本报记者 蒋云翔 王镇江

　　8月18日，苏格兰皇家银行(RBS)等四家战投持有 中国银行的股份三年锁定期到期。

　　8月19日，汇丰银行持有的交行19亿H股可上市交易。

　　10月27日，美国银行持有的 建设银行191亿股H股可上市交易。

　　2008年下半年，外资战略投资者所持有的中行、交行和建行的H股将集中“解禁”。随着“解禁”的日益临近，战投们的一举一动都牵动着市场敏感的神经。

　　引入战投是国有银行“重组-引资-上市”股改三部曲中重要的一步，亦是最具争议的一环。战投们在解禁后将如何亦吸引着所有关注银行业改革的人们的目光。

　　“毫不夸张地说，如果有战投在解禁后进行大规模减持，目前被认为取得极大成功的改革路径将受到严重质疑。”一位研究银行业改革的学者表示。

　　1.美银：最佳战投的“套利”冲动

　　就在这一敏感时期，美国银行在5月27日宣布将行使购买期权，增持建设银行60亿H股，并于6月5日实现了交割。

　　但这一增持公告反而增加了市场对于美国银行在解禁之后抛售建行股票的预期，因为美国银行与建行的协议中存在着行使期权购入新股，同时卖出老股获取收益的“套利”空间。

　　目前，美银持有8.19%的建行股份，持股成本约为每股0.1568美元。美银的持股由两部分构成——2005年6月17日，美银斥资25亿美元，按净资产溢价15%的价格从汇金公司手中购入约174.82亿股建行股份和认购期权；后又在建行IPO时斥资5亿美元，以2.35港元的IPO价格再次购入约16.51亿股。

　　市场预期美银将在今年抛售的股权正是这一部分。根据协议，这部分股份将从今年10月27日——建行IPO三年之后开始解禁。按照建行H股5月21日7.05港元的收盘价计算，美银的账面浮盈超过140亿美元。

　　实际上，由于美国银行在去年席卷全球的次债危机中损失惨重，自去年年底就有市场人士认为它将减持建行股权来弥补次债损失。

　　有人将美银的状况形容为，“身边放着一块不断变大的蛋糕却在饥饿不堪”。这块大蛋糕就是它持有的建行8.19%的股份以及11.71%的增持权。

　　知情人士称，美银并不打算在解禁后单纯卖出建行的股份，而是希望一边售出部分建行股权获利来弥补次贷损失，一边行使认购期权以继续在建行保持较高比例的股份。

　　“如果美银在8月29日之前部分行权，以较低的行权价买进建行股份，同时按照市价卖出部分建行股份，既能够弥补次贷危机的损失，又能继续保持对建行股份的较多持有，应该是一个理性选择。”一位知情人士向记者表示。

　　通过认购期权进行股份替换的获利是如此之大——某中资投行认为，若美国银行利用认购期权进行股份替换，按照6月6日建行股价6.89港元和行权价2.42港元计算，将套现超过100亿美元。“这是一笔扔在桌上的钱”，美林5月28日发布的一份报告如此戏称。

　　入股协议规定，如果美国银行拥有建行最少5%的在外流通股份，则有权委派一名人士参加董事会，并加入审计委员会及提名与薪酬委员会；若美国银行拥有15%的股权，则有权委派其推选的董事会候选成员加入战略发展委员会。

　　这也意味着美国银行在建行的持股只要保持5%-15%之间，在建行董事会上的话语权是基本一样的，增持与减持完全变成了一个财务行为。但目前尚无法得知美国银行将买进和卖出多少股份，以及最终会持有建行的股权比例。

　　一位分析人士指出，美国银行的操作，一方面取决于美银与建行的协商，另一方面也取决于建行的股价——去年12月12日，美银CFO普莱斯向其股东估算投资建行的潜在收益有300亿美元，足以抵消其次贷问题带来的损失。彼时建行的H股股价为7.82港元/股，6月6日则为6.89港元/股。

　　美银CEO刘易斯在不久前曾表示，正在与建行高层商谈具体的“让他们感觉合适的持股水平”。

　　“当初的协议留有套利空间。”中央财经大学教授郭田勇指出，这边增持而另一边进行套利，可能会对两家的战略合作关系造成伤害。

　　但建行独立董事谢孝衍则认为：“既然是投资，肯定有财务成分在里面。在它遇到危机的时候，套现手里的资产应急，这是再正常不过的商业行为。”

　　一位学者认为，作为一个战略投资者，美国银行所谓“合适的持股水平”应至少不低于目前在建行的持股水平，才能让市场以及监管部门感到安心。

    2.丰厚条款锁定战投

　　尽管美银的套利行为引起争议，但它的一切举动都在三年前入股建行时就已得到了允许。

　　美银5月27日宣布行使的认购期权就来自于2005年6月17日签订的入股协议。根据协议，美银可以将建行的持股比例提高到19.9%。具体而言，美银可以于建行IPO之后随时全部或部分行使认购期权(于2011年到期)，行权价格为以下两种价格较高者：一是截至行使日期止，建行的每股账面值1.2倍；二是浮动价格。行使期权购入的股份将在2011年可以上市进行交易。

　　此外，美国银行还获得了一项保护性条款，即“美国银行向汇金公司收购股权及认购期权价格调整”。条款规定，在美国银行入股5年以内，即在2010年8月29日前任何时候，若建行截至2004年底的财务报表基于会计原则变动以外的原因重列或修订，导致每股净资产有所变化，汇金公司或美国银行将可以根据两者的差额对购买价作出调整，且调整不设立赔偿上限。

　　比如，若截至2004年年底经修订每股净资产高于截至该日止的最初每股净资产，美国银行必须退还有关数目的股份予汇金公司。反之，汇金公司必须交付有关数目的股份予美国银行。

　　一位投行人士分析：“这两项安排实际上确保了美国银行的投资只赚不亏。如果建行账面价值低了，美国银行入股的价格就要相应降低，但如果建行股价涨了，美国银行还可以用原来的低价再买。”

　　“期权安排与保护性条款乃硬币的两面，前者放大收益，后者锁定风险，在一般的投资中基本是不可兼得的。”该人士续称。

　　在建行之外，汇金公司也向中行的战投提供了保护性条款，比如净资产值保障。以截至2004年年底的合并每股净资产值为比照基础，若中行截至2005、2006或2007年底的合并每股净资产值低于2004年底的该值，则汇金将向四家战投补偿其投资价值减少的部分。

　　汇金还向几家战投承诺，不会以更优惠的条款向其他人士发行任何股份，以保证战投拿到的是最优惠的价格。而工商引进的三个战略投资者，在入股协议中都没有包含购入期权、保护性条款等优惠内容。

　　“国有银行希望与战投的合作程度更深一些、时间更长一点，所以禁售期相对更长一些。当然战投的风险也更大一些，给的条款也会更优厚。”郭田勇表示。

　　为了确保美国银行投资的“战略性”，投资协议中便规定了，美国银行对建行股票相对淡马锡有较长的锁定期。美国银行最初与汇金签署协议时及建行H股上市时购入的股份，将被锁定至上市三年后的2008年10月27日。因行使认购期权而向汇金公司购入任何H股，更被锁定至2011年8月29日。

　　3.战投合作三标准

　　事实上，市场对于美国银行减持建行的高度紧张，正是因为美国银行一直被认为是中国银行业引进战投最成功的案例。

　　在引入战投时，作为入股协议的一部分，中国的银行都与战投签订了一系列的合作条款，包括技术援助、建立合作公司等。但由于各家银行初始条件不同，并且由于技术转移内容的不可得性，外界无法确知两者在技术层面合作的深入程度。

　　但有专家认为，撇开具体的技术层面的合作，仍然可以从三个方面判断战投与银行之间合作的深入程度，即是否严格遵守不竞争条款，在技术援助外是否有更深一层的股权合作，以及是否有进一步增持意向。

　　相比于其他战投，美国银行这笔投资的“战略性”在这三个方面表现得都很充分。

　　美国银行堪称遵守不竞争条款的楷模。实际上，美银在美国的零售业务高居榜首，但在参股建行之后，它除了保留一家从事国际业务的网点服务其全球客户外，把中国境内的其余网点全部转给建行，并承诺不在中国境内开展零售业务。

　　中行与战投RBS之间的关系则发生了些许变数。RBS曾承诺有不竞争条款，但在收购荷兰银行之后，RBS正积极整合荷兰银行在全球的网点，其中包括在其中国的法人银行——该法人银行在中国的营业网点达到17家，员工总数超过1000人。整合预计在今年年底完成，到时中国银行可能将不得不面对这一新的竞争。

　　在股权合作方面，建行与美国银行已先行一步，于2007年12月成立了建信金融租赁公司，股权占比分别为75.1%和24.9%。双方合资成立的信用卡公司亦有望不久在上海开业。

　　而早在2006年8月24日，建行以净资产1.35倍的价格收购了美银在香港的全资子公司美银亚洲，更名为建银亚洲，由此快速搭建起在港澳发展零售业务的平台，并使在港业务规模迅速扩大为原来的两倍。一个可供比较的案例是，今年6月3日， 招商银行宣布收购香港永隆银行，收购价为每股净资产的2.91倍。

　　中行与RBS在入股协议中规定了信用卡、私人银行等方面成立合资子公司的条款。中行一位人士表示，双方在管理类项目如公司治理、风险管理、信息技术等方面的合作进展顺利，RBS派出多位专家全力参与。但在涉及股权的合作项目，如信用卡、私人银行等方面合资子公司的合作则进展缓慢。

　　中行去年已经在北京、上海两地开办了两家私人银行。“战投看中的都是肥肉。”该人士坦言，RBS看重私人银行的高端客户。而 中国银行则希望RBS尽快向中行转移产品设计、操作流程等核心技术，双方在股权比例、利益分配方面还未最终谈妥。

　　在增持股权方面，美国银行在入股建行时即安排了购买期权，可以增持建行股权到19.9%。如果美银充分行使购入期权，即使卖出所有“解禁”股票，最终持股比例还会比目前要高。如果没有对美银减持的担心，美银的表现堪称完美。

　　RBS并没有获得购买期权。RBS首席执行官古德温在去年年中接受本报记者采访时曾表示，RBS暂不考虑增持中行股份。实际上，在当初的入股协议中规定，RBS、淡马锡、瑞士银行、亚洲开发银行等四家战投都在协议中承诺不会增加在中行的持股。

　　高盛、安联、运通入股工行时，投资协议包含了H股上市的反摊薄条款，即在工行发行H股时，战略投资者可以以发行价购买H股以维持各自对工行的持股比例。但在工行的“A+H”发行时，三家战投均未行使这项权利，而是任由股权被摊薄。在股权合作方面，目前工行亦没有与三家战投合资设立子公司。

　　用以上三大标准衡量第五大行 交通银行的战投汇丰银行，可以发现汇丰银行在谋求持股方面最为积极，股权合作方面亦在推进，但其在中国法人银行的实力也最强。

　　汇丰银行积极增持交行，交行A股上市后，汇丰原有股权被摊薄至18.6%后，遂在香港二级市场增持至19.15%，并多次表达了突破19.9%持股比例的渴望。而且，汇丰银行积极参与交通银行的管理，向交行派驻了其中国业务总裁叶迪奇为副行长。

　　在股权合作方面，交行与汇丰之间在合资信用卡公司方面的合作已提上议事日程，交行将在合资卡公司中居于控股地位。此外，双方还在就养老金管理公司商讨方案。

　　汇丰银行对交行积极的态度，可能与其在香港同时成功经营了汇丰银行和恒生银行的经验有关。事实上，对于汇丰如何协调自身业务与交行的竞争，汇丰银行经常引用的正是恒生银行的例子，“汇丰银行与其控股的恒生银行在600万人口的香港都可以共存。”

　　4.战略投资者的战略

　　战投与银行之间的合作效果无疑与其在整个中国市场上的战略有关。“汇丰银行在全球很多地方都要做成本地银行，都要自己开设分行，与花旗银行的风格一样。”谢孝衍认为。

　　与其他战略合作关系相比，汇丰在交通银行的地位显得更为强势，其持股比例与第一大股东财政部持股(20.36%)仅仅低不到2%，且拥有在政策放开后增持到40%的权利。分析人士认为，相对较大的话语权也正是汇丰银行表现积极的重要原因之一。

　　今年3月26日，交通银行宣布，汇金公司将持有的交行30亿股H股(占总股本的6.123%)无偿划转给财政部，这一措施被认为是巩固财政部在交行的第一大股东地位。

　　不过，在谢国忠看来，交行本身有别于其它几家大行，国有股比重相对较少，股权更加分散，商业化程度更强，“相比较而言，外方更认同交行，也乐意更多投资”。

　　相比汇丰而言，美国银行显得更“一心一意”。与建行合作后，它将美银亚洲子公司转让给建行，并提出三项承诺：不在中国另外设立零售银行机构，全面转移其经营管理的经验和技术，全力支持 建设银行构筑全球网络(包括在美国的分支机构)。这种专一的态度与其自身零售银行的特点不无关系。

　　作为美国最大的零售银行，美国银行的优势在零售业务，而发展零售业务需要庞大的网络。美国银行要在中国建成较大规模的网络，无疑需要相当长的时间以及高昂的成本。但通过投资建设银行，美国银行得以间接成为快速增长的中国市场最重要的参与者之一。

　　RBS入股中行以前在中国籍籍无名，亚洲业务在其全球业务中占比很小。投资中国银行就是为了在中国这个大市场上找到一个立足点。但在成功收购荷兰银行之后，RBS开始显露出其在全球市场上的野心。

　　“与战投的合作情况也与中国银行业的改革路径有关。”陆磊认为，可以将引入战投的国有银行分为两种模式——建行、中行和交行的存量重组模式，以及工行的增量扩张模式。

　　他认为，建行、中行和交行采取了存量重组型外资引进，其隐含的制度需求是，中国需要若干家与世界通行标准相一致的大型商业银行。资金需求并非引资的主要目标，改革的核心在于如何完善法人治理结构，原有的国家控股显然与现代银行制度不相符合，引进外资从而在制度上改变国有银行现状是其最优改革路径，因而资金仅仅是制度的载体。

　　工行和即将股改的农行因其规模巨大、历史包袱较沉重，且在货币、存款和信贷市场上具有“寡头”垄断性质，一方面外资缺乏进入意愿与能力，另一方面，在渐进式转轨进程中，诸多的经济和社会矛盾导致国家仍有保留对特大型商业银行控制权的现实需求，故工行和农行更多地在“国家主导存量、外资参与增量”的改革模式下进行重组，重组进程也就呈现出渐进式的形式。

　　5.合作下一步：交叉持股？

　　自2004年交通银行首次引入战略投资者以来，中国银行业已经发生了巨大的变化。

　　在2007年中美战略对话中，中方承诺将对引入战投的效果进行评估，根据评估结果可能会对目前引进外资的政策作出调整。

　　2007年8月，由多个部门参与的“中国银行业利用外资与开放”评估研究工作已经展开。其中一项主要内容就是对中国银行业引入战略投资者效果和存在问题的调查评估。银监会在2007年报中透露，该研究项目采取中资银行机构自评估和问卷调查外部评估相结合的方式，对引入战略投资者的效果及存在的问题进行全面摸底调查。按照银监会的部署，这项工作将在今年年底全部完成。

　　工作组要求各家引进机构投资者的中资银行对引资的过程、特点、效果，以及当前存在的主要问题进行自评估，并向工作组提交完整的自评估报告，作为对中资银行引进境外机构投资者的评估基础之一。

　　此外，工作组共设计了4套调查问卷，分别向引进境外机构投资者的中资机构、境外机构投资者、新设外资银行机构和外部审计机构发放，内容包括对中外资银行整体合作的评价，外方派驻中方的董事和专业人员的情况，双方合作中取得的成效和存在的问题，外资银行未来业务发展战略及规划，外资银行对监管政策的建议等调查内容。

　　“从目前调查的情况看，中外双方对合作总体上都比较满意，并且都表达了进一步合作的愿望。”一位知情人士表示。

　　在调研中，中外双方对合作也提出了一些不满之处。外方在合作中的不满主要体现在四个方面：一是股权比例和实际控制权小，投入金额大，但没有发言权，想做好但不能主导，担心投资风险；二是对中方安排银行高管层的方式不满意；三是认为公司治理不规范，存在关联交易，使自身利益受损失；四是认为中资银行风险管理落后，又不让外方充分参与，深入合作难。

　　“总体而言，股权比例和实际发言权是最核心的。”该人士称。某国有银行人士承认，入股比例和实际发言权确实是战略投资者一个难隐的痛。实际上，中行与RBS在信用卡、私人银行建立合资公司的合作正体现了这一问题。

　　战投存在的上述问题引起了监管部门的注意。银监会某部门领导在一次培训活动上指出，引进战略投资者要严格把关：一是门当户对，与本行可对接可借鉴、可共享；其次要坚持谈判技术把关，尤其是对有些稀释条款、排他条款一定要研究好。另外要科学合理定价，不能仅仅以净资产作为定价标准，要考虑中国良好的宏观经济形势、银行已有的网点优势和熟练工等有形无形的价值。

　　在合作内容上，要以业务单元合作为基础，坚持整体推进，加强业务和技术合作，真正实现由“引资”向“引智”、“引技”等方面深度转变。

　　对于引进的外籍高管，要考虑其是否了解中国国情，是否尊重中国法律(包括监管法规)，是否了解中国银行业改革发展历史，以及能否用汉语作为工作语言。

　　在引入战略投资者合作中，中方也有不满之处，主要包括外方搭便车，带来的公司治理、风险管理等技术不实用，语言文化差异和冲突，外方在董事会所占席位超过其股权比例，外方行挖中方行的客户等。

　　某国有银行人士表示，在国有银行引入的战略投资者中不排除有搭便车、投入不力者，但还要看到问题的另一面：中外双方的业务专长不尽相同，比如，有的战略投资者的长项是中间业务或金融衍生品设计，但在中国的金融环境下还没有很大的市场，“外方有力使不出来”。另一方面，由于中方控股，战略投资者的发言权毕竟有限，可能会使外方董事提出的一些建议得不到采纳，同时，外方由于话语权有限，也担心投入的风险。

　　他建议，中外双方可以首先选择一些市场前景好的业务加强合作，中方帮助外方“走进来”，外方帮助中方“走出去”。可考虑交叉持股，使两者的利益逐渐融为一体，形成“你中有我，我中有你”的利益共同体。

　　此外，行政干预是双方合作不畅的一个重要原因。银行改革的目标是做成真正的商业银行，因此在规范银行行为、完善公司治理的同时，也应该规范政府行为，避免行政干预，使政府复归本位。

　　(本报记者孙铭对本文亦有贡献)