离岸市场的人民币资产有望加速增长
马骏 |2012-01-05 16:18937
未来5年，不断增强人民币的国际计价、贸易结算、投资和储备货币的功能，逐步实现人民币国际化，是中国金融改革的重要目标之一。在此过程中，香港人民币离岸市场无疑是理想的试验田。
未来5年，不断增强人民币的国际计价、贸易结算、投资和储备货币的功能，逐步实现人民币国际化，是中国金融改革的重要目标之一。在此过程中，香港人民币离岸市场无疑是理想的试验田。
目前香港离岸市场面临的发展瓶颈是，过去14个月的香港人民币存款（负债）规模，已经快速增长了6倍而达到4000亿元，但可供选择的人民币资产却非常有限，其资产存量（债券和贷款）仅约为800亿元。对此，市场上普遍有一种相对悲观的看法，认为未来香港人民币离岸市场的发展将难以为继；即便存款能够成长，投资者和金融机构也难以通过离岸市场获利。
但事实上，香港未来离岸人民币资产的增长和离岸人民币市场的前景应该是比较乐观的。其主要理由：一是根据德意志银行对44家在华跨国公司的调研结果，未来伴随着人民币FDI政策的放开，外资企业对人民币贷款、发行人民币债券和股票的需求将快速上升；二是境外“第三方使用”渠道也将打开，在中长期成为离岸市场人民币资产的重要推手。
人民币存款规模两年可成长5倍
根据调查，预计2011年底的香港人民币存款规模将从4000亿元增至1万亿，而到2012年底可以达到2万亿元。
其主要增长来源：一是人民币贸易结算的持续流入。假设国内进口商向海外支付人民币的月度增速保持在10%的温和水平，那么2011年由人民币贸易结算带来的资金流入规模就会是2010年的3倍，达到1万亿元。二是随着人民币贷款和债券发行规模的扩大，人民币存款的货币乘数将会上升。从理论上讲，香港金管局规定的人民币存款流动性比率为25%，因而存款的货币乘数最高为4倍，但现实中，一些存款和债券会在香港之外流动，实际的乘数效益可能会是2倍左右。
假设2012年人民币贸易结算继续增长30%，带动存款增长到1.3万亿，存款乘数效应为1.5倍，至年末，香港的人民币存款规模便将达到2万亿（RMB1.3万亿×1.5=1.95）。
而另一方面，两年内香港人民币资产规模可增长10倍，预计2012年底有潜力达到7000亿元；人民币产品的平均收益率将会明显提升。受益于此，仅香港银行的人民币业务净息差就可以从目前的20个基点上升4倍，达到80个基点。
之所以作这样的分析，是因为截至2011年2月，香港离岸市场上的人民币资产规模约为800亿元，其中以人民币债券规模最大（据2010年底统计，为680亿元）。但相对于4000亿元的人民币存款，仍然规模太小。可见，目前香港绝大多数的人民币滞留在存款账户，平均年化收益水平仅为0.4%。即便通过清算银行——中国银行（香港）分行存放在中国人民银行深圳分行，也只能获得0.72%的利率。这些离岸人民币并没有存款创造功能和货币乘数。
然而，我们有理由认为未来人民币债券、贷款和股票等产品的规模将会快速增长。主要驱动力有3个：人民币FDI政策的放开将快速推进人民币债券和贷款产品的增长；第三方使用人民币的规模会显著上升；人民币贸易信贷将稳步增长。
FDI政策将产生资产创造效应
目前制约香港人民币债券和贷款发展的主要瓶颈，是缺乏与内地市场的“循环机制”。在港进行人民币融资并汇回境内使用，需要得到监管部门的特别审批。如银行和财政部的融资需要国务院批准；而诸如麦当劳、联合利华、合和基建以及卡特比勒等跨国公司在港发行人民币债券汇回内地使用，则需要接受央行和外管局的个案审批。
为此，决策层正在“紧锣密鼓地研究和制订人民币FDI的政策”。2010年10月，央行公布了《新疆跨境直接投资人民币结算试点暂行办法》，允许以人民币对境内直接投资在新疆试点。此项政策一旦在全国范围内推广，人民币FDI就会有一个更加标准化、透明化的审批机制。这个变化将对跨国公司的融资行为产生重大影响。
据德意志银行最近对44家在华跨国公司的问卷调查，其中一个关键问题是：如果中国政府放开人民币FDI，是否会对在香港进行人民币筹资并汇入内地使用这种方式感兴趣?结果表明，高达65%的受访者表示他们感兴趣。原因主要有两个方面：其一，与境内人民币相比，在港人民币的融资成本更低；其二，虽然香港人民币融资的成本并没有明显低于美元或港币的融资成本，跨国公司仍会对人民币融资感兴趣，因为他们的经营目标并非外汇套利，而是希望通过此举减少未来人民币现金流所面临的外汇风险错配。
目前每年约有500亿美元的FDI通过香港投资到内地，即便是保守地假设其中的20%为人民币FDI所取代，未来两年的人民币FDI总规模也会达到200亿美元（约1300亿元人民币），这意味着由人民币FDI创造的人民币贷款和债券需求将大幅增长。在保证FDI真实性的前提下，人民币FDI替代外币FDI并不会额外增加国内的货币供应量和央行的对冲压力。
与此同时，外资企业还可以将其内地的房地产和基建等产生稳定现金流收入的项目证券化，在离岸市场上发行人民币房地产信托(REITS)、股票或固定收益产品。最近在港发行的110亿人民币的汇贤房地产信托(REITS)就属这一模式。据我们估计，外商在华直接投资的房地产和基建类项目的存量约为2000亿美元，如果其中10%的资产在离岸市场进行证券化融资，其创造的人民币资产规模就将达到1300亿元。
境外第三方使用需求加大
从美元和日元的国际化经验来看，境外第三方使用（即境外机构发行债券募集美元或日元，然后转换币种并使用在第三国使用）是非常重要的资产需求。据德意志银行债券研究人员估计，在总规模为2.5万亿美元的欧洲美元债券市场上，约有30%的债券是由非美国公司发行的，他们筹集的美元经过Cross Currency Swap (交叉货币掉期) 转换为欧元等币种在境外使用，目前总规模约为7500亿美元，约占美国GDP的6%。而在欧洲的日元债券市场和武士债券市场上，境外第三方的发行和使用规模估计也达到了2000亿美元，占日本GDP的5%。如将离岸市场上为第三方使用的贷款也考虑进去，那么，其美元和日元的总量还会大得多。
相对中国而言，假设5年内境外第三方对人民币债券和贷款的需求量能够达到GDP中1%的水平，其总规模就是6000亿元。从短期来看，俄罗斯、巴西、印度、印尼等通胀和利率水平较高的新兴市场国家，许多企业最有可能成为人民币债券和贷款的第三方需求者，因为即使加上每年2%的汇率和利率的风险对冲成本，离岸市场上的人民币融资成本也要比其本币融资或在美元市场上融资更具有吸引力。即便从中长期来看，如果人民币升值速度放缓,OECD国家的高评级债券发行者也会逐渐对在香港发行人民币债券产生兴趣。
再者，目前离岸市场的人民币贸易信贷余额规模估计只有几十亿元，如能力推人民币出口贸易结算，就能逐步改善“进口一边倒”的状况；而未来随着人民币升值预期的逐渐减弱，境外人民币贸易融资的需求也将会上升。中国企业加快“走出去”的步伐，同样将推动人民币结算需求的增长。
作者系德意志银行大中华区首席经济学家
目前香港离岸市场面临的发展瓶颈是，过去14个月的香港人民币存款（负债）规模，已经快速增长了6倍而达到4000亿元，但可供选择的人民币资产却非常有限，其资产存量（债券和贷款）仅约为800亿元。对此，市场上普遍有一种相对悲观的看法，认为未来香港人民币离岸市场的发展将难以为继；即便存款能够成长，投资者和金融机构也难以通过离岸市场获利。
但事实上，香港未来离岸人民币资产的增长和离岸人民币市场的前景应该是比较乐观的。其主要理由：一是根据德意志银行对44家在华跨国公司的调研结果，未来伴随着人民币FDI政策的放开，外资企业对人民币贷款、发行人民币债券和股票的需求将快速上升；二是境外“第三方使用”渠道也将打开，在中长期成为离岸市场人民币资产的重要推手。
人民币存款规模两年可成长5倍
根据调查，预计2011年底的香港人民币存款规模将从4000亿元增至1万亿，而到2012年底可以达到2万亿元。
其主要增长来源：一是人民币贸易结算的持续流入。假设国内进口商向海外支付人民币的月度增速保持在10%的温和水平，那么2011年由人民币贸易结算带来的资金流入规模就会是2010年的3倍，达到1万亿元。二是随着人民币贷款和债券发行规模的扩大，人民币存款的货币乘数将会上升。从理论上讲，香港金管局规定的人民币存款流动性比率为25%，因而存款的货币乘数最高为4倍，但现实中，一些存款和债券会在香港之外流动，实际的乘数效益可能会是2倍左右。
假设2012年人民币贸易结算继续增长30%，带动存款增长到1.3万亿，存款乘数效应为1.5倍，至年末，香港的人民币存款规模便将达到2万亿（RMB1.3万亿×1.5=1.95）。
而另一方面，两年内香港人民币资产规模可增长10倍，预计2012年底有潜力达到7000亿元；人民币产品的平均收益率将会明显提升。受益于此，仅香港银行的人民币业务净息差就可以从目前的20个基点上升4倍，达到80个基点。
之所以作这样的分析，是因为截至2011年2月，香港离岸市场上的人民币资产规模约为800亿元，其中以人民币债券规模最大（据2010年底统计，为680亿元）。但相对于4000亿元的人民币存款，仍然规模太小。可见，目前香港绝大多数的人民币滞留在存款账户，平均年化收益水平仅为0.4%。即便通过清算银行——中国银行（香港）分行存放在中国人民银行深圳分行，也只能获得0.72%的利率。这些离岸人民币并没有存款创造功能和货币乘数。
然而，我们有理由认为未来人民币债券、贷款和股票等产品的规模将会快速增长。主要驱动力有3个：人民币FDI政策的放开将快速推进人民币债券和贷款产品的增长；第三方使用人民币的规模会显著上升；人民币贸易信贷将稳步增长。
FDI政策将产生资产创造效应
目前制约香港人民币债券和贷款发展的主要瓶颈，是缺乏与内地市场的“循环机制”。在港进行人民币融资并汇回境内使用，需要得到监管部门的特别审批。如银行和财政部的融资需要国务院批准；而诸如麦当劳、联合利华、合和基建以及卡特比勒等跨国公司在港发行人民币债券汇回内地使用，则需要接受央行和外管局的个案审批。
为此，决策层正在“紧锣密鼓地研究和制订人民币FDI的政策”。2010年10月，央行公布了《新疆跨境直接投资人民币结算试点暂行办法》，允许以人民币对境内直接投资在新疆试点。此项政策一旦在全国范围内推广，人民币FDI就会有一个更加标准化、透明化的审批机制。这个变化将对跨国公司的融资行为产生重大影响。
据德意志银行最近对44家在华跨国公司的问卷调查，其中一个关键问题是：如果中国政府放开人民币FDI，是否会对在香港进行人民币筹资并汇入内地使用这种方式感兴趣?结果表明，高达65%的受访者表示他们感兴趣。原因主要有两个方面：其一，与境内人民币相比，在港人民币的融资成本更低；其二，虽然香港人民币融资的成本并没有明显低于美元或港币的融资成本，跨国公司仍会对人民币融资感兴趣，因为他们的经营目标并非外汇套利，而是希望通过此举减少未来人民币现金流所面临的外汇风险错配。
目前每年约有500亿美元的FDI通过香港投资到内地，即便是保守地假设其中的20%为人民币FDI所取代，未来两年的人民币FDI总规模也会达到200亿美元（约1300亿元人民币），这意味着由人民币FDI创造的人民币贷款和债券需求将大幅增长。在保证FDI真实性的前提下，人民币FDI替代外币FDI并不会额外增加国内的货币供应量和央行的对冲压力。
与此同时，外资企业还可以将其内地的房地产和基建等产生稳定现金流收入的项目证券化，在离岸市场上发行人民币房地产信托(REITS)、股票或固定收益产品。最近在港发行的110亿人民币的汇贤房地产信托(REITS)就属这一模式。据我们估计，外商在华直接投资的房地产和基建类项目的存量约为2000亿美元，如果其中10%的资产在离岸市场进行证券化融资，其创造的人民币资产规模就将达到1300亿元。
境外第三方使用需求加大
从美元和日元的国际化经验来看，境外第三方使用（即境外机构发行债券募集美元或日元，然后转换币种并使用在第三国使用）是非常重要的资产需求。据德意志银行债券研究人员估计，在总规模为2.5万亿美元的欧洲美元债券市场上，约有30%的债券是由非美国公司发行的，他们筹集的美元经过Cross Currency Swap (交叉货币掉期) 转换为欧元等币种在境外使用，目前总规模约为7500亿美元，约占美国GDP的6%。而在欧洲的日元债券市场和武士债券市场上，境外第三方的发行和使用规模估计也达到了2000亿美元，占日本GDP的5%。如将离岸市场上为第三方使用的贷款也考虑进去，那么，其美元和日元的总量还会大得多。
相对中国而言，假设5年内境外第三方对人民币债券和贷款的需求量能够达到GDP中1%的水平，其总规模就是6000亿元。从短期来看，俄罗斯、巴西、印度、印尼等通胀和利率水平较高的新兴市场国家，许多企业最有可能成为人民币债券和贷款的第三方需求者，因为即使加上每年2%的汇率和利率的风险对冲成本，离岸市场上的人民币融资成本也要比其本币融资或在美元市场上融资更具有吸引力。即便从中长期来看，如果人民币升值速度放缓,OECD国家的高评级债券发行者也会逐渐对在香港发行人民币债券产生兴趣。
再者，目前离岸市场的人民币贸易信贷余额规模估计只有几十亿元，如能力推人民币出口贸易结算，就能逐步改善“进口一边倒”的状况；而未来随着人民币升值预期的逐渐减弱，境外人民币贸易融资的需求也将会上升。中国企业加快“走出去”的步伐，同样将推动人民币结算需求的增长。
作者系德意志银行大中华区首席经济学家
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