比上年减少231.6亿美元。受经济放缓和大规模财政计划影响，联邦政府财政赤字大幅攀升。在9月30日结束的2008财政年度中，财政赤字创4550亿美元新高，同比增长180.9%，财政赤字占GDP的比重从2007财年的1.2%升至3.2%。通货膨胀压力先升后降，同比CPI从年初的4.3%升至7月的18年来高点5.6%，此后快速回落，12月同比降至0.1%。

　　欧元区陷入成立以来首次衰退。受金融危机影响，欧元区消费、投资、出口同时放缓，第一季度至第四季度GDP同比增长分别为2.1%、1.4%、0.6%和-1.2%。就业形势上半年相对稳定，下半年有所恶化，失业率从6月的7.4%持续攀升至12月的8.0%。贸易逆差明显扩大，全年累计逆差为321亿欧元，而上年同期为顺差158亿欧元。价格水平先升后降，综合消费价格指数(HICP)同比增长从年初的3.2%一度升至7月4.0%的历史高点，8月起快速回落，12月降至1.6%，已低于欧洲中央银行2%的通货膨胀目标水平。

　　日本经济陷入衰退。受家庭消费和固定资产投资疲弱、工业生产大幅收缩、出口增长停滞等影响，GDP季节调整后环比折年率从第一季度的0.6%转为第二、第三季度的-3.6%和-2.3%，第四季度更大幅降至-12.7%，降幅为近35年来最高。就业形势不容乐观，失业率从年初3.8%升至8月的两年高点4.2%后小幅回落，12月份又再度升至4.4%。受外需减弱影响，贸易顺差大幅减少，全年累计实现贸易顺差2.156万亿日元，比2007年大幅减少80%。价格指数高位回落，CPI同比增长从年初的0.7%升至7月的10年高点2.3%后，第四季度迅速下降，12月进一步回落至0.4%，全年CPI累计上涨1.4%。

　　金融危机对主要新兴市场经济体和发展中国家(地区)的冲击逐步显现，经济增长明显放缓。上半年，印度、越南等国一度出现经济动荡，但新兴市场经济体整体上仍保持稳步增长。在全球能源和粮食价格上涨、资本流入、内需旺盛等因素影响下，通货膨胀水平大幅攀升，多数新兴市场经济体频繁小幅加息以应对价格上涨压力。9月中旬后，金融危机恶化带来的外需减弱以及其他负面效应快速显现，新兴市场和发展中经济体形势急转直下，工业增长减速、出口放缓、资本外流加速，部分过度依赖出口和外资流入的经济体受到较大冲击。

　　(二)国际金融市场概况

　　2008年，主要货币间汇率宽幅震荡，美元先弱后强，日元震荡走高。受投资者对美国经济悲观预期影响，美元在年初相对欧元、日元等货币快速贬值。第一季度末起，随着金融机构大幅降低杠杆率，大量美元风险资产被变现，加之金融危机向欧洲和全球蔓延使得美元避险需求上升，美元持续走强。年末， 欧元兑美元、 英镑兑美元分别收于1.3978美元/欧元和1.4626美元/英镑，美元相对欧元和英镑比年初分别升值4.4%和35.7%。此外，受各国大幅降息导致利差交易平仓和海外资金回流等影响，日元年内震荡走高， 美元兑日元年末收于90.60日元/美元，日元较年初升值22.9%，创16年来新高。国际金融市场利率波动较大。上半年受金融危机和美联储停止减息预期等因素影响，1年期美元Libor大幅下降后有所回升，下半年受美联储连续降息和大量供给流动性的影响，1年期美元Libor在10月9日达到全年峰值4.23%后急剧下行，12月31日降至全年最低点2.00%，比年初下降2.22个百分点。受欧洲中央银行加息和国际金融市场动荡加剧等因素影响，欧元区1年期同业拆借利率Euribor缓慢回升后震荡调整，10月2日升至全年最高点5.53%，随后受欧洲中央银行降息影响大幅下调，12月31日降至年内最低点3.05%，较年初下降1.70个百分点。

　　国际主要债券收益率波动下行。继年初大幅走低后，主要债券收益率于3月底起快速回升，6月再度小幅回落。9月雷曼兄弟破产后，市场避险需求上升，各国中央银行频繁降息，大量资金涌入债市，推动主要国债收益率快速走低。年末，美国、欧元区和日本的10年期国债收益率分别收于2.061%、2.944%和1.168%，较年初分别下跌2.026个、1.398个和0.334个百分点。

　　全球主要股市震荡大幅下跌。受金融危机影响，全球主要股市年初以来震荡下跌，9月后，随着金融危机加剧，主要股市加速下行。年末，道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、道琼斯欧元区STOXX50指数和日经225指数分别收于8776.4点、1577.0点、2451.5点和8859.6点，较年初分别下跌33.8%、40.5%、44.3%和42.1%。

　　(三)主要经济体房地产市场走势

　　美国房地产市场继续恶化。美国全国房价指数继2007年第四季度出现近二十年以来首次负增长后，2008年跌幅继续扩大，第一季度至第三季度同比分别下跌3.04%、4.82%和6.02%。2008年全年新房开工数量和新房销售数量分别为90.4万户和48.2万户，比上年分别下跌33.3%和37.8%。

　　欧洲房地产市场明显降温。2008年前三季度，欧洲中央银行统计的住房类商品价格指数同比涨幅分别为2.5%、2.3% 和2.3%。英国房价持续下跌，Halifax房价指数3各季跌幅分别达到1.4%、5.1%、5.6%和5.2%，年末英国平均房价已跌至5年前的水平。法国房地产市场结束近十年繁荣陷入萎缩，新房销售与开工数大幅减少，房价涨幅回落。西班牙、爱尔兰房价也出现较大幅度下跌。德国、葡萄牙、比利时、丹麦等国家房地产市场陷入低迷。

　　日本房地产市场降温。受建筑基本法修改和原材料价格上涨影响，上半年新房开工数同比继续下跌。下半年起，受金融危机影响，海外资金撤出、国内金融机构紧缩信贷，房地产市场明显降温。2008年9月底，六大城市地价指数2006年来首次同比下跌4，跌幅1.2%。由于上年同期新建筑基本法实施使新房开工数大幅减少，下半年新房开工数同比出现较大反弹，7-10月的涨幅分别为19.0%、53.6%、54.2%和19.8%，但受国内经济衰退影响，11月新房开工数与上年同期持平，未来形势不容乐观。

　　(四)主要经济体货币政策

　　2008年，主要经济体中央银行通过利率手段平衡价格稳定与经

　　3 由英国最大的按揭贷款商Halifax银行从1984年起公布。

　　4 数据来源：日本不动产研究所济增长，借助各种渠道向市场大规模注入流动性，同时积极采取联合行动、开展货币互换，共同应对危机。随着第四季度全球通货膨胀压力趋缓、经济衰退风险加大，各主要中央银行的重心开始向经济增长倾斜，全球货币政策转向宽松。

　　美联储年内七次下调联邦基金目标利率、八次下调贴现率，联邦基金目标利率由4.25%下调至0-0.25%的目标区间，贴现率由4.75%降至0.5%。同时，为应对持续性信贷紧缩，美联储还多次通过流动性管理工具创新，向市场大量注入流动性。欧洲中央银行上半年为平衡通货膨胀与增长，维持利率不变。7月9日，为应对日益突出的通货膨胀压力，升息25个基点。第三季度后，由于危机扩散导致流动性紧缩和经济衰退风险显著上升，通货膨胀压力明显放缓，欧洲中央银行三次下调基准利率累计175个基点，主要再融资利率由4.25%降至2.50%。2009年1月21日，再度下调主要再融资利率50个基点至2%。日本银行从年初起一直维持利率不变，9月16日起陆续通过公开市场操作等手段增加流动性供给，并于10月31日和12月19日